Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[22.12.2006] Ренессанс капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

В четверг инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций несколько снизилась. В течение дня ставки денежного рынка демонстрировали высокую волатильность, что заставило отдельных участников рынка проявить осторожность. Тем не менее, на рынке преобладали покупатели, и по итогам дня большинство ликвидных корпоративных выпусков показали позитивную динамику котировок. Немного выросли котировки МОЭСК-1 (до 100.60), был отмечен интерес к выпуску РСХБ-2, по-прежнему пользуется спросом Мечел-2. Котировки ОФЗ 21 декабря оказались под давлением к концу дня незначительно снизились. Министерство финансов России впервые осуществило размещение государственных сберегательных облигаций (ГСО) по открытой подписке. При общем объеме предложения 1 млрд руб. было продано облигаций только на 420 млн руб. При этом средневзвешенная доходность на аукционе составила 6.39%, что соответствует премии на уровне 9 б. п. К сопоставимому по дюрации выпуску ОФЗ 25059 (6.30%). Обращение ГСО на вторичном рынке не предусмотрено; предполагается, что у инвесторов будет возможность обменять этот инструмент на ОФЗ 25059 в 2009 и 2010 гг.

Настроения инвесторов сегодня вновь будут зависеть от ситуации на денежном рынке. Темпы поступления бюджетных расходов, на наш взгляд, компенсируют отток средств, связанный с уплатой налогов, и в последние дни года котировки облигаций, скорее всего, будут медленно расти. Сегодня нас ждет довольно необычная пятница с точки зрения первичных размещений – состоится сразу пять аукционов общим объемом 4 млрд руб. Следует обратить внимание на пятый выпуск облигаций Уфы – столицы Башкортостана, одного из наиболее финансово устойчивых российских регионов (Ba1/BB). Справедливый спрэд между облигациями Башкортостана и Уфы мы оцениваем на уровне 50 б. п. Учитывая, что облигации Башкортостан-5 торгуются с доходностью 7.22%, ориентир по доходности для выпуска Уфа-5 может быть определен на уровне 7.75%.

Одним из сегодняшних размещений станет выпуск Зерновой компании Настюша на 1 млрд руб. (с офертой через полтора года). Эмитент – головная компания крупного зернового холдинга, который занимает лидирующее положение по мощностям хранения (элеваторам) в России и Казахстане. Настюша также располагает активами в сельском хозяйстве (выращивание пшеницы) и перерабатывающими заводами (производство хлеба и муки) и намерена и далее усиливать вертикальную интеграцию. Нам не вполне ясна стратегия компании: с одной стороны, ее приоритетом объявлен зерновой бизнес, но при этом холдинг владеет птицеводческими активами и активно инвестирует в животноводство. На наш взгляд, бизнес компании пока недостаточно хорошо структурирован. Выручка эмитента за девять месяцев 2006 года составила USD170 млн, в то время как ожидаемый объем продаж по всему холдингу заявлен на уровне USD950 млн. Валовая рентабельность эмитента, основной функцией которого, насколько мы понимаем, являются торговые операции, составляет всего 4%, что очень мало для торговой компании. Уровень финансового долга эмитента очень высок (более USD170 млн по состоянию на 30 сентября), хотя, по-видимому, его временной профиль относительно благоприятен. Большая долговая нагрузка, связанная с необходимостью финансирования закупок, является обычным явлением для зерновых трейдеров, но в случае Настюши за первые девять месяцев чистые процентные расходы не покрывались прибылью от продаж. Мы допускаем, что при корректной консолидации дочерних компаний рентабельность и кредитные коэффициенты группы могут оказаться более приемлемыми. Тем не менее, до появления аудированной отчетности мы считаем, что облигации эмитента с таким кредитным качеством должны торговаться с доходностью не ниже 12.5%.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Особой торговой активности на развивающихся рынках вчера не наблюдалось, и котировки большинства инструментов остались без изменений. Однако после публикации индекса производственной активности в Филадельфии (который неожиданно упал ниже нуля до минимального значения с апреля 2003 г.) доходности КО США снизились в среднем на 5-6 б. п. Таким образом, спрэд EMBI+ расширился на 4 б. п. и на момент закрытия составил 177 б. п.

Публикация важных экономических данных, в частности, статистики по потребительским доходам и расходам за ноябрь, может способствовать сохранению волатильности на рынке КО США. Кроме того, индекс потребительских расходов может повлиять на инфляционные ожидания. Бычьи настроения участников рынка формируют невысокие инфляционные ожидания в сочетании с продолжающимся замедлением роста американской экономики. Тем не менее, следующий этап ралли на развивающихся рынках, возможно, начнется только после возвращения инвесторов с новогодних праздников. Ассоциация финансовых рынков и сектора ценных бумаг США рекомендует закончить сегодня торги в 14:00 в преддверии рождественских праздников.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Сегодня ожидается выход значительного объема данных по еврозоне и США. В частности, будет опубликована статистика по индексу деловой уверенности в Италии, индексу цен производителей во Франции, а также объему заказов на товары длительного пользования и динамике потребительских доходов и расходов в США. Эти данные могут вызвать последний всплеск волатильности на валютном рынке перед рождественскими праздниками. Тем не менее, все больше вероятность того, что курс USD/RUB на конец года будет именно таким, как мы прогнозировали еще в марте – 26.35.

Ситуация с рублевой ликвидностью продолжает ухудшаться, снижая тем самым вероятность предновогоднего ралли. В частности, ставки межбанковского РЕПО под залог ОФЗ продолжили расти, достигнув в среднем 5.0- 6.2%. Это значит, что бюджетные средства будут израсходованы в последние дни перед новым годом, и с конца этого года ралли переносится на начало следующего.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Опубликованная статистика по инфляции и динамике промышленного производства в США не должна привести к ухудшению настроений участников рынка. Спрэды высокодоходных валютных облигаций к КО США, вероятно, продолжат медленно сужаться и вполне могут достигнуть новых исторических минимумов. Вместе с тем, вряд ли стоит ожидать слишком активных покупок в конце года. Текущие уровни котировок, скорее всего, сохранятся до конца года, при этом интенсивность торговых операций на предрождественской неделе традиционно будет снижаться.

• Спрэды еврооблигаций Казаньоргсинтез 11 и Нижнекамскнефтехим 15 сузились после размещения нового выпуска обязательств Казаньоргсинтеза; однако в последнее время котировки этих инструментов отставали от рынка. По нашему мнению, в ближайшее время катализаторов дальнейшего сужения их спрэдов не предвидится, и мы рекомендуем инвесторам закрыть позиции в этих облигациях.

• Из облигаций банков, имеющих инвестиционный кредитный рейтинг, мы выделяем субординированные выпуски. Такие выпуски как РСХБ 16/11 (Baa1/-/BBB), Банк Москвы 15/10 (Baa1/-/BBB-), Газпромбанк 11 (Baa1/BB-/-) торгуются с премией к обычным (не субординированным) облигациям соответствующих эмитентов на уровне 40-50 б. п., что скорее характерно для облигаций со спекулятивным рейтингом. Вместе с тем, инвесторы не делают различий между субординированными и обычными (unsecured) облигациями Сбербанка и ВТБ, которые торгуются на одной кривой доходности. Мы оцениваем справедливое значение премии за субординацию для облигаций РСХБ 16/11, Банк Москвы 15/10, Газпромбанк 11 на уровне 30 б. п.

• После существенного осложнения ситуации с ликвидностью в октябре-ноябре обстановка на денежном рынке медленно выправляется. Однако ставки денежного рынка по-прежнему остаются на сравнительно высоком уровне. Вместе с тем, учитывая огромный объем неизрасходованных бюджетных средств, единственным возможным сценарием будет существенное падение ставок денежного рынка ближе к концу года. По всей видимости, ситуация с ликвидностью, наблюдавшаяся в конце прошлого года, почти полностью повторится и в текущем году, и основное снижение ставок произойдет во второй половине декабря. Мы по-прежнему считаем нецелесообразным закрывать длинные позиции в корпоративных выпусках первого эшелона. Рынок рублевых облигаций в ближайшие недели, вероятно, начнет расти при первых признаках снижения ставок на денежном рынке. Из облигаций с высоким кредитным качеством, на наш взгляд, наилучшие инвестиционные возможности представляют выпуски АИЖК-7 и АИЖК-8.

• Долговой рынок пока игнорирует постепенное улучшение операционных показателей ВБД. Несмотря на успехи нового руководства компании в урегулировании ряда проблем и невзирая на улучшение динамики ее финансовых потоков и повышение кредитоспособности, спрэд облигаций ВБД-2 относительно кривой доходности ОФЗ колеблется на уровне 200 б. п. вот уже в течение нескольких месяцев. На наш взгляд, после публикации финансовых показателей ВБД за третий квартал 2006 г. спрэд облигаций может сузиться на 25-30 б. п., в связи с чем мы рекомендуем наращивать длинные позиции во втором облигационном займе компании.

• Хотя облигации региональных телекоммуникационных компаний показывали динамику лучше рынка, мы по-прежнему считаем привлекательными выпуски, доходность которых составляет порядка 8%. На наш взгляд, эти инструменты обеспечат инвесторам дополнительную прибыль за счет ралли, традиционного для декабря-января. Кроме того, недавние спекуляции на тему возможного объединения «дочек» Связьинвеста и материнской компании в одну структуру могут подогреть интерес к облигациям межрегиональных операторов (впрочем, такое объединение представляется маловероятным).

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.