Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[23.01.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

На рынке рублевых облигаций во вторник преобладали продажи, обусловленные в первую очередь негативным развитием ситуации на внешних рынках. Падение фондовых индексов в первой половине дня усилило стремление инвесторов сократить риск. Инициатива в закрытии длинных позиций исходила от иностранных участников рынка и коснулась в основном обязательства корпоративных эмитентов первого-второго эшелонов. В первой половине дня котировки наиболее ликвидных выпусков облигаций уменьшились в среднем на 0.1-0.3 п. п. Затем снижение котировок рублевых инструментов приостановилось – позитивное влияние на настроения участников рынка оказало решение ФРС США резко снизить ключевую процентную ставку американской экономики. Однако положительная динамика котировок рублевых облигаций оказалась незначительной.

Необходимо отметить, что с начала года спрэды наиболее ликвидных корпоративных выпусков к ОФЗ заметно расширились. Для облигаций ФСК, Газпрома, ЛУКОЙЛа расширение спрэдов составило 20-30 б. п. Здесь особенно выделяется выпуск ЛУКОЙЛ-3, спрэд которого к ОФЗ увеличился за последние дни с 80 б. п. до 120 б. п. Также растет премия к ОФЗ в длинных выпусках АИЖК, где эти показатели уже превышают 210 б. п. (+40-45 б. п.). С точки зрения спрэдов к ОФЗ интересно выглядит и ряд коротких выпусков рублевых облигаций. Так, мы обращаем внимание на выпуск РСХБ-4, где после продаж во вторник спрэд к ОФЗ увеличился до 270 б. п. (200 б. п. в начале года).

В сегменте государственных облигаций вчера было отмечено, пожалуй, самое резкое снижение котировок за последние несколько месяцев. В условиях напряженности на внешних рынках, а также в преддверии аукционов ОФЗ котировки гособлигаций с высокой дюрацией заметно снизились. В первой половине дня 30-летние ОФЗ торговались на уровне 101.50 (против 102.40 в понедельник), но закрылся выпуск на отметке 101.80. Котировки ОФЗ 46018 и ОФЗ 46017 по итогам дня уменьшились в среднем на 0.25 п. п. Доходности длинных ОФЗ по-прежнему существенно ниже ставок NDF с соответствующими сроками (разрыв составляет около 100 б. п.), что делает государственные обязательства мало привлекательными для иностранных инвесторов. С учетом запланированного роста объемов чистого привлечения на рынке гособлигаций в 2008 г. на 65%, мы полагаем, что давление на котировки ОФЗ в ближайшие месяцы сохранится. Одной из лучших стратегий в таких условиях мы считаем открытие нехеджированных коротких позиций по фьючерсам на ОФЗ (подробнее см. отчет «Стратегия на 2008 год: глобальное похолодание» от 27 декабря).

Сегодня основным событием на внутреннем рынке станут аукционы по размещению трех выпусков ОФЗ общим объемом 25 млрд руб.: ОФЗ 26200 (объем 8 млрд руб., дюрация около 4.7 года), ОФЗ 46022 (9 млрд руб., около 9.5 года) и ОФЗ 46021 (8 млрд руб., 7.2 года). На наш взгляд, даже при благоприятной ситуации с рублевой ликвидностью, для успешного размещения крупных объемов государственных облигаций Министерству финансов придется пойти на предоставление заметной премии. Наибольший интерес, скорее всего, будет проявлен к пятилетним гособлигациям, и мы ожидаем, что у этого выпуска премия будет минимальной. Наш прогноз по средневзвешенной доходности этого инструмента – 6.30-6.32% (ориентир – ОФЗ 46014, доходность 6.25%). Рыночное размещение 10- и 15-летних ОФЗ, на наш взгляд, потребует более весомой премии. Заявки на приобретение ОФЗ 46021 (доходность последней сделки 6.38%) мы рекомендуем выставлять на уровне доходности 6.47-6.50%, а на выпуск ОФЗ 46022 – на уровне 6.65-6.70%.

Стратегия внешнего рынка

Ключевым событием для рынков облигаций во вторник стало неожиданное и резкое понижение основной ставки американской экономики на экстренном заседании Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США: ставка overnight была снижена с 4.25% до 3.5%. Реакция монетарных властей США последовала после публикации целого ряда экономических показателей (данные по динамике розничных продаж, уровню занятости, состоянию рынка недвижимости), указывающих на дальнейшее ухудшение экономических условий в США и усиление угрозы рецессии американской экономики. Оперативной реакции ФРС наверняка способствовали и близкие к паническим настроения на фондовых рынках в последние дни. По результатам мер, предпринятых американскими монетарными властями, хотелось бы отметить следующее.

• Снижение ставки ФРС США на экстренном заседании стало первым событием такого рода с 17 сентября 2001 г. и самым резким с 1984 г. Можно сделать вывод, что монетарные власти страны, скорее всего, недооценили глубину экономических проблем крупнейшей мировой экономики. В таких условиях ожидания рецессии американской экономики скорее усилятся.

• Уже 30 января состоится плановое заседание Комитета. В настоящее время фьючерсы на ключевую ставку overnight указывают на более чем 80%-ную вероятность ее снижения еще на 50 б. п. Отметим также, что согласно опросу агентства Reuters, проведенному во вторник, 14 из 17 первичных дилеров ожидают снижения ставки на ближайшем заседании; при этом 12 финансовых институтов прогнозируют, что уже через неделю ставка составит 3.0%.

• Доходность наиболее чувствительных к изменению ключевой процентной ставки двухлетних КО США по итогам дня снизилась почти на 30 б. п., тогда как аналогичный показатель для десятилетних обязательств упал на 15 б. п.; спрэд между этими инструментами достиг 141 б. п. Таким образом, происходит дальнейшее увеличение угла наклона кривой доходности КО США. С учетом перспективы понижения учетной ставки США угол наклона кривой доходности казначейских обязательств, скорее всего, будет становиться все более крутым. В конце фазы понижения ставки разрыв в доходности между длинными и короткими КО США может превысить 200 б. п. (см. рис.) Игра на дальнейшем расширении спрэда, на наш взгляд, является одной из наиболее эффективных торговых стратегий в текущих условиях.

• Отчетливые перспективы замедления темпов роста мировой экономики продолжат оказывать негативное воздействие на развивающиеся рынки. Соответственно, кредитные спрэды с большой долей вероятности продолжат расширяться, а котировки высокодоходных валютных облигаций будут находиться под давлением. Во вторник совокупный доход EMBI+ снизился на 0.24%, а спрэд индекса к базовым активам расширился на 18 б. п. Первичный рынок еврооблигаций в ближайшее время, скорее всего, будет недоступен для подавляющего большинства заемщиков.

Стратегия валютного рынка

Курс доллара во вторник отреагировал резким падением на неожиданное решение ФРС США снизить ключевую процентную ставку американской экономики сразу на 0.75 б. п. По итогам дня доллар потерял более 1.0% относительно евро, к концу торгов пройдя отметку 1.46. В настоящее время сохраняется вероятность дальнейшего снижения учетной ставки на плановом заседании ФРС США 30 января и, скорее всего, давление на курс американской валюты в ближайшее время сохранится. В тоже время, в связи с угрозой глобального замедления развития экономики возрастает вероятность того, что ЕЦБ и другие ведущие центральные банки начнут пересматривать свою денежно-кредитную политику и тоже задумаются о снижении учетных ставок. Такое развитие ситуации позволило бы доллару частично отыграть утерянные позиции.

Из-за продолжающейся турбулентности на внешних рынках рубль во вторник вновь подешевел по отношению к бивалютной корзине. На фоне продаж на российском рынке акций курс рубля к корзине валют снизился на 0.3% (с 29.70 до 29.80). Вместе с тем, по мере того как ситуация на внешних рынках стабилизируется, мы прогнозируем, что курс рубля к бивалютной корзине вернется к уровню 29.6. В соответствии с нашим базовым прогнозом в 2008 г. курс рубля к корзине будет оставаться стабильным, а номинальный курс рубля скорее будет зависеть от колебаний курса доллар-евро. Мы также полагаем, что Банк России вполне может допускать некоторую волатильность курса рубля к корзине (±0.5%), чтобы ограничить объем спекулятивных операций. В целом, ресурсов Банка России по-прежнему более чем достаточно, чтобы полностью контролировать ситуацию на российском валютном рынке при любом развитии событий на внешних рынках.

Прогноз агентства Fitch по рейтингам финансовых институтов благоприятен для российских банков

Рейтинговое агентство Fitch опубликовало квартальный отчет о тенденциях в рейтингах банков в четвертом квартале 2007 г., который подтверждает, что агентство ожидает, что негативных фон в мировых банковских рейтингах сохранится в 2008 г., и если текущая волатильность на рынке продолжится, агентство не исключает дальнейших негативных рейтинговых действий. С другой стороны, агентство отметило, что российские банки в меньшей степени зависят от иностранного финансирования, чем банки Казахстана. Мы согласны с этой точкой зрения и по-прежнему положительно оцениваем финансовое положение российской банковской системы с фундаментальной точки зрения.

• Макроэкономические показатели России остаются благоприятными; согласно прогнозам, сальдо счета текущих операций останется положительным, и мы ожидаем, что приток капитала в 2008 г. тоже будет позитивным.

• Мы считаем, что, несмотря на давление со стороны пассивов, российская банковская система продолжит рост, хотя и более медленными темпами. Вчера первый заместитель председателя Банка России Г. Меликьян обнародовал предварительные оценки роста российской банковской системы по итогам 2007 г. По этим данным, темп прироста банковских активов за год составил около 43% (44% в 2006 г.), при этом в четвертом квартале банковские активы выросли на 10.1%. С учетом того, что в конце прошлого года приток внешних средств в российскую банковскую систему был весьма ограниченным, основным фактором роста, по нашему мнению, стали внутренние источники, прежде всего – бюджетные ресурсы.

• Российские денежные власти готовы оказывать поддержку национальной банковской системе, предоставляя широкий спектр возможностей по рефинансированию. По нашим оценкам, риски рефинансирования для всей системы относительно невелики, хотя некоторые банки, зависящие от краткосрочного межбанковского финансирования, могут столкнуться с нехваткой ликвидности.

• Таким образом, мы не ожидаем масштабного понижения рейтингов российских банков в 2008 г. C нашей точки зрения, в настоящее время облигации банков недооценены по сравнению с корпоративными долговыми инструментами. Однако мы не ожидаем резкого сужения их спрэдов, принимая во внимание глобальное неприятие рисков финансового сектора, вызванное сообщениями об убытках международных банковских групп.

Отчетность ОГК-6 за девять месяцев 2007 г.: повышение рентабельности

ОГК-6 опубликовала благоприятную отчетность за девять месяцев 2007 г. по МСФО. Компания сообщает о значительном увеличении рентабельности при умеренном уровне долговой нагрузки. Мы по-прежнему положительно оцениваем фундаментальную кредитоспособность ОГК-6, основываясь на 1) факторе поддержки, поскольку компания должна перейти под контроль Газпрома; и 2) невысоком риске новых заимствований в ближайшие полтора года. С точки зрения относительной стоимости облигации ОГК-6 выглядят довольно привлекательно в сравнении с долговыми инструментами Мосэнерго, но мы не ожидаем, что бумаги генерирующей компании покажут динамику лучше рынка в ближайшие несколько месяцев из-за низкого уровня ликвидности выпусков и отсутствия рейтингов.

Рост выручки на 24%, с нашей точки зрения, был обусловлен повышением цен на электроэнергию и увеличением выработки и не может считаться неожиданным результатом. Значительное увеличение рентабельности (с 4.1% до 17% на уровне EBITDA) может быть связано с двумя факторами:

• либерализация рынка электроэнергии (то есть рост доли электроэнергии, продаваемой по рыночным ценам);

• прибыль от торговых операций.

Механизм торговли электроэнергией предполагает, что менее эффективные станции могут закупать электроэнергию у других генерирующих компаний вместо того, чтобы вырабатывать ее самим, и продавать по регулируемым тарифам. Это означает, что генерирующие компании имеют возможность увеличивать валовую рентабельность в ночное время, когда рыночные цены на электроэнергию ниже регулируемого тарифа, что принесло ОГК-6 доход в размере около 0.8 млрд руб. за девять месяцев 2007 г., или около трети операционной прибыли. В случае ОГК-6 эта прибыль может объясняться низкой производительностью и высокими тарифами для Киришской ГРЭС и Череповецкой ГРЭС – обе электростанции работают с низкой загрузкой, и на их долю приходится 52% суммарной уставной мощности компании. Мы полагаем, что финансовая отчетность других генерирующих компаний будет отражать аналогичную тенденцию. Однако их возможности по получению этой дополнительной прибыли будут сокращаться по мере либерализации рынка и уменьшением доли электроэнергии, продаваемой по регулируемому тарифу.

В настоящий момент долговая нагрузка ОГК-6 относительно невелика, соотношение Долг/EBITDA составляет 1.7 на конец сентября 2007 г. Принимая во внимание тот факт, что компания привлекла 21 млрд руб. в ходе дополнительной эмиссии акций в декабре 2007 г., ее потребности в новом долге для финансирования капиталовложений в 2008 г. должны быть минимальны.

Среди генерирующих компаний, представленных на долговом рынке, Мосэнерго контролируется Газпромом, а ОГК-2, ОГК-6 и ТГК-1 находятся в процессе консолидации газовым монополистом, и их облигации торгуются со спрэдом к кривой доходности Мосэнерго на уровне 40-80 б. п.. Таким образом, эти выпуски выглядят привлекательно с фундаментальной точки зрения, однако мы считаем, что их дисконт к кривой доходности Газпрома должен сохраниться из-за меньшего размера компаний и отсутствия рейтингов.

Нутритек: назначение нового генерального директора нейтрально для кредитного качества

Нутритек объявил вчера о назначении вице-президента компании г-на Очинского на пост генерального директора группы и отставке г-на Попова. На состоявшейся вслед за этим телеконференции представители Нутритека объяснил назначение нового генерального директора тем, что после продажи российских активов по производству молочных продуктов компания намерена в большей степени обратить внимание на сегмент детского питания. Г-н Очинский как новый генеральный директор компании разделяет стратегические планы Нутритека.

Исходя из итогов проведенной после объявления телеконференции, мы считаем маловероятными существенные изменения в стратегии группы, основными направлениями которой остаются развитие высокорентабельного производства детского питания в России и Юго-Восточной Азии и молокоперерабатывающего производства в Новой Зеландии. Новый генеральный директор отмечает рост конкуренции на российском рынке детского питания со стороны российских и международных производителей. В связи с этим компания намерена уделять больше внимание стимулированию сбыта BTL (промо-акции в точках продаж), улучшению взаимодействия с педиатрами и разработке новых продуктов (производство соков в пакетах Tetra Pak). Мы считаем, что новость не окажет существенного влияния на котировки облигаций и кредитный рейтинг Нутритека.

Правительство России увеличивает финансирование инфраструктурных программ с 2009 г.

Бюджетный комитет Правительства России одобрил 11 федеральных целевых программ и одну субпрограмму, реализация которых начнется в 2009 г. На их финансирование будет направлено 106 млрд руб., – сообщил заместитель министра экономического развития и торговли А. Белоусов. В настоящее время действует 47 федеральных целевых программ. В число одобренных программ входит развитие российской транспортной инфраструктуры в 2010-2015 гг., программа «Антитеррор» на 2009-2012 г., модернизация единой системы организации воздушного движения в 2009-2015 гг. и развитие российского футбола. Наиболее масштабной станет программа развития транспортной инфраструктуры, на которую в 2010 г. будет выделено 645 млрд руб. (в 3.5 раза больше, чем в 2008 г. – 184 млрд руб.). Согласно закону о федеральном бюджете на 2008 г., совокупный объем финансирования целевых программ составит 636 млрд руб. (USD26 млрд). Мы считаем, что инфраструктурные проекты станут приоритетным направлением для нового правительства после выборов.

Комментарий заместителя председателя Банка России о динамике курса рубля

Заместитель председателя Банка России К. Корищенко вчера прокомментировал текущую рыночную ситуацию и динамику курса рубля: курс российской валюты относительно бивалютной корзины снизился на 0.5%. Г-н Корищенко указал, что причиной этого стал масштабный отток средств с развивающихся рынков, однако, по его мнению, усиление волатильности не является угрозой для динамики курса рубля и денежно-кредитной политики. Он отметил, что глобальная коррекция на фондовых рынках всегда сопровождается движением капитала, и в этот раз происходит отток денежных средств с развивающихся рынков на развитые. Динамика фондовых рынков в течение вчерашнего дня привела к укреплению рубля по отношению к американской валюте до уровня 24.65 рубля за доллар к концу дня (установленный утром курс Банка России был равен 24.89 рубля за доллар США). Мы также придерживаемся мнения, что пока в России отмечается приток средств по счету текущих операций, превышающий отток капитала, повышенный спрос на доллары не будет оказывать значительного влияния на денежно-кредитную политику и создавать дополнительное инфляционное давление.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: