Российский долговой рынок

Вчера вторичные торги рублевыми бумагами проходили без какой-либо тенденции, несмотря на довольно высокие обороты. Скорее всего, подобная картина будет преобладать в оставшиеся до конца года дни: участники рынка заняты подготовкой портфелей к новогодним каникулам. Что касается первичного рынка, все 6 корпоративных выпусков были размещены полностью, хотя уровень доходности по некоторым, на наш взгляд, не очень соответствовал справедливому. В частности, по выпуску торговой сети Патэрсон доходность к оферте сложилась на уровне 10.38%, тогда как мы оценивали адекватный диапазон в пределах 10.8% - 11%.

Сегодня в корпоративном сегменте серию размещений продолжают еще 4 выпуска, в том числе, облигации ЗК «Настюша»: наша оценка доходности к полуторалетней оферте - не ниже 13% - 13.5% (см. кредитный комментарий). В преддверии новогодних праздников мы рекомендуем инвесторам искать возможности для покупки в перепроданных выпусках 2-3 эшелонов, пострадавших вследствии общего ухудшения конъюнктуры на рынке и перебоев с ликвидностью у участников рынка. В частности, в качестве торговой идеи на коротком отрезке корпоративной кривой рекомендуем обратить внимание на выпуск Нутритэка (YTO 11.57%). Сегодня мы планируем выпустить специальный отчет по компаниям молочной промышленности, представленным на рынке, в котором мы оцениваем справедливую для кредитного качества Нутритэка доходность на уровне не выше 11% годовых.

Кредитный комментарий

22 декабря состоится размещение трехлетних облигаций ООО «Зерновая компания «Настюша» на сумму 1 млрд. руб. Условиями выпуска предусмотрена полуторагодовая оферта. Группа компаний «Настюша» представляет собой крупный агропромышленный холдинг, активы которого сосредоточены в России, Казахстане и Прибалтике. Структура холдинга позволяет обеспечивать полный производственный цикл - от выращивания зерна и зернотрейдинга до производства муки и хлеба. Настюша является крупнейшим российским игроком по емкости хранения зерна, и при этом занимает лидирующие позиции на московском рынке муки и хлебобулочных изделий. Холдинг активно продвигает собственный бренд «Настюша», что представляется нам особенно важным в условиях высокой конкуренции на российском рынке муки.

Основными владельцами холдинга с долей 80% являются физические лица - Пинкевич И.К. и Пинкевич Л.В. Кроме того, в состав акционеров с долей 20% входит и ООО «АТТИС АГРО», которое принадлежит казахстанскому банку «ТуранАлем». Присутствие сильного акционера в составе собственников мы расцениваем как положительный фактор для бизнеса холдинга.

Вместе с тем, главным негативным моментом, на наш взгляд, является отсутствие консолидированной отчетности ГК «Настюша» и, соответственно, трудности, возникающие при оценке кредитного качества Группы. Менеджмент компании раскрывает только общую выручку, которая составит порядка 25 млрд. руб. по итогам 2006 г. При этом, масштабы бизнеса эмитента (зернотрейдера ООО «ЗК «Настюша») несопоставимы с размера всего холдинга: по итогам 9 мес. 2006 г. выручка зерновой компании составила 4.6 млрд. руб. ООО «ЗК «Настюша» характеризуется крайне низкой рентабельностью и высокой долговой нагрузкой. Так, в завершившемся отчетном периоде операционная маржа составила 3%. Общий объем финансового долга ООО «ЗК «Настюша» (без учета десятилетнего кредита от «Брод Агро Трейд» на сумму 1.5 млрд. руб.) составляет 3.1 млрд. руб., при debt/EBITDA на уровне 10. Хотя облигационный выпуск планируется направить на рефинансирование текущих кредитов, что не приведет к изменению долгового бремени, текущее соотношение долга и денежных потоков представляется чрезмерно высоким даже для зернотрейдеров, в целом не отличающихся блестящим кредитным качеством.

В настоящее время на рынке торгуется первый выпуск ОАО «Мельничный комбинат в Сокольниках» под поручительство ООО «Зерновая компания «Настюша» со средним спрэдом к ОФЗ (с начала ноября) в размере 620 б.п. Принимая во внимание отсутствие консолидированной отчетности, позволяющий адекватно оценить финансовое состояние ГК «Настюша», но при этом учитывая присутствие в составе собственников Банка ТуранАлем, мы оцениваем справедливый спрэд облигаций ОАО «Мельничный комбинат в Сокольниках» на уровне 650-700 б.п. Таким образом, с учетом премии за первичное размещение ООО «Зерновая компания «Настюша», справедливый спрэд облигаций к ОФЗ составит 700-750 б.п., что соответствует доходности 13%-13.5% к полуторалетней оферте.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации

• ГАЗ – завышенный спрэд к ОФЗ относительно отраслевых аналогов, справедливый спрэд оцениваем на уровне 250 б.п. (потенциал сужения как минимум 40 б.п. с текущих уровней).
• Техносила – неоправданное расширение спрэда до 550 б.п. к ОФЗ, справедливый спрэд оцениваем на уровне 500 б.п., рекомендуем к спекулятивной покупке
• Дикси - потенциал сужения спрэда, как минимум, 50 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ 360-390 б.п., что соответствует доходности в 10%. Рекомендуем бумагу к спекулятивной покупке.
• Юнимилк - завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 25 – 35 б.п. Справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет около 150 б.п.(178 б.п. на 20.11.2006), справедливый спрэд к ОФЗ – 350 б.п. (385 б.п. на 20.11.2006).
• Магнит-1 - потенциал снижения доходности 40-50 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2. С позиций оценки кредитного качества мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, немногим превышающим спрэд Пятерочки.
• ЮТК-4 - потенциал сужения спрэда к «кривой телекомов» до 50 б.п., ЮТК-3 – доходность на уровне более длинного ЮТК-4 при меньшей дюрации
• ЦТК-5 - ожидаем сужения спрэда к ОФЗ до справедливого уровня 200 б.п., Рекомендуем сохранять позиции в бумаге.
• Волгателеком-4 – ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п., бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3.
• ЭмАльянс - доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает изменения в структуре собственников основных предприятий Группы. В ближайшей перспективе контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

 Валютные облигации

• Вымпелком-16: выпуск немного отстает от остальной кривой (порядка 20 б.п.) После объявление финансовых результатов короткие бумаги эмитента росли опережающим темпом.
• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 80 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• Банк Петрокоммерц-9: потенциал снижения доходности 25 б.п. С учетом того, что размещенный в марте 2006 года 3-летний выпуск банка торгуется с доходностью 8.1%, доходность 8.55% кажется неоправданно высокой.
• Славинвестбанк-09: потенциал снижения доходности порядка 50-70 б.п. Банк контролируется казахским ТуранАлемом и в скором времени должен перейти под его прямой контроль, что положительно скажется на рейтингах и, как следствие, сужении спрэда. При этом выпуск предполагает опцион-пут через 18 месяцев, если данное событие не произойдет.