Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[22.11.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов На рынке казначейских бумаг по-прежнему царят умиротворенные настроения. Относительное спокойствие вчера лишь отчасти было нарушено заявлением губернатора ФРС Кевина Ворша о сохранении значительных рисков инфляции. После выступления отдельные операторы предприняли попытку продавить рынок, которая, однако, не увенчалась успехом. Более того, к концу закрытия среди инвесторов вновь появился осторожный оптимизм, и доходность UST-10 снизилась на 3 б.п. до 4.57%, 2-летних бумаг – на 2 б.п. до 4.76%. Сегодня ситуация останется стабильной, и вывести рынок из равновесия способна лишь публикация окончательного значения мичиганского индекса потребительского доверия.

Развивающиеся рынки В отсутствии значимых макроэкономических новостей из США внимание инвесторов в развивающиеся рынки переключилось на рынок нефти, где цена нефти пробила сильный уровень сопротивления в 60 долл. за баррель. В связи с этим снизились доходности бумаг нефтеэкспортирующих стран. Так, спрэд Венесуэлы сузился на 3 б.п., Эквадора – на 7 б.п. В остальных сегментах активность операторов оставалась низкой, и на фоне повышения базовых активов спрэды незначительно выросли. В частности, Мексика и Турции расширили спрэды на 2 п.б., а спрэд EMBIG вырос на 1 б.п. до 193 б.п.

Российский сегмент Спокойствие на рынке базовых активов оказалось заразительным для развивающихся рынков, и российский сегмент здесь не стал исключением. Россия-30 уже третий день подряд колеблется вблизи 112.35 – 112.448% (YTM 5.72%), при этом спрэд по закрытию расширился до 115 б.п.

Ситуация в корпоративном секторе также осталась без изменений. Стоит отметить стабилизацию котировок евробондов Евраза. Так после недельного падения на 150 б.п. бумага с погашением в 2015 году остановилась на уроне 101.54% (YTM 8%) после того как Fitch подтвердило текущие рейтинги компании. Таким образом, рейтинговые агентства по- разному оценивают необходимость увеличения долга компании на 1.8 млрд. долл. Интересно отметить, что Fitch аргументирует свою позицию тем, что компании удастся удержать отношение NetDebt/EBITDA на уровне 1.5, в то время как S&P и сам Евраз оперировали в своих оценках коэффициентом TotalDebt/ EBITDA (прогноз по NetDebt/EBITDA - 1). В этой связи мы продолжаем занимать осторожную позицию относительно евробондов Евраза, поскольку синергетический эффект от сделки пока не совсем ясен.

Рыночная корзина банковских евробондов скоро дополнится двумя новыми 3-летними выпусками: ВТБ24 и банка Петрокоммерц. Доходность первого, на наш взгляд, стоит оценивать исходя из кривой еще одного дочернего банка ВТБ - Промстройбанка. Сейчас выпуск ПСБ-08 торгуется около 5.85%, и мы полагаем, что доходность ВТБ24 с учетом премии может составить 6-6.1%. Что касается Петрокоммерца, то его справедливый уровень с учетом доходности Петрокоммерца-09 (7.93%) составляет 8.1-8.2%.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Неужели помимо макроэкономических факторов на настроение участников рынка оказывает влияние мрачная ноябрьская погода?! Отсутствие какого-либо позитивного новостного фона продолжает «давить» на рынок. В то же время, снизившиеся вчера к концу дня до 3% - 4% ставки МБК, и опубликованные остатки на корсчетах в ЦБ, превысившие значение прошлой недели на 22 млрд. руб. с 327.2 млрд. руб. до 349 млрд. руб., вносят некоторую неопределенность. Неужели ситуация с ликвидностью постепенно становится «мягче»?

Вместе с тем, инвесторы продолжают продавать. Стоит отметить, что на этом фоне постепенно формируются неплохие возможности для удачных покупок. В частности, помимо уже рекомендованных нами ранее облигаций ЮТК 3 и 4 серий, ЦТК-5 и ВолгаТелеком-4 мы обращаем внимание на облигации ГАЗа: в последние дни котировки по бумаге опустились ниже номинала, доходность к оферте в феврале 2008 выросла до 8.7% годовых. Таким образом, бумага торгуется со спрэдом к ОФЗ порядка 290 б.п., тогда как спрэд по более длинному выпуску отраслевого аналога, КАМАЗ-2 – 260 - 270 б.п. к кривой ОФЗ. С позиций кредитного качества мы полагаем, что облигации ГАЗа должны иметь более узкий спрэд. Во-первых, ГАЗ почти вдвое больше по масштабам бизнеса (предварительная конс. выручка Группы за полгода – 45.864 млрд. руб., против 26.606 млрд. руб. по сводной отчетности КАМАЗа), во-вторых, характеризуется меньшей долговой нагрузкой: по результатам полугодовой отчетности, отношение долга к операционной прибыли, приведенной к годовой базе, составляет 1.2, против 2.8 у КАМАЗа. С точки зрения экономических рисков, ГАЗ, на наш взгляд, сталкивается с несколько меньшей конкуренцией в своем сегменте грузового / коммерческого транспорта, а также имеет более диверсифицированную структуру выручки: в первом полугодии 2006 69% продаж приходилось на легковые автомобили, в основном легкий коммерческий транспорт («Газель»), 16% на автобусы и 15% на двигатели.

В целом, мы оцениваем справедливый спрэд выпуска ГАЗа к ОФЗ на уровне 250 б.п., что дает потенциал сужения спрэда порядка 40 б.п. с текущих уровней. Сегодня наше внимание привлекла опубликованная «Ведомостями» новость о том, что Министерство имущественных отношений Башкирии инициирует аукцион по продаже 53.92% акций «Салаватнефтеоргсинтеза». В качестве потенциальных покупателей обозначены Газпром, Роснефть и Сургутнефтегаз.

Итоги аукциона будут подведены 22 декабря. Вместе с тем, их результаты, на наш взгляд, достаточно предсказуемы. Принимая во внимание, что контрольный пакет продолжает оставаться в доверительном управлении Газпрома, а также тот факт, что в течение последнего года роль Газпрома в управлении бизнесом САНОСа существенно возросла (о чем свидетельствует состав менеджмента, представленный в большинстве своем «выходцами» из Газпрома и его дочерних структур), мы, полагаем, что в ближайшем будущем САНОС имеет достаточно шансов из «неформальной дочки» превратиться в законную. Это вполне может стать стимулом для переоценки кредитного качества САНОСа. Текущий спрэд САНОС-2 к близким по дюрации выпускам Газпрома варьируется в диапазоне от 110 б.п. до 140 б.п. Мы полагаем, что смена статуса в среднесрочной перспективе вполне может обеспечить сужение данного спрэда.

Сегодня на первичном рынке размещаются два выпуска, наиболее интересным из которых является дебютный выпуск М.Видео объемом 2 млрд. руб. с погашением через три года и годовой офертой. Мы позиционируем этот выпуск относительно торгующихся облигаций Техносилы, справедливую доходность которых оцениваем на уровне 10.8% (справедливый спрэд к ОФЗ 500 б.п.). На наш взгляд, справедливый спрэд по бумагам М.Видео должен быть чуть уже спрэда Техносилы. Во-первых, по результатам прошлого года М.Видео в полтора превосходит Техносилу по масштабам бизнеса (чистая выручка- $1.02 млрд. против $601 млн.). Во-вторых, с точки зрения рыночной доли, М.Видео с 10% в 2005 г также опережает Техносилу с 7- 8% По долговой нагрузке, М.Видео выглядит чуть более привлекательно, хотя оба эмитента по данному параметру соответствуют среднему уровню по сектору (Долг/EBITDA 3.7). В 2005 г. покрытие долга за счет EBITDA у М.Видео составило 3.1 против 3.4 у Техносилы, а в текущем году оба игрока прогнозируют улучшение покрытия до 2.8 и 3.1 соответственно. Мы приводили подробный кредитный комментарий по компании в последнем ежемесячном обзоре от 17.11.2006.

В целом, с учетом премии за первичное размещение, мы оцениваем справедливый спрэд на первичном рынке на уровне 480-500 б.п., что соответствует доходности к оферте 10.6 – 10.8%. Таким образом, ориентир доходности организатора на уровне 10% к оферте (купон 9.75%) представляется малопривлекательным. Гораздо более интересно смотрятся облигации Техносилы, котировки которых с начала ноября заметно снизились на фонеобщего негативного настроя на рынке. Столь существенное расширение спрэда до 550 б.п. (доходность 11.32% годовых к оферте), на наш взгляд, является неоправданным и создает хорошую спекулятивную возможность для покупки: мы добавляем облигации Техносилы в наш список рекомендаций.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Магнит представил неаудированные предварительные финансовые и операционные данные за девять месяцев 2006 г. По сравнению с аналогичным периодом прошлого года чистая выручка компании в рублевом выражении выросла на 52.60% до 47.48 млрд. руб. ($1734.92 млн.). Росту продаж в первую очередь способствовало открытие 261 магазина, в результате чего общая торговая площадь увеличилась на 35.57% (по результатам девяти месяцев сеть объединяет 1761 торговых точек), во-вторых, 12.77% рост продаж like-for-like, который в свою очередь был обусловлен увеличением притока покупателей на 2.97% и увеличением размера среднего чека на 9.17% в рублевом выражении.

В результате оптимизации закупочной политики, а также улучшения логистики валовая рентабельность компании возросла с 15.81% годом ранее до 17.91%, что, тем не менее, пока остается одним из самых низких уровней среди крупных розничных сетей. Помимо роста валовой рентабельности компания зафиксировала существенное повышение рентабельности EBITDA с 2.41% годом ранее до 4.40%. При этом снижение себестоимости было отчасти нивелировано ростом расходов на оплату труда и аренду помещений, в обратном случае рост рентабельности EBITDA, был бы более существенным. Тем не менее, в абсолютном выражении EBITDA возросла практически в три раза с $26.69 млн. до $76.30 млн. Чистая прибыль компании возросла в семь раз до $42.23 млн. с $5.88 млн. за 9 месяцев прошлого года. В итоге чистая рентабельность возросла до 2.4% по сравнению с 0.5% годом ранее.

Пока показатели рентабельности Магнита остаются одними из самых низких среди розничных сетей (за исключением Дикси). Тем не менее, рост эффективности за девять месяцев текущего года свидетельствует о том, что компания придерживается ранее заявленных планов по фокусированию основного внимания на качественных показателях деятельности. Согласно заявлению руководства, основными направлениями развития компании станет, во-первых, дальнейшее развитие сети «магазинов у дома» (при этом доля магазинов, находящихся в собственности, превышает 20%), во-вторых, дальнейшая оптимизация системы логистики, и, в-третьих, развитие формата «гипермаркета». На настоящий момент в строительстве находится шесть объектов и в четвертом квартале компания планирует начать строительство еще шести гипермаркетов.

Магнит не представил данных о размере долговой нагрузки за отчетный период, поэтому исходя из размера EBITDA за девять месяцев и размера долга за первое полугодие мы оцениваем соотношение Долг/EBITDA, приведенное к годовой базе, на уровне 0.7, что является самым низким показателем по продуктовым розничным сетям. Мы, по-прежнему, считаем, что облигации Магнита торгуются на завышенном уровне по доходности к Пятерочке, принимая во внимание сопоставимый масштаб бизнеса, а также значительно более привлекательное кредитное качество Магнита. Вчера облигации торговались с доходностью 8.47%, что представляет спрэд к ОФЗ равный 250 б.п., который мы считаем неоправданно широким и видим потенциал сужения на 40-50 б.п., что соответствует справедливой доходности в 8-8.1%.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации

• ГАЗ – завышенный спрэд к ОФЗ относительно отраслевых аналогов, справедливый спрэд оцениваем на уровне 250 б.п. (потенциал сужения как минимум 40 б.п. с текущих уровней).
• Техносила – неоправданное расширение спрэда до 550 б.п. к ОФЗ, справедливый спрэд оцениваем на уровне 500 б.п., рекомендуем к спекулятивной покупке
• Дикси - потенциал сужения спрэда, как минимум, 50 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ 360-390 б.п., что соответствует доходности в 10%. Рекомендуем бумагу к спекулятивной покупке.
• Юнимилк - завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 25 – 35 б.п. Справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет около 150 б.п.(178 б.п. на 20.11.2006), справедливый спрэд к ОФЗ – 350 б.п. (385 б.п. на 20.11.2006).
• Магнит-1 - потенциал снижения доходности 40-50 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2. С позиций оценки кредитного качества мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, немногим превышающим спрэд Пятерочки.
• ЮТК-4 - потенциал сужения спрэда к «кривой телекомов» до 50 б.п., ЮТК-3 – доходность на уровне более длинного ЮТК-4 при меньшей дюрации
• ЦТК-5 - ожидаем сужения спрэда к ОФЗ до справедливого уровня 200 б.п., Рекомендуем сохранять позиции в бумаге.
• Волгателеком-4 – ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п., бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3.
• ЭмАльянс - доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает изменения в структуре собственников основных предприятий Группы. В ближайшей перспективе контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 80 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• ТМК-09: справедливая премия к выпускам Северстали и Евразу с аналогичной дюрацией не должна превышать 50-70 б.п. Дебютное размещение евробондов ТМК прошло с премией почти 150 б.п. к кривым металлургов, что, на наш взгляд, необоснованно высоко. Кроме этого, S&P убрало компанию из списка на пересмотр рейтинга с негативным прогнозом после успешного IPO.
• БанкМосквы-13: справедливый спрэд к РСХБ-13 должен составлять 40-50 б.п. В то время как спрэд между выпусками банков с погашением в 2010 году варьируется в коридоре 40-50 б.п., между более длинными бумагами спрэд составляет 80 б.п.
• Банк СпБ-09: потенциал снижения доходности порядка 40 б.п. Выпуск был размещен с доходностью 9.5%, в то время как сопоставимые по рейтингам и размерам бизнеса банки Альянс-09 и Сибакадем-09 торгуют в районе 8.7-8.8%.