Внутренний рынок

«Стратегический список» не повысит привлекательность рублевых облигаций

На этой неделе станут известны имена системообразующих предприятий, которые предполагается уберечь от кризиса в первую очередь. Критерии попадания в этот список уже были озвучены. Мы также полагаем, что распределение предприятий произойдет с учетом приоритетности отраслей, состав которых также был озвучен ранее. Отраслевая структура компаний, которым будет оказана поддержка, участникам внутреннего долгового рынка может очень сильно напоминать докризисную отраслевую структуру бумаг в обращении. Мы полагаем, заметная часть компаний, которая в итоге будет представлена общественности, уже присутствует на рынке рублевых облигаций. Дело в том, что большинство крупных и значимых для экономики предприятий так или иначе использовала внутренний долговой рынок.

Не исключено, что первоначальный вариант списка будет пересматриваться много раз и станет поводом для всевозможных политических и экономических игр. В то же время, само анонсирование списка даст повод для глубокого кредитного анализа текущего состояния предприятий: достаточно ли будет средств расплатиться с кредиторами, на какой период хватит госсредств, каким образом будет осуществляться помощь – субсидированием процентной ставки, вхождением/увеличением капитала и/или предоставлением государственной гарантии, и т. д. Ответы на эти вопросы будут даны уже после того, как список будет опубликован.

Попадание эмитента долгового рынка в «белый список» предприятий позволяет нам сделать по крайне мере три вывода в отношении его кредитного качества и привлекательности публичных обязательств:

1) Кредитное качество эмитента заочно повышается в глазах инвесторов и еще больше – в глазах представителей госбанков. По крайней мере, этот вывод можно сделать в отношении авиакомпании «Сибирь»: госбанки «будут встречаться и разговаривать» после того, как компанию включат в список (см. «Ведомости» от 19.12.2008).

2) Не дает полной защиты по публичным обязательствам. Доступность кредитов является, чуть ли не ключевой кредитной характеристикой в настоящее время. Для эмитентов, получивших господдержку, это качество является очень важным, но не обязательным и не дает полной защиты от дефолта/ технического дефолта. Инвесторам не стоит забывать и про сценарий «МиГ-Финанс» и про гарантии региональных правительств, обернувшихся «техническим» или «выборочным дефолтом».

3) Валютный риск заметно снижает привлекательность всех рублевых облигаций. С точки зрения привлекательности рублевых облигаций эмитентов, получивших господдержку, вопрос упирается в соотношение «доходность/ожидаемое ослабление курса рубля». Не исключено, что Банк России еще какое-то время будет контролируемо ослаблять курс рубля, что играет против всех рублевых облигаций.

Что было: последние торги?

В пятницу активность инвесторов на внутреннем долговом рынке осталась невысокой. Преобладающие ценовые изменения – отрицательные. Пока Банк России ослабляет рубль желающих покупать рублевый риск очень мало. Самое интересное происходило в рамках исполнения оферт. Стоит отметить также невыплату купонов по первому и третьему выпуску компании Еврокоммерц. В глазах участников рынка эти бумаги превращаются в бросовые. Сегодня и завтра по этим облигациям должна состояться оферта.

Денежно-валютный рынок: еще один контролируемый шаг

Сегодня Банк России снова отпустил курс рубля к бивалютной корзине до 33.45 рублей за единицу бивалютной корзины. На этом фоне курс рубля к доллару повысился до 28.26, курс евро находится на отметке 39.77. Курс EUR/USD - находится в районе 1.41. Это уже восьмое контролируемое ослабление курса рубля с начала проведения этой политики Банком России и шестое в январе.

Ситуация с ликвидностью стабилизировалась. Ставки overnight остаются на уровне 6 – 7%. Сегодня остатки на корсчетах и депозитах в ЦБ выросли на 78.6 млрд. руб. до 1227.3 млрд. руб. Похоже, что бюджетные средства постепенно начинают оседать на счетах в банках, поскольку текущие уровни совокупных остатков банков на счетах в ЦБ более чем на 200 млрд. превышают аналогичные уровни в начале декабря. Сальдо операций банков ЦБ по-прежнему отрицательное и составляет 286.8 млрд. руб. немного изменившись с уровня 285.1 млрд руб. в пятницу.

На этой неделе банки должны вернуть в ЦБ большую часть средств, которые были ранее привлечены в качестве кредитов без обеспечения (см. табл. выше). Все эти средства будут рефинансированы очередными аукционами на ММВБ. График аукционов и предоставления средств см. график ниже.

Оферты: прошедшие и наступающие

Итоги прошлой недели неутешительны. По крайней мере, известно как минимум о четырех технических дефолтах по офертам: МОИА-03 (5.0 млрд. руб.), Электроника-2 (500 млн. руб.), ИжАвто-02 (2.0 млрд. руб.) и СРЗ-Финанс (600 млн. руб.)

В тоже время успешно исполнили обязательства по оферте Группа КОНТИ (объем выпуска 750 млн. руб.), НБ Ретал (1.0 млрд. руб.), ПО УОМЗ (1.0 млрд. руб.) и РуссНефть (7.0 млрд. руб.).

В пятницу, по крайней мере, два рыночных выпуска успешно были успешно выкуплены эмитентами в рамках прохождения оферт: ЛЭКстрой-01 (порядка 86.5% выпуска объемом 1.5 млрд. руб.) и ЮТэйр-Финанс-03 (80.3% выпуска объемом 2.0 млрд. руб.). Эмитенты ООО «Бразерс и Компания» и ООО «Провиант Финанс» отчитались по объему выкупленных облигаций на сумму 5.9 млн. руб. и 32.1 млн. руб. соответственно.

Кроме того, первую часть оферты прошел ЖК-Финанс-01 (48.5% выпуска), а ТОП-книге удалось договориться с инвесторами о реструктуризации долгов.

На этой неделе ждем решения по выпуску МОИА и ИжАвто. Насколько можно судить, связанные с этими компаниями Московская область (МОИА) и АвтоВАЗ (ИжАвто) вряд ли оставят этот вопрос нерешенным. Также ждем решения вопроса относительно исполнения обязательств по облигациям МиГ-Финанс-02.

В плане объема и оферт наступившая неделя обещает быть не такой напряженной, как предыдущая (всего -15.3 млрд. руб. по сравнению с 31.7 млрд. руб.), но не исключено, что инвесторов ждут неприятные сюрпризы с очередными офертами.

Глобальные рынки

GMC и Chrysler получат средства TARP

Главной новостью прошлой недели стало сообщение о том, что американские автогиганты все-таки получат помощь правительства. Президент США Джордж Буш в пятницу объявил о том, что GMC и Chrysler будут предоставлены кредиты на сумму $13.4 млрд. за счет средств фонда TARP (Troubled Asset Relief Program). Средства будут предоставлены на срок 3 года, однако автопроизводители будут обязаны вернуть средства в течение 30 дней, если не смогут доказать свою жизнеспособность до 31 марта 2009г. Позже компаниям будет перечислено еще $4 млрд, но уже из средств второго фонда TARP объемом $350 млрд, если казначейству США удастся получить соответствующее одобрение конгресса.

UST – пузырь или новая действительность?

На этих позитивных новостях казначейские обязательства США немного выросли в доходности, однако по-прежнему находятся поблизости от своих исторических минимумов. 10-летние UST сейчас торгуются в диапазоне 2.10-2.15%, 30-летние бонды торгуются с доходностью 2.55%.

Кстати, в то время как большая часть инвесторов продолжает считать госдолг США наиболее безопасным активом с точки зрения кредитного риска, на рынке уже начинаются споры о возможном пузыре в UST и потому высоких ценовых рисках в длинных UST. Так, Barclays называет 2% предельным уровнем для 10-летних бумаг и ожидает разворота на длинном конце кривой казначейских обязательств уже в первом квартале 2009г.

Сегодня и завтра – аукционы UST на сумму $58 млрд

На этой неделе будет опубликован ряд статистических отчетов умеренной важности, в том числе окончательная оценка роста ВВП в 3-м квартале, данные по рынку недвижимости – продажи нового жилья и жилья на вторичном рынке, а также статистика продаж товаров длительного пользования, которую мы считаем наиболее интересной. Сегодня казначейство США проведет аукцион по продаже 2-летних нот на сумму $38 млрд, завтра состоится аукцион по 5-летним нотам на сумму $28 млрд.

Российские евробонды выросли

На волне оптимизма на фондовых рынках и чуть отступившего категорического неприятия риска, российские суверенные евробонды в пятницу заметно выросли – доходность Russia’30 достигла 10%, спрэд сократился до 758 б.п.

Спрос на корпоративные бумаги был менее уверенным, мы заметили небольшой интерес к евробондам частных российских банков – Petrocom’09 (+4.6 п.п.), Nomos’16 (+7.77 п.п.), Alfa-Bank’12 (+7.61 п.п.), который сразу увел котировки бумаг на несколько процентных пунктов вверх. Высокий спрос также наблюдался на кривой TNK-BP. В то же время евробонды Газпрома, номинированные в евро, подверглись распродаже.

Корпоративные новости

ЛУКОЙЛ привлек кредит на покупку Repsol

В пятницу вечером агентство Reuters со ссылкой на источники в Правительстве РФ, в нефтяной отрасли сообщило о том, что ЛУКОЙЛ уже закрыл сделку по привлечению кредита от консорциума банков на покупку 30 % акций испанской нефтяной компании Repsol.

Несмотря на официальные опровержения ЛУКОЙЛа и его ключевого собственника Вагита Алекперова, сомнений в реализации будущей M&A сделки становятся все меньше и меньше. И хотя размер покупки пока неизвестен (равно как и размер кредита), можно более-менее достоверно утверждать, что символической цена не будет.

Анализируя изменение прогноза рейтинга российского нефтяного гиганта агентством S&P (см. наш ежедневный обзор от 11 декабря 2008 г.), мы указали, что крупная возможная M&A сделка наряду с падением цены нефти станет для компании ключевым катализатором понижения рейтинга. Мы практически не сомневаемся, что после перехода блок-пакета Repsol ЛУКОЙЛу это произойдет.

Подобный сценарий будет иметь для ЛУКОЙЛа очень ощутимые последствия со знаком «минус», так как компания в одночасье станет эмитентом со спекулятивными кредитными рейтингами. Напомним, что сейчас ЛУКОЙЛ имеет рейтинг «ВВВ-» от S&P, что соответствует самой низшей ступени рейтингов инвестиционной группы.

Длинные еврооблигации LUKOIL 2017 и LUKOIL 2022 c доходностью 13-14 % явно неинтересны.

Мегафон сохраняет «Позитивный» прогноз по рейтингу

В пятницу S&P подтвердило кредитный рейтинг Мегафона на уровне ВВ+, не изменив по нему «позитивный» прогноз.

Сейчас любое подтверждение рейтингов – само по себе событие положительное, а когда по кредитному рейтингу еще и остается позитивный прогноз – это весомый повод сказать о низкой подверженности кредитного профиля компании неблагоприятным экономическим условиям. И Мегафон – как раз тот самый случай.

В пресс-релизе агентства по компании написано достаточно много хороших слов. Так, S&P считает, что профиль бизнес-риска компании уже сейчас соответствует рейтингу инвестиционной категории, а сдерживающими факторами для его оперативного повышения являются больше прогнозируемость финансовой политики компании (преимущественно - дивидендной), нежели опасения по размыванию кредитного профиля и падению денежных потоков.

Мы положительно относимся к кредитоспособности сотовых операторов как минимум в годовом горизонте и склонны считать эту отрасль своеобразным safe heaven для консервативных инвесторов. 10.7% годовых в долларах на 1 год по еврооблигациям Megafon 2009 на фоне событий на российском денежном рынке – вложение не очень доходное, но очень безрисковое.

Евраз ограничивает размер дивидендных выплат

Евраз ограничил максимальный размер дивидендных выплат начиная с 2008 г. величиной в 25% чистой прибыли по МСФО (источник - Reuters). Заметим, что в последние годы компания выплачивала до 50 % чистой прибыли.

Мы неоднократно писали о том, как остро стоит для Евраза проблема рефинансирования краткосрочной задолженности, поэтому любое уменьшение прочих финансовых оттоков с кредитной точки зрения имеет очевидный кредитный эффект. На фоне того, что металлург уже одобрил дивиденды на уровне $1.0 млрд за 1-ое полугодие 2008 г., хорошая новость заключается в том, что за 2008 г. Евраз больше дополнительных дивидендов платить не будет. По оценкам наших аналитиков по акциям, общая величина уже одобренных дивидендных выплат за 1-е полугодие 2008 г. как раз и составит примерно 25 % чистой прибыли компании по итогам года в целом.

Мы мало сомневаемся в том, что компания привлечет средства для рефинансирования краткосрочного долга, поэтому евробонды Evraz 2009 (погашение – начало августа 2009 г., доходность под 18%) небезынтересны для вложений.

Сибирьтелеком: отчетность за 9 месяцев 2008 г. по МСФО

В конце прошлой недели Сибирьтелеком впервые опубликовал квартальную отчетность по МСФО за 9 месяцев 2008 г. В факте публикации отчетности за 1-ое полугодие 2008 г. или за 9 месяцев 2008 г. сложно ожидать какого бы то ни было значимого кредитного эффекта, тем более для исторически хорошо прогнозируемых финансов МРК Связьинвеста. Тем не менее констатируем, что EBITDA margin компании составила 37.5%, уровень финансового долга остался стабильным в размере 20 млрд рублей, долговая нагрузка в относительном выражении близка к 1.5х в терминах Долг/EBITDA.

Риски рефинансирования фиксированных телекомов мы оцениваем как незначительные, однако это не повод покупать их облигации: доходность ниже 20% по коротким выпускам (за исключением ЮТК) – откровенно неконкурентоспособный уровень.

КОНТИ: оферта пройдена, что дальше?

17 декабря Группа КОНТИ успешно прошла оферту, выкупив 69 % выпуска дебютного облигационного займа на общую сумму 518 млн руб. Эмитентом выступало дочернее подразделение Группы – ЗАО «КОНТИ-РУС», до января 2008 г. носившее название ЗАО «КОНДИТЕР-КУРСК». Акционером ЗАО «КОНТИ-РУС» является ЗАО «ПО «КОНТИ» (99.61 %).

КОНТИ входит в десятку крупнейших производителей кондитерских изделий в РФ. Помимо российского подразделения, Группа имеет три кондитерские фабрики на Украине. Большая часть продаж КОНТИ приходится на Украину (48 %) и Россию (39 %), остальное – на другие страны СНГ. По оценкам Группы, к концу 2008 г. ее доля на Украине достигнет 13.2 % (+2.3 % за год), в России – 3.5 % (+0.8 % за год) в стоимостном выражении.

По итогам 9 месяцев 2008 г. на долю эмитента (ЗАО «КОНТИ-РУС») пришлось 30 % произведенной за 3 квартала 2008 г. продукции Группы КОНТИ в натуральном выражении, что соответствует 44 % консолидированной выручки.

Результаты ЗАО «КОНТИ-РУС» по итогам 9 месяцев 2008 г.

Согласно бухгалтерской отчетности ЗАО «КОНТИ-РУС» за 9 месяцев 2008 г., рост выручки компании за период составил 35 % по сравнению с 9 месяцами 2007 г., доходы превысили 3.7 млрд руб. Существенный рост доходов был вызван значительными увеличениями объемов производства в связи с вводом новых производственных мощностей (в ноябре запущен крупнейший в Центрально-Черноземном районе РФ логистический центр), а также смещением спроса в сторону высокорентабельной продукции премиум-класса.

За три квартала 2008 г. произошел 7%-ный рост EBITDA по сравнению с аналогичным периодом 2007 г., при этом маржа EBITDA уменьшилась с 8.6 до 6.9 %, показатель Долг/EBITDA вырос до 4.17 по сравнению с 3.48 на 01.01.08. Основная причина снижения рентабельности EBITDA связана с тем, что наиболее прибыльным периодом для производителей сладостей является осеннее-зимний период. По итогам 2008 г. компания ожидает улучшение показателей как в связи с сезонностью, так и по причине учета амортизационных отчислений по новому логистическому центру в составе EBITDA.

В среднесрочной перспективе ЗАО «КОНТИ-РУС» собирается увеличить свою долю на российском рынке до 5.6 %. В 2010 г. будет построена фабрика в г. Курске, запуск которой позволит нарастить производственные мощности компании еще на 4.5 тыс. т/мест. Инвестиции в проект составят около 4.7 млрд руб.

Мы с удовлетворением отмечаем четкие действия ЗАО «КОНТИ-РУС» по прохождению оферты, а также желание Эмитента информировать сообщество о результатах своей деятельности. Мы полагаем, что поддержание позитивного имиджа среди инвесторов и создание положительной публичной кредитной истории сегодня могут стать сильным конкурентным преимуществом в дальнейшем.