Внутренний рынок

Рынок в стадии консолидации

С начала недели рынок рублевых облигаций топчется на месте: котировки ликвидных бумаг остаются чуть выше уровней понедельника, то прибавляя по итогам дня, то теряя на следующий день завоеванные позиции.

Вчерашний день принес коррекцию по большинству ликвидных выпусков, неплохо проявивших себя днем ранее. В пределах четверти фигуры потеряли выпуски Москва-62, Система-02, РЖД-11. Более существенно (на 70-90 б.п.) снизились выпуски Газпром А11 и ОГК-5.

Среди выпусков Москвы, особенно популярных на этой неделе, вчера выделялся выпуск Москва-50, прибавивший за день 80 б.п. Активные покупки продолжаются в выпусках МТС на фоне размещения биржевых облигаций ЮТК, по которым был установлен купон в 11 % при переподписке в 2 раза. По итогам торговой сессии выпуски МТС выросли на 30 б.п.

В целом, на вторичном рынке долга вчера наблюдалось снижение торговой активности. Оборот за день составил около 11 млрд руб., что почти на треть меньше, чем днем ранее. Основное внимание инвесторов было сосредоточено на размещении первого из биржевых выпусков ЮТК, а также на аукционе по размещению ОФЗ 26202, где вчера Минфин предлагал бумаги на 10 млрд руб.

Размещение ОФЗ 26202

Вчера Минфин размещал на аукционе пятилетние ОФЗ 26202 на минимальную сумму за последние 2 месяца – 10 млрд руб. Спрос в ходе аукциона превысил предложение только на 38 % и составил 13.9 млрд руб., в то время как на прошлом аукционе это значение находилось на уровне 280 %. Похоже, что инвесторы в настоящий момент больше интересуются короткими госбумагами.

Кроме длины выпуска мы связываем уменьшение количества желающих участвовать в аукционе с тем, что Минфин постоянно проводит доразмещение бумаг вне аукционов, предоставляя тем самым возможность желающим приобрести бумаги (правда в меньших объемах). Существенным является и тот факт, что Минфин с сентября размещает выпуски на аукционах с дисконтом к вторичному рынку, причем этот дисконт в ходе последних аукционов увеличивается. Судя по всему, Минфина не ставит себе задачу привлечь максимально возможное количество средств, его главная задача – продавить доходности госбумаг.

По итогам вчерашнего аукциона средневзвешенная доходность ОФЗ 26202 составила 8.56 %. Накануне эту бумагу можно было приобрести с доходностью 8.69-8.77 %. Таким образом, выпуск достался инвесторам с дисконтом около 15-20 б.п. Столь низкой ставкой Минфин отсек более половины потенциальных покупателей бумаг и разместил выпуск только на половину - на сумму 5.5 млрд руб.

Близкий к размещаемому по дюрации выпуск ОФЗ 25068 вчера торговался с доходностью 8.77 %. Перекупленность выпуска ОФЗ 26202 в ходе аукциона к концу дня была компенсирована, доходность размещаемого выпуска по итогам дня сравнялась с доходностью ОФЗ 26058.

Глобальные рынки

Коррекция усилилась. Готовятся 2 размещения

Похоже, финансовые отчеты банков в стиле «лучше консенсус-прогноза» уже успели набить оскомину инвесторам. Так, вчера ни хороший отчет Wells Fargo, ни рекордная прибыль Morgan Stanley не помешали рынкам впасть в коррекционное настроение. Возможно, умеренно пессимистичные тона вышедшей вчера Бежевой книги, тренд на дальнейшее ослабление доллара и предчувствие окончания программы выкупа UST лишают инвесторов оптимизма, необходимого для дальнейшего роста.

Russia’ 30 вчера упала на 0.5 п.п., американские индексы акций упали в пределах 1 %, доходность UST 10 выросла на 10 б.п. до 3.40 %. Российские корпоративные евробонды вчера были сплошь в красном цвете: общее снижение котировок составило уже 30 б.п. по сравнению с более скромными 0.1 п.п. в день на прошлой неделе.

Сегодня в США выходят Leading Indicators. Ожидания по этому индикатору у инвесторов хорошие, возможно, он приободрит рынки.

Кстати, весьма симптоматично, что, несмотря на «легкую простуду» на рынке, нам известно уже как минимум о 2 эмитентах, которые хотят выйти на рынок еврооблигаций с новыми займами: это Промсвязьбанк и ЛУКОЙЛ.

Корпоративные новости

Казаньоргсинтез в ожидании госгарантий

Казаньоргсинтез может получить кредит Сбербанка в объеме 30 млрд. руб., обеспеченный государственными гарантиями. Такой вариант, по информации Ведомостей, обсуждался на совещании у первого вице-премьера Игоря Шувалова.

Теоретически эта сумма может решить проблему рефинансирования текущего долга КОСа. На начало года он был равен 28.9 млрд руб., причем почти вся эта сумма приходилась на краткосрочные обязательства. Однако пока официального решения не принято, а главное, не озвучены финальные условия реструктуризации еврооблигаций KazOS’ (28 % годовых), закладывать какие-либо ожидаемые, но не произошедшие фактически события в котировки облигации компании нелогично.

С доходностью менее 30 % годовых и ценами выше 72 % от номинала инструменты КОСа едва ли можно рекомендовать к покупке.

Интегра сократит долг до $ 200 млн. до конца года

В сегодняшнем интервью RBC Daily глава Интегры Феликс Любашевский рассказал об увеличении заказов группы в 3-м кв. 2009 г., окончательном отказе от экстенсивного характера развития бизнеса с возможностью продажи неэффективных активов, приходе в компанию топ- менеджера из Schlumberger на пост CEO в конце августа, а также о планах сократить финансовый долг до $ 200 млн к концу 2009 г.

Интегру можно без натяжки назвать компанией, которую нынешний финансовый кризис закалил и сделал крепче. С долгом около $ 550 млн и кратным паданием заказов на свои услуги Интегра столкнулась с очевидными проблемами рефинансирования и затрудненным доступом к фондированию. Высокий уровень корпоративного управления, информационная и финансовая открытость компании и ее топ-менеджмента, очевидно, сделали возможным сотрудничество с ЕБРР, который помог привлечь синдикацию на $ 250 млн под 10 % годовых в самый разгар нестабильности на кредитных рынках – в феврале 2009 г. А уже в сентябре компании удалось привлечь в ходе SPO почти $ 100 млн.

Кредитная история Интегры выглядит очень контрастно на фоне другого крупного игрока нефтесервисной отрасли – ССК (Сибирской Сервисной компании), находящейся в глубоком дефолте. Мы уверены, что высокий уровень корпоративного управления Интегры и риски допущения дефолта по ее рублевым облигациям – вещи несовместимые. В презентации к отчетности по МСФО за 1-ое полугодие 2009 г. компания писала о том, что декабрьскую оферту по рублевому бонду планирует осуществить из средств в размере $ 66.5 млн, накопленных на специальном эскроу-счете, и предстоящих ежемесячных накоплений на этом счете в размере 300 млн. рублей в соответствии с условиями кредита ЕБРР.

Нам кажется, что неломбардные облигации Интегра-2 держателям будет целесообразно оставить на руках в случае купона от 14-14.25 % на следующие 2 года.

Итоги ВТБ в 1П 2009: позитивные тенденции проявятся чуть позже

Вчера ВТБ отчитался по МСФО за 1-е полугодие и 2-й квартал 2009 г. Чистый убыток ВТБ за 1-е полугодие 2009 г. составил 31.5 млрд руб. (консенсус – 38.6 млрд руб.).

Мы отмечаем дальнейшее ухудшение качества кредитного портфеля (уровень просрочки по корпоративным кредитам достиг 10.1 %.) и снижение темпов резервирования. Покрытие резервами просроченной задолженности снизилось до 76 % со 118.3 % на конец 1-го квартала. Таким образом, если бы ВТБ продолжал сохранять соотношение Резервы/Просрочка «1 к 1», банку пришлось бы увеличить объем отчислений в резервы, что увеличило бы чистый убыток.

В целом мы сохраняем уверенность, что результаты банка вряд ли приведут к пересмотру кредитных рейтингов ВТБ на фоне существенного улучшения ситуации с просроченной задолженностью в сентябре.

Еврооблигации ВТБ, наш взгляд, по-прежнему представляют интерес в плане предоставления премии к кривой доходности другого госбанка – РСХБ.

Финансовые результаты и маржа

- Чистые процентные доходы выросли более чем на 5 %, полностью совпав с ожиданиями.

- Отчисления в резервы сократились на 3.7 % по сравнению с 1-м кварталом, составив 47.4 млрд руб.

- Несмотря на сокращение персонала на 1 500 человек в 1-м полугодии, административные расходы ВТБ выросли на 4.0 %, а показатель Cost-to-Income вырос до 44.9 % с 44.3 % в 1-м квартале.

- Чистая процентная маржа (NIM) выросла на 20 б. п. до 4.5 %, а чистый процентный спрэд остался стабильным.

- Стоит отметить, что на размер итоговой чистой прибыли заметное влияние оказало чистое восстановление налогов на 5.1 млрд руб., а всего за первые шесть месяцев – на 8.3 млрд руб.

Операции с ценными бумагами

Доходы от операций с ценными бумагами составили 200 млн руб. за первые шесть месяцев и 6.0 млрд руб. во 2-м квартале. Существенную часть доходов составил положительный результат от досрочного погашения межбанковских заимствований и выкупа собственных евробондов, всего – 14.7 млрд руб.

Всего во 2-м квартале ВТБ выкупил собственных облигаций на 1.8 млрд руб. Большую часть убытков от торговли финансовыми инструментами пришлась на реклассификацию процентных свопов (13.3 млрд руб. за полугодие 3.0 млрд руб. за 1-й квартал).

Вложения в ценные бумаги выросли за 2-й квартал на 13.6 %. ВТБ увеличил объем вложений в долговые бумаги на 24.6 % до 145.5 млрд руб.

Кредитный портфель

По итогам 6 месяцев кредитный портфель вырос на 3.0 %, но стоит отметить почти 5.0%-ное сокращение корпоративного кредитного портфеля во 2-м квартале и фактически стагнацию розничного портфеля, прибавившего 0.9 %.

Качество кредитного портфеля

Качество кредитного портфеля продолжило ухудшаться. По итогам 1-го полугодия уровень просроченных долгов вырос до 9.1 % от совокупного кредитного портфеля с 2.4 % на начало года.

Качество корпоративного кредитного портфеля снизилось сильнее розничного. Уровень просрочки по корпоративным кредитам достиг 10.1 %.

Уровень резервирования достиг 6.9 % от совокупного кредитного портфеля. В результате покрытие резервами просроченной задолженности снизилось до 76 % со 118.3 % на конец 1-го квартала.

Таким образом, если бы ВТБ продолжал сохранять соотношение Резервы/Просрочка «1 к 1», банку пришлось бы увеличить объем отчислений в резервы, что увеличило бы чистый убыток.

Депозиты и господдержка

По состоянию на 30 июня 2009 г. объем средств Минфина на депозитах в ВТБ составил 186 млрд руб. В целом объем средств, привлеченных от государства по итогам 1-го полугодия, составил 854 млрд руб. по сравнению с 897 млрд руб. на конец 1-го квартала. ВТБ на 50.0 % сократил объем средств, привлеченных у Банка России.

Средства государства ВТБ обходятся дороже всего. Стоимость фондирования госсредств выросла с 12.6 % в 1-м квартале до 13.4 % во 2-м. При этом стоимость фондирования ВТБ по прочим источникам не превышает 7.8 % годовых. Без учета депозита Минфина общая сумма средств клиентов выросла на 24.9 % за полгода.

Достаточность капитала

В сентябре ВТБ подвел итоги допэмиссии, в результате которой было привлечено 180.09 млрд руб., а доля государства выросла до 85.5 % с 77.47 %. Совокупная достаточность капитала банка выросла до 22 % с 16.0 % на конец 1-го полугодия. Достаточность капитала первого уровня выросла с 10.0 % до 16 %.

Банки зафиксировали снижение просроченной задолженности за счет ВТБ

Банки впервые с начала кризиса зафиксировали снижение просроченной задолженности. По оценкам ЦБ, общий размер просроченной задолженности банков без учета данных Сбербанка снизился на 2.3 %. Об этом вчера рассказал первый зампред ЦБ Геннадий Меликьян. По его словам, просроченная задолженность по кредитам нефинансовым организациям упала на 4.3 % до 547.9 млрд руб.

Новость можно воспринять позитивно, а можно и более трезво. По словам Меликьяна, снижение просроченных ссуд в месячном исчислении связано с увеличением объема реструктурированных кредитов. Кроме того, по его словам несколько операций провел и ВТБ. Проанализировав 101-ю форму отчетности ВТБ в части просроченной задолженности по кредитам нефинансовых предприятий и сделав ряд нехитрых вычислений, мы пришли к выводу, что снижение просроченной задолженности ВТБ повлияло на общую картину очень серьезно.

По нашим оценкам, показатель просроченной задолженности ВТБ в части кредитов нефинансовых предприятий снизился в сентябре на 33.3 % со 117.0 млрд руб. до 78.0 млрд руб. Таким образом, его доля в общей просрочке банков (без учета Сбера) снизилась с 20.4 % до 14.2 % к началу октября. При этом показатель просроченной задолженности банков по кредитам нефинансовых предприятий уже без учета ВТБ и Сбербанка вырос на 3.2 %. Тем не менее, последний показатель свидетельствует о продолжении снижения темпов роста просроченной задолженности в сентябре. По итогам августа прирост просроченной задолженности (с учетом Сбербанка и ВТБ) нефинансовым предприятиям составил 7.6 %.

На наш взгляд, фиксировать окончательное решение проблем с просроченной задолженностью банков пока преждевременно. Мы считаем, что эти проблемы просто переходят в другую экономическую и статистическую плоскость. Банкам придется решать, что делать с уже плохими реструктурированными кредитами и активами, которые достались им в качестве залога.

Меликьян вчера также не решился объявить об остановке роста просроченной задолженности. По его словам, доля проблемных и безнадежных ссуд (4-й и 5-й категории по классификации ЦБ) составляет 9.6 %. Эти кредиты с высокой вероятностью могут пополнить статистику проблемной задолженности в будущем.

Рынок находится на волне оптимистичных ожиданий в отношении восстановления экономики и роста операций банковского сектора. Мы полагаем, что слова Меликьяна о сокращении просроченной задолженности будут восприняты позитивно рынком и положительно отразятся на котировках акций банков.

Геннадий Меликьян вчера также предупредил, что ЦБ ужесточит требования к оценке капитала банков, которые планируется ввести с 2010 г. в связи с переходом на международные стандарты оценки капитала «BASEL-II».

В целом по оценке ЦБ это приведет к снижению капитала по банковской системе на 6 %, что не очень критично, на наш взгляд.

Более значимое влияние на капитал будет оказывать ухудшение качества активов, под которые банки создают резервы. Вчера Меликьян предупредил, что некоторые банки из ТОП- 100 могут испытать сложности с достаточностью капитала в случае сохранения негативных тенденций. Пока есть очевидные признаки замедления негативных тенденций.

Мы полагаем, что данная новость в целом окажет нейтральное влияние на котировки акций банков.