Стратегия внутреннего рынка

Цена нефти выше USD80 за баррель, Банк России продолжает покупки валюты

В среду рубль продолжил медленно дорожать, а Банк России вновь принимал участие в торгах на валютном рынке. Регулятор покупал валюту при курсе рубля к корзине на уровне 35.65, а затем 35.60. К закрытию рынка курс относительно корзины составил 35.65. Уже после окончания торгов на российском рынке цены на нефть в ходе торгов в Нью-Йорке уверенно преодолели отметку USD80 за баррель. Сохраняющийся повышательный тренд на сырьевых рынках, очевидно, является главным фактором укрепления валют стран – экспортеров сырья, в том числе и рубля. Вместе с тем, сегодня повышательное давление на рубль может быть и не таким сильным вследствие коррекционных настроений, присутствующих на российском фондовом рынке.

Инфляции нет и в октябре, пора снижать ставки

По данным Федеральной службы государственной статистики, потребительские цены в период с 13 по 19 октября вновь не изменились. Таким образом, и в октябре темпы инфляции пока остаются нулевыми, а показатель с начала года сохраняется на уровне около 8.1%. Накопленная с начала года инфляция остается неизменной с последней недели августа; при этом и такой сравнительно высокий уровень инфляции в значительной степени обусловлен эффектом девальвации рубля, произошедшей в начале года. Крепнущая уверенность в сохранении контроля над инфляцией, по всей видимости, позволяет Банку России в последние дни делать достаточно конкретные комментарии относительно намерения продолжить снижение ключевых процентных ставок. Скорее всего, до конца года регулятор не единожды примет соответствующее решение, и наш прогноз по ключевой ставке РЕПО к концу года на уровне 6.25-6.50% (см. отчет «Рынок облигаций: покупай или проиграешь!» от первого октября 2009 г.) может оказаться даже консервативным.

Рост котировок ОФЗ временно прекратился…

После нескольких дней бурного роста российский долговой рынок взял небольшую паузу. Результаты состоявшегося вчера аукциона по продаже пятилетних ОФЗ в объеме 10 млрд руб. оказались неоднозначными. Спрос составил около 13.9 млрд руб., что существенно меньше результатов последних аукционов, когда объем спроса превосходил предложение в три-четыре раза. Министерство финансов вновь предпочло разместить только часть заявленного объема облигаций (5.5 млрд руб.), установив средневзвешенную цену размещения (112.07) заметно выше уровня закрытия предыдущего дня. Но, в отличие от предыдущих аукционов, на этот раз результаты не вызвали ажиотажа на вторичном рынке, и во второй половине дня в сегменте ОФЗ преобладали продажи. Котировки ОФЗ 26202 снизились по итогам торговой сессии до 111.60; под давлением находились и котировки других выпусков ОФЗ.

…Но ралли продолжится

Доходности ОФЗ и большинства ликвидных негосударственных облигаций снизились в октябре на 150-250 б. п., и текущая консолидация на рынке рублевых обязательств представляется вполне закономерной. Вместе с тем, на наш взгляд, новый этап роста котировок не за горами. Сигналом для дальнейших покупок ценных бумаг, скорее всего, станет ожидаемое решение регулятора понизить ставки и возможное подтверждение намерений Банка России продолжить курс на снижение ставок в ближайшие месяцы.

Кредитные комментарии

ВТБ: результаты за первое полугодие по МСФО
 
ВТБ вчера опубликовал отчетность за первое полугодие 2009 г. по МСФО и провел телеконференцию. Наиболее важным показателем, по нашему мнению, является доналоговый убыток в размере 16.1 млрд руб., который объясняется главным образом относительно низкой процентной маржой и высокими расходами на резервирование, что не может не вызвать разочарование с точки зрения бизнеса банка. Тем не менее, на наш взгляд, эти факторы не имеют определяющего значения для оценки кредитного качества ВТБ, с учетом его высокой достаточности капитала, достигнутой благодаря масштабной государственной поддержке. Ниже мы приводим наши основные выводы из отчетности ВТБ.

- Низкая маржа вопреки общей тенденции в секторе. Чистая процентная маржа во втором квартале составила 4.3%, что несколько выше, чем 4.1% за первый квартал, но существенно ниже 4.8% по итогам 2008 г. Это стало следствием как высокой стоимости фондирования (во многом из-за большой доли ресурсов Банка России и Министерства финансов в структуре пассивов), так и снижения ставок кредитования (на 20 б. п. во втором квартале). В целом, маржа ВТБ остается одной из самых низких в банковском секторе (показатель Сбербанка в первом полугодии составил 8.3%), что не является новостью и обусловлено относительно высокой стоимостью фондирования для банка. Несколько неожиданным стало снижение эффективных ставок по кредитному портфелю в январе-июне 2009 г., которое также привело к сокращению процентной маржи. Такая ситуация противоречит тенденциям, наблюдавшимся в отчетности большинства российских банков (за исключением Альфа-Банка).

- Резервы достигли достаточно высокого уровня. По итогам первого полугодия резервы ВТБ покрывали 6.9% кредитного портфеля (против 3.6% на конец 2008 г.), что вполне сопоставимо с 7.1%-ным показателем Сбербанка. Тем не менее, высокие темпы наращивания резервов дорого обошлись ВТБ (из-за более низкой маржи) и стали основной причиной убытка, несмотря на позитивное влияние ряда единовременных факторов на финансовый результат (в частности, 9.2 млрд руб. дохода от досрочного погашения долга во втором квартале 2009 г.).

- Расходы на резервирование должны уменьшиться во втором полугодии. По заявлению финансового директора ВТБ Н. Цехомского в ходе телеконференции, руководство банка ожидает существенного снижения расходов на резервирование во втором полугодии 2009 г. при 8%-ном целевом уровне резервов на конец года. По мнению г-на Цехомского, этому будут способствовать ожидаемый высокий уровень возврата средств по проблемным кредитам, хорошее качество обеспечения, а также общее восстановление экономики. Тем не менее, целевой уровень резервов в 8% представляется нам слишком низким по сравнению с ожидаемыми 10-12% у Сбербанка и 12-18% у крупнейших частных банков. Хотя в целом мы согласны с аргументом о высоком уровне возврата кредитов (не только у ВТБ, но и по всей банковской системе), мы все же считаем, что 8%-ного уровня резервов может не хватить на покрытие убытков от возможного ухудшения качества активов в дальнейшем.

- ВТБ по-прежнему не предоставляет достаточно информации о качестве активов. Банк продолжает раскрывать только просроченную часть кредитов, по которым имеются задержки выплаты процентов или тела кредита, что существенно снижает ценность представленной информации о качестве активов.

- Возврат к докризисной структуре фондирования. Одной из основных причин низкой маржи ВТБ в первом полугодии, как мы уже отмечали, стала высокая средств, полученных от Банка России и Министерства финансов, в структуре обязательств (около 18% по итогам первого полугодия 2009 г.). На фоне ощутимого притока розничных и корпоративных депозитов в январе-июне и увеличения капитала на 180 млрд руб. в сентябре ВТБ примерно в два раза сократил обязательства перед центральным банком и Минфином (согласно отчетности по РСБУ по состоянию на первое октября).

- Достаточность капитала и господдержка остаются основными факторами, определяющими кредитное качество ВТБ. После увеличения собственного капитала в сентябре 2009 г. коэффициент общей достаточности капитала банка достиг 22%, что представляется весьма высоким и более чем достаточным, чтобы справиться с любыми, в том числе непредвиденными проблемами с качеством активов. На наш взгляд, это свидетельствует о том, что банк пользуется высокой поддержкой со стороны государства.

Принимая во внимание высокий уровень достаточности капитала, мы оцениваем кредитное качество ВТБ как очень высокое. Еврооблигации банка в настоящее время торгуются со спрэдом в 150-180 б. п. относительно бумаг Сбербанка, что, на наш взгляд, в достаточной мере компенсирует разницу в качестве активов. С другой стороны, еврооблигации ВТБ представляются существенно недооцененными относительно инструментов Россельхозбанка – премия превышает 100 б. п. Среди обращающихся инструментов ВТБ мы отдаем предпочтение выпускам с погашением в 2018 и 2035 гг.
 
Экономика

Федеральная служба государственной статистики 20 октября опубликовала информацию о социально-экономическом положении России в сентябре. Уровень безработицы снизился по сравнению с августом на 0.3 п. п. и составил 7.6% экономически активного населения (уменьшение безработицы фиксируется восьмой месяц подряд). С нашей точки зрения, отчасти снижение связано со значительным сокращением численности экономически активного населения по методологии МОТ, так как студенты, начинающие в сентябре новый академический год, исключаются из базы расчетов. С учетом сезонных колебаний правительство оценивает безработицу в 8.0% (минимальный уровень с января текущего года).

Как и ожидалось, начисленная заработная плата и реальные располагаемые доходы увеличились в сентябре соответственно на 1.7% и 2.0% относительно августовских показателей. В прошлом месяце правительство реализовало последние стимулирующие меры, запланированные на этот год, повысив на 10% зарплаты в бюджетной сфере. С корректировкой на сезонные факторы месячный рост реальной заработной платы и реальных располагаемых доходов составил 0.7% и 0.9% соответственно. Вместе с тем, увеличение доходов пока не стимулировало потребительский спрос, вследствие чего оборот розничной торговли по сравнению с предыдущим месяцем вырос лишь на 0.3% (без корректировок), а с учетом сезонных колебаний даже сократился на 0.5%.

К концу сентября была завершена реализация всех антикризисных мер, нацеленных на поддержку социальной сферы. В связи с этим, до конца года мы не ожидаем заметного роста заработной платы, реальных доходов или оборота розничной торговли. В таких условиях сильное повышательное давление на потребительские цены нам представляется маловероятным.

Очередная неделя без инфляции
 
По данным Федеральной службы государственной статистики, за неделю с 12 по 16 октября потребительские цены не изменились. Вот уже третью неделю подряд инфляция потребительских цен в октябре остается нулевой. Фрукты и овощи продолжали дешеветь, потеряв в цене в среднем 0.2-0.3%, цены на топливо снизились на 0.1%. Помимо падения потребительского спроса, устойчивому снижению цен на продукты питания могут способствовать более теплые погодные условия этой осенью.

По словам первого заместителя председателя правления Банка России А. Улюкаева, в октябре ИПЦ может составить 0.1%, а по итогам года показатель может оказаться ниже 10%. Поскольку с начала года инфляция потребительских цен достигла 8.1%, исходя из официальных прогнозов, в ноябре-декабре цены на потребительские товары увеличатся на 1.7%. В сложившихся условиях официальные оценки представляются нам достаточно консервативными – по нашим расчетам, к концу года ИПЦ составит 9.7%.
 
В четвертом квартале российская экономика может вырасти на 3-4%
 
Заместитель министра экономического развития А. Клепач 21 октября высказал мнение, что в четвертом квартале ВВП может увеличиться на 3-4% к третьему кварталу, а в следующем году чиновник ожидает рост экономики свыше 2%. Предварительные оценки показывают, что с учетом сезонных колебаний российская экономика в третьем квартале прибавила 0.6% относительно апреля-июня. По сообщению г-на Клепача, по итогам года сокращение реального ВВП составит порядка 8.3%.

Глава Министерства финансов А. Кудрин в выступлении в Государственной Думе заявил, что дефицит бюджета по итогам текущего года может быть менее значительным, чем ожидалось ранее, – в размере 7.5-7.7% ВВП. Такая оценка представляется нам завышенной при текущей конъюнктуре на товарно-сырьевых рынках, так как стоимость нефти в последнее время редко опускалась ниже отметки USD70 за баррель. Исходя из наших расчетов номинального ВВП, до конца года из бюджета необходимо тратить примерно 1.0-1.2 трлн. руб. в месяц, чтобы расходная часть бюджета превысила доходную на сумму, эквивалентную 7.5-7.7% ВВП. На наш взгляд, расходы вряд ли достигнут указанных значений, и кассовый дефицит федерального бюджета может быть меньше официальных прогнозов.