Торговые идеи

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО более 250 б.п. Среди таких облигаций – среднесрочные выпуски ОФЗ, Газпром-13, Газпром-11, РЖД-10, а также АФК Система-3, СЗТ-6, Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Новые облигации Росбанка выглядят недооцененными в сегменте бумаг инвестиционной категории, предлагая доходность выше YTP10% к полуторагодовой оферте.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-) c доходностью более YTP9,5%.

- Бумаги NKNH’12 с доходностью выше YTM11,5% недооценены относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

Наклон кривой UST вновь на максимуме

Вчера качели, на одной стороне которых находятся казначейские облигации США, а на другой – рисковые активы, подбросили вверх последние. На фоне роста рынков акций наблюдалось повышение доходностей вдоль всей кривой UST, в результате чего доходность облигаций 10Y UST взлетела на 13 б.п. до YTM3,73%. Несмотря аукционы по размещению коротких нот, которые пользовались высоким спросом, короткая часть кривой поднялась в доходности лишь на 4–5 б.п. Спред 10Y UST – 2Y UST расширился на 10 б.п. до рекордного уровня – 283 б.п.

С одной стороны, увеличение наклона кривой UST обусловлено, по нашему мнению, продолжающимся восстановлением экономики США, которое приводит к увеличению доли вложений в рисковые активы (и, соответственно, оказывает давление на рынок UST). C другой стороны, ожидания повышения ставок пока умеренны, что сдерживает рост доходностей в коротком сегменте бумаг. Кроме того, в ожидании роста ставок рынка РЕПО (которое произойдет раньше повышения ставок ФРС) трейдеры этого рынка предпочитают более короткую дюрацию. Отметим, что в текущем росте доходностей длинных облигаций США отсутствует фактор повышения инфляционных рисков.

Кредитные спреды достигли локального дна

Долги развивающихся стран сдержанно отреагировали на рост доходностей базовых активов, что привело к сужению кредитных спредов GEM до локальных минимумов; в частности, индекс EMBI+ снизился на 13 б.п. до 291 б.п. Тем не менее вывод средств с рынков GEM, обусловленный фиксацией прибыли, имеет место, о чем свидетельствует ослабление относительно доллара основных валют GEM, например, бразильского реала, мексиканского и колумбийского песо. Хуже рынка выглядели суверенные бумаги Brazil’40 (-35 п.п.), которые демонстрировали динамику лучше рынка с начала года. В среднесрочной перспективе мы ожидаем увеличения предложения бумаг на первичном рынке – эмитенты всех уровней будут стараться занять деньги в ожидании нового цикла повышения процентных ставок.

S&P – стабильный прогноз по РФ

Высокие цены на нефть и ужесточение бюджетной политики поддерживают качество РФ… Вчера агентство S&P пересмотрело прогноз по кредитному рейтингу РФ, изменив его с «негативного» на «стабильный». Мы ожидали подобных действий одного их трех рейтинговых агентств в отношении РФ, после того как Fitch улучшил прогноз по Казахстану. Основными факторами повышения прогноза стали высокие цены на нефть, а также намерение властей ужесточить бюджетную политику. По оценке агентства, при сохранении цен на нефть выше 60 долл./барр. бюджет будет исполняться с профицитом начиная с 2012 г. По расчетам рейтингового агентства, к концу 2012 г. резервы РФ вернутся к докризисному уровню 2008 г. в абсолютном долларовом выражении

… банковская система и сильная зависимость от сырья являются негативными факторами. По мнению агентства, банковская система будет по-прежнему сдерживать рост экономики в среднесрочной перспективе и ограничивать приток иностранных инвестиций. Экономика остается весьма чувствительной к уровню цен на нефть. Производительность в сырьевом и несырьевом секторах остается на одном из самых низких в Европе уровней.

Российские суверенные еврооблигации исторически торговались и продолжают торговаться вблизи верхней границы диапазона кредитных спредов GEM с близкими кредитными рейтингами. Такое положение рынка обусловлено, скорее всего, большим объемом корпоративного долга, привлеченного российскими квазисуверенными эмитентами, а также слабой диверсифицированностью экономики и ее перекосом в сторону нефтегазового сектора. В настоящий момент суверенный спред РФ находится на уровне 164 б.п. Снижение цен на нефть (до 72,5 долл./барр.) привело к увеличению числа продавцов в бумагах нефтегазовых эмитентов, из которых хуже рынка выглядели выпуски Газмрома.

Внутренний рынок

Нефть поддержала рубль

На фоне положительной динамики котировок нефти, которые поднялись до 73,5 долл./барр., стоимость бивалютной корзины ЦБ продемонстрировала умеренное снижение (на 10 копеек) до 36,48 руб. При этом доллар стабилизировался на отметке 30,5 руб/долл. Объем сделок купли-продажи валюты был умеренным – 4,2 млрд долл., что близко к среднедневному обороту торгов прошлой недели.

На фоне консолидации происходит устранение ценовых диспропорций

Ставки денежного рынка снизились до 4–5%, поддержав оптимистический настрой рынка рублевых облигаций. На общем фоне консолидации наблюдалось устранение ценовых диспропорций, более существенных в бумагах второго эшелона, чем в облигациях высококачественных эмитентов.

В первом ценовой рост наблюдался в выпусках города Москвы, власти которой заявили о намерении сократить бюджетный дефицит. Лучше рынка выглядели бумаги МГор-61 (+ 75 б.п.). На наш взгляд, среди близких по дюрации МГор-61 (YTM9,12%), МГор-62 (YTM9,41%) и МГор-63 (YTM9,54%) недооцененным представляется выпуск МГор-63. Cреди банковских бумаг инвестиционных кредитных рейтингов недооцененными выглядят выпуски Росбанка, котирующиеся с доходностью более YTW10,8%.

Во втором эшелоне покупательский интерес отмечен в выпусках Акрон-3 (YTP14,1%) и АФК Система-2 (YTP11,86%), которые подорожали на 50 б.п. и 100 б.п. соответственно. Недавно размещенные бумаги АФК Система-3 котировались на уровне 100,94% от номинала. Мы считаем выпуски Акрона-3 и АФК Система-3 наиболее недооцененными в сегменте нефинансовых бумаг с рейтингом ни ниже «B+». В металлургическом секторе некоторый спрос был отмечен в бумагах БО НЛМК-5 (+15 б.п.). Длинные бумаги Сибметинвеста торговались на 50 б.п. ниже номинала. Покупательская активность наблюдалась в выпусках ЧТПЗ.

ХМАО – альтернатива облигациям Москвы

Ханты-мансийский автономный округ (BBB-/Baa3/-) в четверг на этой неделе проведет аукцион по размещению трех выпусков облигаций номиналом 2 млрд руб. каждый со сроком до погашения два, три и четыре года. В сегменте субфедеральных выпусков более высокие рейтинги имеют лишь бумаги города Москвы (BBB/Baa1/BBB). Учитывая разницу в кредитных рейтингах эмитентов, мы считаем, что справедливое положение бумаг ХМА должно соответствовать премии порядка 25–50 б.п. к кривой доходности Москвы. Таким образом, справедливая доходность бумаг ХМАО составляет YTM9,25–9,75% Принимая во внимание умеренную дюрацию предлагаемых бумаг ХМАО, а также их низкий объем, мы не исключаем, что ХМАО может разместиться на кривой Москвы.

Денежный рынок

Необеспеченные кредиты ЦБ слишком дороги

Вчера аукцион по размещению необеспеченных кредитов ЦБ сроком на один год не состоялся из-за отсутствия спроса. Предложенные 12% больше не являются привлекательной ставкой ввиду их ожидаемого снижения. Однако мы полагаем, что сегодняшний аукцион станет более успешным, так как сегодня ЦБ будет размещать необеспеченные кредиты на гораздо меньшие сроки – 50 млрд руб. на пять недель.

Общий уровень ликвидности вчера несколько снизился после уплаты компаниями НДС – впрочем, не настолько, чтобы привести к повышению ставок. Однодневная базовая ставка MosPrime вчера осталась на отметке 5,54%. Мы полагаем, что ставки останутся стабильными до конца недели, когда компаниям предстоят платежи по налогу на прибыль. Объем операций ЦБ по РЕПО-кредитованию продолжает снижаться уже неделю: вчера он упал на 31% по сравнению с предыдущей сессией и составил 30,9 млрд руб., спрос со стороны банков был удовлетворен полностью.

Остатки на корреспондентских счетах кредитных организаций в ЦБ снизились на 79,3 млрд руб. до 534,3 млрд руб., депозиты банков выросли на 51,2 млрд руб. до 248,8 млрд руб.

Вчера курс рубля к доллару укрепился до 30,46 руб./долл., прибавив 17 копеек за сессию. Сегодня доллар выглядит гораздо более уверенно, а цена на нефть снизилась до 72 долл./барр. Мы полагаем, что эти факторы окажут влиянии на рубль, который опустится до уровня порядка 30,6 руб./долл.

Корпоративные события

МОСЭНЕРГО: Долговая нагрузка остается консервативной

Результаты 9 месяцев 2009 г. по МСФО

Подтверждены высокие кредитные метрики. Опубликованная вчера отчетность Мосэнерго по МСФО за 9 месяцев 2009 г. представляется нам нейтральной с точки зрения кредитного качества компании. Показатели долговой нагрузки эмитента практически не изменились по сравнению с I полугодием, оставшись на консервативном уровне (Чистый долг/EBITDA –0,9). Результаты III квартала предсказуемо оказались более низкими, чем предыдущие, – сказался фактор сезонности, в частности перерыв в отопительном сезоне. Следует обратить внимание на более чем двукратный рост показателя EBITDA по сравнению с 9 месяцами 2008 г. – до 11,7 млрд руб., что позволило компании увеличить норму EBITDA на 6,9 п.п. до 15%. Столь высокого результата Мосэнерго добилось главным образом за счет повышения в отчетном периоде регулируемых тарифов на тепловую и электроэнергию при умеренном росте топливных издержек (на 4,8% до 34,5 млрд руб.). В числе положительных факторов отметим, что по итогам 9 месяцев 2009 г. компания показала положительный свободный денежный поток на уровне 4 млрд руб. против отрицательного показателя 17,4 млрд руб. за тот же период 2008 г.

Срок возврата связанной стороной кредита в размере 12,8 млрд руб. не определен. Напомним, что после отчетной даты у Мосэнерго произошло несколько важных событий: Эмитент разместил облигационный заем Мосэнерго-3 на 5 млрд руб., досрочно погасил кредит ЕБРР на сумму 5,6 млрд руб., а на прошлой неделе агентство S&P исключило кредитный рейтинг компании «ВВ-» из списка CreditWatch, правда, оставив в силе негативный прогноз по нему (подробнее см. FI Daily от 17 декабря 2009 г.). В связи с этим напомним, что в качестве основного фактора, сдерживающего повышение прогноза по рейтингу компании, агентство указывало на кредит в размере 12,8 млрд руб., предоставленный Мосэнерго связанной стороне. В комментариях к отчетности руководство компании указывает, что ожидает возврата данной инвестиции в течение 2009 г., однако в ходе вчерашней телефонной конференции представители эмитента заявили, что не знают, когда это произойдет. Теоретически, в случае если Мосэнерго будут возвращены эти средства, компания, по сути, полностью освободится от долга.

В облигациях Мосэнерго идей нет, в энергетическом секторе привлекателен выпуск МРСК Юга-2. Мы по-прежнему высоко оцениваем кредитный профиль Мосэнерго, но в обращающихся облигациях эмитента (YTW 9,6–10,2%) не видим привлекательных инвестиционных возможностей – их премия по доходности к кривой материнской компании, Газпрома (приблизительно 80–100б.п.), представляется нам адекватной компенсацией за кредитный риск эмитента. В секторе электроэнергетики в настоящий момент мы считаем наиболее привлекательным для покупки выпуск МРСК Юга-2 (YTP 13,8%).

ЕВРАЗ: Moody’s повышает прогноз по рейтингу

В последнее время от Евраза поступает одна хорошая новость за другой. Вслед за урегулированием компанией вопроса о ковенантах по еврооблигациям и погашением кредита ВЭБа в размере 800 млн долл. было объявлено об изменении агентством Moody’s прогноза по рейтингу Евраза, находящемуся на уровне «B1», с «негативного» на «стабильный».

С нашей точки зрения, повышение прогноза вполне оправданно, более того, в течение следующего года можно ожидать постепенного возврата Евраза в категорию «BB». Компания сохраняет положительный денежный поток, и прибыль по итогам IV квартала будет не меньшей, чем по итогам третьего.

Соответственно, по итогам 2009 г. компания покажет, согласно нашему прогнозу, консолидированные продажи приблизительно на уровне 9,8 млрд долл. и EBITDA в размере примерно 1,3 млрд долл., что соответствует рентабельности по EBITDA на уровне выше 13%. Отношение Чистый долг/EBITDA составит не более 5,5. Помимо этого, улучшение кредитного профиля Евраза должно продолжиться и в 2010 г., в результате чего, согласно нашей модели, чистый левередж компании окажется в диапазоне 2–3 – как за счет дальнейшего роста EBITDA, так и за счет некоторого снижения чистой долговой нагрузки.

Способность Евраза управлять долгом в сложных условиях иллюстрируется также вчерашней новостью о том, что компания смогла привлечь для своего американского оператора кредит синдиката иностранных банков в объеме 225 млн долл. на срок четыре года под активы, ранее обремененные залогом по кредиту ВЭБа. Ставка не разглашается, однако учитывая, что трехмесячная ставка LIBOR в настоящий момент составляет 0,18%, а спред по ссуде, как нам кажется, может находиться в диапазоне 400–500 б.п., новые заимствования одновременно удлиняют долг Евраза и облегчают его обслуживание.

Мы уже писали, что в 2010 г. Евразу потребуется привлечь новые заимствования в размере приблизительно 1 млрд долл. Этот расчет подтверждается тем фактом, что у Евраза зарегистрированы новые рублевые облигации на сумму 30 млрд руб. Именно это обстоятельство ограничивает в настоящий момент рост котировок уже размещенных выпусков Сибметинвест, торгующихся с доходностью порядка 14% на срок пять лет.

Тем не менее мы считаем уже размещенные облигации Евраза хорошей инвестицией. Вполне возможно, что роста придется какое-то время подождать, однако на горизонте порядка шести месяцев потенциал снижения доходности бондов Сибметинвеста очень велик. Мы положительно оцениваем перспективы рублевых ставок в 2010 г., кредитный спред Сибметинвеста (порядка 570 б.п. к кривой ОФЗ) также обещает компрессию: даже сейчас при отсутствии риска нового предложения Сибметинвест-1/2 мог бы торговаться с доходностью 12%, то есть на 200 б.п. уже своего текущего спреда.

Мы также хотели бы отметить, что бумаги Мечела (NR) покажут в 2010 г. динамику, похожую на бумаги Евраза, поскольку финансовое состояние Мечела также обещает заметно улучшиться. Если рыночный риск пятилетних бумаг Сибметинвеста выглядят чрезмерным, хорошим выбором будет Мечел-4, торгующийся с доходностью 14,1% на три года.

АФК «СИСТЕМА»: Компания не намерена консолидировать долги НК «Русснефть»

Система может купить до 49% НК «Русснефть». Вчера основной акционер АФК «Система» Владимир Евтушенков сообщил, что холдинг может купить до 49% акций нефтяной компании Русснефть. Решение не покупать контрольный пакет и ограничиться приобретением миноритарного вполне понятно, так как в данном случае Системе не придется консолидировать долг Русснефти, который на данный момент превышает 6 млрд долл. Новость можно назвать в какой-то степени позитивной для холдинга, так как рынок уже неоднократно высказывал опасения относительно возможности агрессивного приобретения Системой новых активов и, как следствие, чрезмерного увеличения долговой нагрузки.

На Русснефть были другие претенденты. Формально Русснефть в настоящее время принадлежит структурам холдинга «Базовый элемент», которые приобрели компанию летом 2007 г. Однако юридически сделка до сих пор не закрыта, так как одобрение ФАС и правительственной комиссии по иностранным инвестициям до сих пор не получено. Тем не менее в сентябре БазЭл вел переговоры о продаже Русснефти с Газпром нефтью, однако последняя оказалась не готова заплатить предложенную цену (БазЭл оценил компанию в 7,5–8 млрд долл.). Таким образом, учитывая величину долга Русснефти компания может обойтись Системе в более чем 3 млрд долл.

Рублевые выпуски Системы по-прежнему привлекательны. Рублевые выпуски АФК Система 2-3 (YTP 12,25-12,45%) торгуются со спредом в размере более 200 б.п. к облигациям ее дочерней компании МТС – даже с учетом разницы в рейтингах мы считаем спред слишком широким и рекомендуем бумаги к покупке. Не очень частые сделки с облигациям Русснефть-1 проходят с доходностью на уровне YTM 14–15,5%, которая, учитывая значительную неопределенность относительно не только сроков, но и возможности проведения сделки, нам кажется справедливым.