АТОН Брокер: Ежедневный обзор долгового рынка

[22.12.2006] Алексей Булгаков, Дмитрий Зеленкин, "АТОН Брокер"

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ - ГОРОД УФА

Сегодня состоятся размещение облигаций города Уфа (500 млн. руб., 3 года, купон фиксирован на весь период обращения). Город имеет рейтинг В+ и ruA+ от S&P, что аналогично рейтингам Иркутской, Томской и Ленинградской областей.

Уфа является административным центром Республики Башкортостан и крупным промышленным центром, в котором сосредоточены головные предприятия и центральные офисы свыше 180 крупных и средних компаний (Башнефть, Башкирэнерго, УНПЗ и др.). Порядка 70% совокупного объема промышленного производства города приходится на переработку нефти; объем доходов городского бюджета в 2006г. запланирован на уровне 6.2 млрд. руб. Башкортостан отличается существенной концентрацией налоговых доходов на региональном уровне, в силу чего размер доходов муниципальных бюджетов находится на сравнительно невысоком уровне. Тем не менее, на территории Уфы мобилизуется более 65% процентов бюджетных доходов республики и, фактически, город является основным донором субфедерального бюджета. Муниципальный долг Уфы находится на относительно низком уровне и составляет около 30% доходов бюджета.

По нашему мнению, Уфа существенно превосходит Казань и Новосибирск по своим кредитным характеристикам, но уступает по размерам муниципального бюджета и, следовательно, размерам и ликвидности выпусков облигаций. По показателям долговой нагрузки г.Уфа сопоставим с Красноярском (см. приложенную таблицу), но уступает по размерам бюджетных доходов в силу высокой концентрации налоговых отчислений на республиканском уровне. При определении справедливой доходности следует также учитывать, что из-за своего небольшого объема выпуски Уфы включены лишь в котировальный список А2, в то время как г.Новосибирск и г.Красноярск имеют листинг уровня А1, что имеет значение при размещении страховых и пенсионных резервов. Мы полагаем, что выпуски Уфы должны торговаться с существенно меньшим спрэдом, чем выпуски Казани, но с премией по отношению к муниципальным бумагам из котировального списка А1. Соответственно, по нашему мнению, справедливая доходность 3-летнего выпу ска г.Уфа находится в диапазоне 8.0-8.2% годовых.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ - УКРАИНА (ЕВРОБОНДЫ)

Внезапная смерть президента Туркменистана Сапармурата Ниязова может иметь негативные последствия для вторичных котировок украинских евробондов (как суверенных, так и корпоративных). Ниязов не оставил после себя ни явного приемника, ни какого-либо механизма плавного перехода политической власти. Туркемения является крупнейшим поставщиком газа на территорию Украины (Украина, в настоящее время, de facto потребляет только туркменский газ). Если туркменские поставки каким-либо образом прервутся (или просто появится вероятность того, что они прервутся), то, в преддверие европейского отопительного сезона, Газпрому будет очень сложно достать где-либо 40 млрд. м3 газа в год для обеспечения бесперебойного снабжения и Европы и Украины. Любая угроза прерывания поставок в силу политической нестабильности приведёт к усилению спекуляций в мировой прессе на тему энергетической безопасности Европы (очень популярная тема в последнее время). Держателями длинных позиций в У краинских выпусках являются в основном проп дески, и когда лондонские трейдеры вернутся на свои места после рождественских каникул, многим из них вероятно придёт в голову мысль на всякий случай зашортить всё, что связано с Украиной (можно вспомнить события января прошлого года). В связи с этим мы не рекомендуем в настоящее время держать длинные позиции в любых украинских выпусках.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ - ГАЗПРОМ (ЕВРОБОНДЫ)

Вчера было объявлено, что Газпром и участники консорциума Сахалин-2 достигли соглашения, согласно которому Газпром приобрел 50%+1 акцию проекта за $7.45 млрд., оплата будет произведена денежными средствами. Хотя мы считаем, что если бы у Shell и других участников консорциума была возможность свободного выбора, они, по всей вероятности, не стали бы продавать свои доли в проекте, установленная сумма оплаты их долей в проекте представляется нам справедливой, и мы приветствуем решение, которое, по-видимому, положит конец весьма неприятному конфликту.

По состоянию на конец сентября чистый долг Газпрома составил $25 млрд., а баланс денежных средств - около $6 млрд.; В 4м квартале 2006г. компания так же выпустила около $3 млрд. облигаций, которые, видимо, уже были использованы для рефинансирования краткосрочного долга. По нашему мнению, Газпром предпочтёт рефинансировать, по крайней мере, часть покупки на внешних долговых рынках, либо в форме кредита, либо облигационного займа - желающих предоставить средства будет достаточно. Соответственно, новое предложение рыночного долга и увеличение хеджевой активности (покупка CDS организаторами) после окончания рождественских праздников может вызвать некоторое увеличение спрэдов по выпускам компании (которые и так торгуются на очень узких уровнях).

С точки зрения кредитных рейтингов, долговое финансирование трансакции вызовет увеличение отношения долга к EBITDA с 1.1х до уровня 1.4-1.5х, а отношение retained cash flow к долгу станет несколько меньше целевого диапазона Moody's (20-40%). Тем не менее, все рейтинговые агентства положетельно смотрят на кредит (Moody's, собственно говоря, повысило рейтинг Газпрома до уровня A3 два дня назад) и придут к заключению, что новый долг пока существенно не ухудшает левереджа российской монополии, «а там посмотрим».

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Атон

Газпром

Уфа

Контакт-центр