Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ≈жедневный обзор долгового рынка


[22.12.2009]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

“орговые идеи

- –ублевые облигации качественных эмитентов привлекательны дл€ покупки при спреде к ставкам –≈ѕќ более 250 б.п. —реди таких облигаций – среднесрочные выпуски ќ‘«, √азпром-13, √азпром-11, –∆ƒ-10, а также ј‘  —истема-3, —«“-6, јкрон-3, Ћ  ”ралсиб-2.

- Ќовые облигации –осбанка выгл€д€т недооцененными в сегменте бумаг инвестиционной категории, предлага€ доходность выше YTP10% к полуторагодовой оферте.

- ¬ыпуски TNK-BP выгл€д€т наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Ѕанковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- ѕокупать еврооблигации Sinek'15, выгл€д€щие дешево дл€ своих рейтингов (-/Ba1/BBB-) c доходностью более YTP9,5%.

- Ѕумаги NKNH’12 с доходностью выше YTM11,5% недооценены относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (≈враз и “ћ ).

¬нешний рынок

Ќаклон кривой UST вновь на максимуме

¬чера качели, на одной стороне которых наход€тс€ казначейские облигации —Ўј, а на другой – рисковые активы, подбросили вверх последние. Ќа фоне роста рынков акций наблюдалось повышение доходностей вдоль всей кривой UST, в результате чего доходность облигаций 10Y UST взлетела на 13 б.п. до YTM3,73%. Ќесмотр€ аукционы по размещению коротких нот, которые пользовались высоким спросом, коротка€ часть кривой подн€лась в доходности лишь на 4–5 б.п. —пред 10Y UST – 2Y UST расширилс€ на 10 б.п. до рекордного уровн€ – 283 б.п.

— одной стороны, увеличение наклона кривой UST обусловлено, по нашему мнению, продолжающимс€ восстановлением экономики —Ўј, которое приводит к увеличению доли вложений в рисковые активы (и, соответственно, оказывает давление на рынок UST). C другой стороны, ожидани€ повышени€ ставок пока умеренны, что сдерживает рост доходностей в коротком сегменте бумаг.  роме того, в ожидании роста ставок рынка –≈ѕќ (которое произойдет раньше повышени€ ставок ‘–—) трейдеры этого рынка предпочитают более короткую дюрацию. ќтметим, что в текущем росте доходностей длинных облигаций —Ўј отсутствует фактор повышени€ инфл€ционных рисков.

 редитные спреды достигли локального дна

ƒолги развивающихс€ стран сдержанно отреагировали на рост доходностей базовых активов, что привело к сужению кредитных спредов GEM до локальных минимумов; в частности, индекс EMBI+ снизилс€ на 13 б.п. до 291 б.п. “ем не менее вывод средств с рынков GEM, обусловленный фиксацией прибыли, имеет место, о чем свидетельствует ослабление относительно доллара основных валют GEM, например, бразильского реала, мексиканского и колумбийского песо. ’уже рынка выгл€дели суверенные бумаги Brazil’40 (-35 п.п.), которые демонстрировали динамику лучше рынка с начала года. ¬ среднесрочной перспективе мы ожидаем увеличени€ предложени€ бумаг на первичном рынке – эмитенты всех уровней будут старатьс€ зан€ть деньги в ожидании нового цикла повышени€ процентных ставок.

S&P – стабильный прогноз по –‘

¬ысокие цены на нефть и ужесточение бюджетной политики поддерживают качество –‘… ¬чера агентство S&P пересмотрело прогноз по кредитному рейтингу –‘, изменив его с «негативного» на «стабильный». ћы ожидали подобных действий одного их трех рейтинговых агентств в отношении –‘, после того как Fitch улучшил прогноз по  азахстану. ќсновными факторами повышени€ прогноза стали высокие цены на нефть, а также намерение властей ужесточить бюджетную политику. ѕо оценке агентства, при сохранении цен на нефть выше 60 долл./барр. бюджет будет исполн€тьс€ с профицитом начина€ с 2012 г. ѕо расчетам рейтингового агентства, к концу 2012 г. резервы –‘ вернутс€ к докризисному уровню 2008 г. в абсолютном долларовом выражении

… банковска€ система и сильна€ зависимость от сырь€ €вл€ютс€ негативными факторами. ѕо мнению агентства, банковска€ система будет по-прежнему сдерживать рост экономики в среднесрочной перспективе и ограничивать приток иностранных инвестиций. Ёкономика остаетс€ весьма чувствительной к уровню цен на нефть. ѕроизводительность в сырьевом и несырьевом секторах остаетс€ на одном из самых низких в ≈вропе уровней.

–оссийские суверенные еврооблигации исторически торговались и продолжают торговатьс€ вблизи верхней границы диапазона кредитных спредов GEM с близкими кредитными рейтингами. “акое положение рынка обусловлено, скорее всего, большим объемом корпоративного долга, привлеченного российскими квазисуверенными эмитентами, а также слабой диверсифицированностью экономики и ее перекосом в сторону нефтегазового сектора. ¬ насто€щий момент суверенный спред –‘ находитс€ на уровне 164 б.п. —нижение цен на нефть (до 72,5 долл./барр.) привело к увеличению числа продавцов в бумагах нефтегазовых эмитентов, из которых хуже рынка выгл€дели выпуски √азмрома.

¬нутренний рынок

Ќефть поддержала рубль

Ќа фоне положительной динамики котировок нефти, которые подн€лись до 73,5 долл./барр., стоимость бивалютной корзины ÷Ѕ продемонстрировала умеренное снижение (на 10 копеек) до 36,48 руб. ѕри этом доллар стабилизировалс€ на отметке 30,5 руб/долл. ќбъем сделок купли-продажи валюты был умеренным – 4,2 млрд долл., что близко к среднедневному обороту торгов прошлой недели.

Ќа фоне консолидации происходит устранение ценовых диспропорций

—тавки денежного рынка снизились до 4–5%, поддержав оптимистический настрой рынка рублевых облигаций. Ќа общем фоне консолидации наблюдалось устранение ценовых диспропорций, более существенных в бумагах второго эшелона, чем в облигаци€х высококачественных эмитентов.

¬ первом ценовой рост наблюдалс€ в выпусках города ћосквы, власти которой за€вили о намерении сократить бюджетный дефицит. Ћучше рынка выгл€дели бумаги ћ√ор-61 (+ 75 б.п.). Ќа наш взгл€д, среди близких по дюрации ћ√ор-61 (YTM9,12%), ћ√ор-62 (YTM9,41%) и ћ√ор-63 (YTM9,54%) недооцененным представл€етс€ выпуск ћ√ор-63. Cреди банковских бумаг инвестиционных кредитных рейтингов недооцененными выгл€д€т выпуски –осбанка, котирующиес€ с доходностью более YTW10,8%.

¬о втором эшелоне покупательский интерес отмечен в выпусках јкрон-3 (YTP14,1%) и ј‘  —истема-2 (YTP11,86%), которые подорожали на 50 б.п. и 100 б.п. соответственно. Ќедавно размещенные бумаги ј‘  —истема-3 котировались на уровне 100,94% от номинала. ћы считаем выпуски јкрона-3 и ј‘  —истема-3 наиболее недооцененными в сегменте нефинансовых бумаг с рейтингом ни ниже «B+». ¬ металлургическом секторе некоторый спрос был отмечен в бумагах Ѕќ ЌЋћ -5 (+15 б.п.). ƒлинные бумаги —ибметинвеста торговались на 50 б.п. ниже номинала. ѕокупательска€ активность наблюдалась в выпусках „“ѕ«.

’ћјќ – альтернатива облигаци€м ћосквы

’анты-мансийский автономный округ (BBB-/Baa3/-) в четверг на этой неделе проведет аукцион по размещению трех выпусков облигаций номиналом 2 млрд руб. каждый со сроком до погашени€ два, три и четыре года. ¬ сегменте субфедеральных выпусков более высокие рейтинги имеют лишь бумаги города ћосквы (BBB/Baa1/BBB). ”читыва€ разницу в кредитных рейтингах эмитентов, мы считаем, что справедливое положение бумаг ’ћј должно соответствовать премии пор€дка 25–50 б.п. к кривой доходности ћосквы. “аким образом, справедлива€ доходность бумаг ’ћјќ составл€ет YTM9,25–9,75% ѕринима€ во внимание умеренную дюрацию предлагаемых бумаг ’ћјќ, а также их низкий объем, мы не исключаем, что ’ћјќ может разместитьс€ на кривой ћосквы.

ƒенежный рынок

Ќеобеспеченные кредиты ÷Ѕ слишком дороги

¬чера аукцион по размещению необеспеченных кредитов ÷Ѕ сроком на один год не состо€лс€ из-за отсутстви€ спроса. ѕредложенные 12% больше не €вл€ютс€ привлекательной ставкой ввиду их ожидаемого снижени€. ќднако мы полагаем, что сегодн€шний аукцион станет более успешным, так как сегодн€ ÷Ѕ будет размещать необеспеченные кредиты на гораздо меньшие сроки – 50 млрд руб. на п€ть недель.

ќбщий уровень ликвидности вчера несколько снизилс€ после уплаты компани€ми Ќƒ— – впрочем, не настолько, чтобы привести к повышению ставок. ќднодневна€ базова€ ставка MosPrime вчера осталась на отметке 5,54%. ћы полагаем, что ставки останутс€ стабильными до конца недели, когда компани€м предсто€т платежи по налогу на прибыль. ќбъем операций ÷Ѕ по –≈ѕќ-кредитованию продолжает снижатьс€ уже неделю: вчера он упал на 31% по сравнению с предыдущей сессией и составил 30,9 млрд руб., спрос со стороны банков был удовлетворен полностью.

ќстатки на корреспондентских счетах кредитных организаций в ÷Ѕ снизились на 79,3 млрд руб. до 534,3 млрд руб., депозиты банков выросли на 51,2 млрд руб. до 248,8 млрд руб.

¬чера курс рубл€ к доллару укрепилс€ до 30,46 руб./долл., прибавив 17 копеек за сессию. —егодн€ доллар выгл€дит гораздо более уверенно, а цена на нефть снизилась до 72 долл./барр. ћы полагаем, что эти факторы окажут вли€нии на рубль, который опуститс€ до уровн€ пор€дка 30,6 руб./долл.

 орпоративные событи€

ћќ—ЁЌ≈–√ќ: ƒолгова€ нагрузка остаетс€ консервативной

–езультаты 9 мес€цев 2009 г. по ћ—‘ќ

ѕодтверждены высокие кредитные метрики. ќпубликованна€ вчера отчетность ћосэнерго по ћ—‘ќ за 9 мес€цев 2009 г. представл€етс€ нам нейтральной с точки зрени€ кредитного качества компании. ѕоказатели долговой нагрузки эмитента практически не изменились по сравнению с I полугодием, оставшись на консервативном уровне („истый долг/EBITDA –0,9). –езультаты III квартала предсказуемо оказались более низкими, чем предыдущие, – сказалс€ фактор сезонности, в частности перерыв в отопительном сезоне. —ледует обратить внимание на более чем двукратный рост показател€ EBITDA по сравнению с 9 мес€цами 2008 г. – до 11,7 млрд руб., что позволило компании увеличить норму EBITDA на 6,9 п.п. до 15%. —толь высокого результата ћосэнерго добилось главным образом за счет повышени€ в отчетном периоде регулируемых тарифов на тепловую и электроэнергию при умеренном росте топливных издержек (на 4,8% до 34,5 млрд руб.). ¬ числе положительных факторов отметим, что по итогам 9 мес€цев 2009 г. компани€ показала положительный свободный денежный поток на уровне 4 млрд руб. против отрицательного показател€ 17,4 млрд руб. за тот же период 2008 г.

—рок возврата св€занной стороной кредита в размере 12,8 млрд руб. не определен. Ќапомним, что после отчетной даты у ћосэнерго произошло несколько важных событий: Ёмитент разместил облигационный заем ћосэнерго-3 на 5 млрд руб., досрочно погасил кредит ≈Ѕ–– на сумму 5,6 млрд руб., а на прошлой неделе агентство S&P исключило кредитный рейтинг компании «¬¬-» из списка CreditWatch, правда, оставив в силе негативный прогноз по нему (подробнее см. FI Daily от 17 декабр€ 2009 г.). ¬ св€зи с этим напомним, что в качестве основного фактора, сдерживающего повышение прогноза по рейтингу компании, агентство указывало на кредит в размере 12,8 млрд руб., предоставленный ћосэнерго св€занной стороне. ¬ комментари€х к отчетности руководство компании указывает, что ожидает возврата данной инвестиции в течение 2009 г., однако в ходе вчерашней телефонной конференции представители эмитента за€вили, что не знают, когда это произойдет. “еоретически, в случае если ћосэнерго будут возвращены эти средства, компани€, по сути, полностью освободитс€ от долга.

¬ облигаци€х ћосэнерго идей нет, в энергетическом секторе привлекателен выпуск ћ–—  ёга-2. ћы по-прежнему высоко оцениваем кредитный профиль ћосэнерго, но в обращающихс€ облигаци€х эмитента (YTW 9,6–10,2%) не видим привлекательных инвестиционных возможностей – их преми€ по доходности к кривой материнской компании, √азпрома (приблизительно 80–100б.п.), представл€етс€ нам адекватной компенсацией за кредитный риск эмитента. ¬ секторе электроэнергетики в насто€щий момент мы считаем наиболее привлекательным дл€ покупки выпуск ћ–—  ёга-2 (YTP 13,8%).

≈¬–ј«: Moody’s повышает прогноз по рейтингу

¬ последнее врем€ от ≈враза поступает одна хороша€ новость за другой. ¬след за урегулированием компанией вопроса о ковенантах по еврооблигаци€м и погашением кредита ¬ЁЅа в размере 800 млн долл. было объ€влено об изменении агентством Moody’s прогноза по рейтингу ≈враза, наход€щемус€ на уровне «B1», с «негативного» на «стабильный».

— нашей точки зрени€, повышение прогноза вполне оправданно, более того, в течение следующего года можно ожидать постепенного возврата ≈враза в категорию «BB».  омпани€ сохран€ет положительный денежный поток, и прибыль по итогам IV квартала будет не меньшей, чем по итогам третьего.

—оответственно, по итогам 2009 г. компани€ покажет, согласно нашему прогнозу, консолидированные продажи приблизительно на уровне 9,8 млрд долл. и EBITDA в размере примерно 1,3 млрд долл., что соответствует рентабельности по EBITDA на уровне выше 13%. ќтношение „истый долг/EBITDA составит не более 5,5. ѕомимо этого, улучшение кредитного профил€ ≈враза должно продолжитьс€ и в 2010 г., в результате чего, согласно нашей модели, чистый левередж компании окажетс€ в диапазоне 2–3 – как за счет дальнейшего роста EBITDA, так и за счет некоторого снижени€ чистой долговой нагрузки.

—пособность ≈враза управл€ть долгом в сложных услови€х иллюстрируетс€ также вчерашней новостью о том, что компани€ смогла привлечь дл€ своего американского оператора кредит синдиката иностранных банков в объеме 225 млн долл. на срок четыре года под активы, ранее обремененные залогом по кредиту ¬ЁЅа. —тавка не разглашаетс€, однако учитыва€, что трехмес€чна€ ставка LIBOR в насто€щий момент составл€ет 0,18%, а спред по ссуде, как нам кажетс€, может находитьс€ в диапазоне 400–500 б.п., новые заимствовани€ одновременно удлин€ют долг ≈враза и облегчают его обслуживание.

ћы уже писали, что в 2010 г. ≈вразу потребуетс€ привлечь новые заимствовани€ в размере приблизительно 1 млрд долл. Ётот расчет подтверждаетс€ тем фактом, что у ≈враза зарегистрированы новые рублевые облигации на сумму 30 млрд руб. »менно это обсто€тельство ограничивает в насто€щий момент рост котировок уже размещенных выпусков —ибметинвест, торгующихс€ с доходностью пор€дка 14% на срок п€ть лет.

“ем не менее мы считаем уже размещенные облигации ≈враза хорошей инвестицией. ¬полне возможно, что роста придетс€ какое-то врем€ подождать, однако на горизонте пор€дка шести мес€цев потенциал снижени€ доходности бондов —ибметинвеста очень велик. ћы положительно оцениваем перспективы рублевых ставок в 2010 г., кредитный спред —ибметинвеста (пор€дка 570 б.п. к кривой ќ‘«) также обещает компрессию: даже сейчас при отсутствии риска нового предложени€ —ибметинвест-1/2 мог бы торговатьс€ с доходностью 12%, то есть на 200 б.п. уже своего текущего спреда.

ћы также хотели бы отметить, что бумаги ћечела (NR) покажут в 2010 г. динамику, похожую на бумаги ≈враза, поскольку финансовое состо€ние ћечела также обещает заметно улучшитьс€. ≈сли рыночный риск п€тилетних бумаг —ибметинвеста выгл€д€т чрезмерным, хорошим выбором будет ћечел-4, торгующийс€ с доходностью 14,1% на три года.

ј‘  «—»—“≈ћј»:  омпани€ не намерена консолидировать долги Ќ  «–усснефть»

—истема может купить до 49% Ќ  «–усснефть». ¬чера основной акционер ј‘  «—истема» ¬ладимир ≈втушенков сообщил, что холдинг может купить до 49% акций нефт€ной компании –усснефть. –ешение не покупать контрольный пакет и ограничитьс€ приобретением миноритарного вполне пон€тно, так как в данном случае —истеме не придетс€ консолидировать долг –усснефти, который на данный момент превышает 6 млрд долл. Ќовость можно назвать в какой-то степени позитивной дл€ холдинга, так как рынок уже неоднократно высказывал опасени€ относительно возможности агрессивного приобретени€ —истемой новых активов и, как следствие, чрезмерного увеличени€ долговой нагрузки.

Ќа –усснефть были другие претенденты. ‘ормально –усснефть в насто€щее врем€ принадлежит структурам холдинга «Ѕазовый элемент», которые приобрели компанию летом 2007 г. ќднако юридически сделка до сих пор не закрыта, так как одобрение ‘ј— и правительственной комиссии по иностранным инвестици€м до сих пор не получено. “ем не менее в сент€бре ЅазЁл вел переговоры о продаже –усснефти с √азпром нефтью, однако последн€€ оказалась не готова заплатить предложенную цену (ЅазЁл оценил компанию в 7,5–8 млрд долл.). “аким образом, учитыва€ величину долга –усснефти компани€ может обойтись —истеме в более чем 3 млрд долл.

–ублевые выпуски —истемы по-прежнему привлекательны. –ублевые выпуски ј‘  —истема 2-3 (YTP 12,25-12,45%) торгуютс€ со спредом в размере более 200 б.п. к облигаци€м ее дочерней компании ћ“— – даже с учетом разницы в рейтингах мы считаем спред слишком широким и рекомендуем бумаги к покупке. Ќе очень частые сделки с облигаци€м –усснефть-1 проход€т с доходностью на уровне YTM 14–15,5%, котора€, учитыва€ значительную неопределенность относительно не только сроков, но и возможности проведени€ сделки, нам кажетс€ справедливым.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: