Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[22.10.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Давление на рубль усилилось в конце дня

Во вторник инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций оставалась на низком уровне. В первой половине дня ситуация с ликвидностью несколько улучшилась – ставки денежного рынка опустились ниже 10.0%, было отмечено некоторое снижение ставок NDF. Курс рубля к бивалютной корзине большую часть дня оставался на уровне 30.34-30.37, но на фоне дальнейшего роста курса доллара спрос на американскую валюту в течение торговой сессии увеличивался, и курс рубля закрылся вблизи уровня поддержки Банка России. По оценкам дилеров, регулятор продал около USD2 млрд с целью поддержки российской валюты. С учетом последних шагов, предпринятых Банком России для ограничения спекулятивной игры на ослабление рубля, снижение курса относительно корзины в ближайшее время представляется нам маловероятным. Кривая NDF в настоящее время приняла инверсионную форму: ставка NDF сроком на 1 месяц сегодня утром составляет около 40.0%, что соответствует курсу рубля к бивалютной корзине 31.30, тогда как годовая ставка NDF остается на уровне 19.0%. Одной из эффективных торговых стратегий мы считаем продажу короткой ставки NDF (1 месяц) с одновременной покупкой длинной ставки (12 месяцев).

Выпуск Банк Русский Стандарт-7 продают, а МТС размещает облигации

Продажи рублевых облигаций по-прежнему преобладают. В частности, отметим сделки в выпуске Банк Русский Стандарт-7 на уровне 88.0, что соответствует доходности 51.9%. Котировки РЖД-8 опустились ниже 90.0 (89.90). Спросом пользуются инструменты с исключительно короткой дюрацией. Например, во вторник инвесторы активно выставляли котировки на покупку выпуска ВТБ-Лизинг-1 на уровне 99.60 (доходность 15.38%), оферта по которому намечена на 13 ноября. Текущая рыночная ситуация явно не располагает к размещению новых долговых обязательств. Тем не менее, компания МТС в ближайшие дни (23 и 27 октября) намерена разместить два выпуска рублевых облигаций по 10 млрд руб. каждый. Очевидно, что предстоящие размещения, скорее всего, будут носить технический характер и вряд ли будут предложены широкому кругу инвесторов (по крайней мере, активного маркетинга выпусков до настоящего времени не проводилось). Размещение же бумаг на вторичном рынке может пройти позднее, в случае дальнейшей нормали зации ситуации. К этому времени новые облигации МТС, скорее всего, попадут в Ломбардный список и смогут использоваться в качестве залогового обеспечения при рефинансировании в Банке России.

Средства Фонда национального благосостояния будут инвестироваться на рынке облигаций

Правительство России подготовило всю необходимую нормативную базу для инвестиций средств Фонда национального благосостояния на российских рынках акций и облигаций, внеся соответствующие изменения в Постановление Правительства Российской Федерации от 19 января 2008 г. №18 «О порядке управления средствами Фонда национального благосостояния». Инвестиции на рынке рублевых облигаций смогут быть осуществлены в инструменты с рейтингом эмитента BBB-/Baa3. Более подробно порядок инвестирования средств фонда на финансовых рынках мы планируем рассмотреть сегодня в специальном отчете.

Стратегия внешнего рынка

Риски рецессии изменили положительную динамику фондового рынка

Позитивная динамика на фондовом рынке США вчера была нарушена после публикаций финансовых результатов компаний за третий квартал 2008 г. и экономической статистики. В частности, снижение индекса предпринимательской уверенности оказалось более значительным, чем прогнозировалось, – опасения рецессии вновь усилились. И даже несмотря на представленную новую программу поддержки функционирования денежного рынка, по итогам дня фондовые индексы США закрылись в негативной зоне – S&P 500 снизился на 3%. На этом фоне базовые активы пользовались спросом, доходности КО США снизились в среднем на 10 б. п.

Курс доллара к евро достиг полуторагодового максимума

Во вторник курс доллара к евро достиг уровня 1.30, что является максимумом за последние полтора года, а сегодня утром снизился до 1.28. Основной причиной, скорее всего, стало закрытие хедж-фондами длинных позиций в рискованных активах в ожидании массовых обращений инвесторов за своими деньгами и, соответственно, возросшая потребность в долларах США. Кроме этого, активизация покупок американской валюты может быть связана с прозвучавшим в понедельник заявлением президента США Джорджа Буша о готовящихся новых мерах по стимулированию экономической активности. В частности, рассматривается выделение дополнительной суммы от USD150 до 300 млрд на поддержку потребительского сектора, а также возможность проведения второго раунда снижения налогов, после того как подобная акция во втором квартале оказала существенное стимулирующее воздействие на показатели ВВП США. Тем не менее, доллар продолжает падать по отношению к японской иене – сегодня утром пара USD/JPY достигла отметки 99.8.

ФРС США: новая программа финансирования инвесторов денежного рынка

Во вторник ФРС США представила новую программу финансирования инвесторов денежного рынка (MMIFF, Money Market Investor Funding Facility), которая предполагает выкуп краткосрочных долговых обязательств у фондов денежного рынка, которые в последнее время испытывают трудности при продаже активов, чтобы удовлетворить требования по погашениям. ФРС США обеспечит финансирование пяти специально созданных компаний на сумму около USD540 млрд, управление которыми будет доверено JPMorgan Chase. Эти компании будут выкупать бумаги у фондов денежного рынка. Основные требования и критерии программы:

• Общая сумма предполагаемых к выкупу активов составляет USD600 млрд. При этом ФРС США в рамках программы MMIFF будет финансировать покупку инструментов денежного рынка на 90% (USD540 млрд), а на 10% стоимости бумаг должны будут выпущены обеспеченные активами коммерческие бумаги на имя продавца инструментов денежного рынка. В свою очередь, деньги для покупки бумаг денежного рынка специально созданные компании будут занимать у ФРС США на один день по ставке кредитования первичных дилеров (на данный момент 1.75%).

• Активы, допущенные к выкупу специально созданными компаниями, включают депозитные сертификаты, среднесрочные обязательства банков и коммерческие бумаги с низкой степенью риска, номинированные в долларах, срок погашения которых не превышает 90 дней.

• Каждой специально созданной компании будет разрешено покупать бумаги у десяти финансовых институтов; таким образом, общее число фондов-участников этой программы составит 50. При этом обязательства одного конкретного фонда не должны превышать 15% всех активов компании, которая их покупает.

• Новая программа ФРС направлена на паевые фонды денежного рынка США и со временем может распространиться и на других инвесторов. Программа будет действовать до апреля 2009 г. и при необходимости может быть продлена.

Создание дополнительного источника ликвидности в форме программы MMIFF стало дополнением к объявленной двумя неделями ранее программе по выкупу трехмесячных корпоративных векселей (CPFF). За счет облегчения продаж инструментов денежного рынка на вторичном рынке данная программа должна увеличить ликвидность инвесторов денежного рынка, расширив таким образом их возможности по выполнению любых требований погашения паев.

Шесть крупнейших банков Франции получат EUR10.5 млрд

Власти Франции во вторник анонсировали проект, в рамках которого правительство страны выделит шести крупнейшим банкам (Credit Agricole, BNP Paribas, Societe Generale, Credit Mutuel, Caisse d'Epargne и Banque Populaire) EUR10.5 млрд в целях поддержания финансовых институтов в условиях кризиса. Подобные денежные вливания будут произведены французским правительством в рамках принятого на прошлой неделе плана по преодолению экономического кризиса, который предусматривает выделение банковским учреждениям EUR360 млрд. Финансирование будет предоставлено в форме субординированных кредитов с определенными условиями по объемам кредитования бизнеса, частных лиц и муниципалитетов. Кроме того, за выделенные средства банки будут платить проценты с премией около 400 б. п. к безрисковой ставке. Напомним, что в понедельник акции банка Societe Generale упали на 10%. Во вторник, после объявления о денежных вливаниях, акции крупнейших французских банков росли: котировки BNP Paribas выросли на 7.5%, Societe Generale – на 10.2%, а Credit Agricole – на 15.7%.

Выпуск Россия 30 немного восстановился

На рынке российских еврооблигаций активность по-прежнему сосредоточена в суверенных инструментах. Вчера были отмечены покупки выпуска Россия 30, котировки которого поднимались на 1.5 п. п. до 87.5, закрывшись на уровне 86.75. Кроме того, стоит отметить позитивную динамику на рынке CDS – пятилетний CDS на риск России сузился на 57 б. п., Газпрома – на 25 б. п., ВТБ – на 124 б. п., Украины – на 150 б. п., Казахстана – на 75 б. п.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Казаньоргсинтез: отчетность за первое полугодие 2008 г. по МСФО

Компания Казаньоргсинтез (КЗОС; B-/B-, в списке на пересмотр с прогнозом «негативный») вчера опубликовала неаудированную отчетность за первую половину 2008 г. по МСФО. Поскольку юридическая структура КЗОСа достаточно проста, значительных расхождений между отчетностью по РСБУ и по МСФО обычно не наблюдается, как и в этом случае (см. табл.). Мы уже представляли наши комментарии после выхода отчетности за первую половину 2008 г. по РСБУ, и ниже мы вновь приводим наши доводы. К операционным рискам, связанным с нестабильными поставками этана, мы, очевидно, должны добавить негативную ценовую конъюнктуру. На фоне глобальных опасений замедления экономического роста и рецессии цены на полимеры и большинство других товаров на экспортных рынках упали, на российском же рынке отмечалось менее существенная коррекция.

Очевидно, что долговая позиция КЗОСа переходит в зону повышенного риска. Компания изменила документацию по выпуску облигаций, согласно которой соотношение Долг/EBTIDA теперь не должно превышать 6, однако для расчета должен применяться показатель EBITDA по последней годовой отчетности (следовательно, текущее снижение генерации денежных потоков будет отражено только при проверке соответствия ограничительным условиям по отчетности за 2008 г.). Мы считаем, что риск нарушения ковенантов (и требования досрочного погашения, с учетом того, что облигации сейчас торгуются существенно ниже номинала) станет очень серьезным после публикации отчетности за 2008 г.

• Операционные показатели. Рост объема выпуска в первом полугодии 2008 г. составил 19%. КЗОС не представил подробную операционную статистику, однако согласно отчетности холдинга Татнефтехиминвест, производство этилена выросло на 36% (показатель за первую половину 2007 г. был низким из-за перебоев во втором квартале). Объем производства полиэтилена низкой и высокой плотности увеличился на 18% и 12% соответственно. Рост выручки также составил 19%, несмотря на повышение цен на полиэтилен на 30% как на российском, так и на экспортном рынках. Это объясняется неблагоприятной структурой использования мощностей: КЗОС по-прежнему перерабатывает 50% этана, поставляемого Газпромом, на давальческих условиях (при этом плата за переработку осталась без изменений с 2007 г.).

• Рентабельность: без сюрпризов. Отчетность компании содержит некоторые несоответствия, и, возможно, опечатки. КЗОС показал рост цен на пропан-бутановую фракцию на 21% (при этом рост цен на спот-рынке на условиях CIF Северо-Западная Европа составил 52%; СИБУР остается основным поставщиком компании) и рост цен на бензол на 17% (что противоречит данным, опубликованным компанией КуйбышевАзот, согласно которым цены на бензол за первую половину 2008 г. уменьшились на 17%). Снижение рентабельности вызвано ростом цен на материалы, фиксированной надбавкой на толлинговые операции и существенным повышением общих, коммерческих и административных расходов (почти на 50%). Мы считаем, что сравнение рентабельности с показателем аналогичного периода предыдущего года дает искаженную картину (поскольку первый квартал 2007 г. отличался с точки зрения структуры закупок сырья). В целом, результаты первого полугодия соответствует прогнозу компании по снижению рентабельности EBITDA по итога м 2008 г. на 19%, и вряд ли представленные показатели станут неожиданностью для участников рынка.

• Финансирование привлечено, но долговая нагрузка очень высока. Долг КЗОСа существенно увеличился, и возможностей для дальнейшего роста согласно пересмотренному ковенанту о долговой нагрузке (соотношение Долг/EBITDA на уровне 6 согласно отчетности по МСФО) остается мало. В последнее время новых сообщений о капиталовложениях не поступало (официальный целевой уровень на конец 2008 г. по-прежнему составляет 7.7 млрд руб.). Вторая фаза программы развития пока не утверждена, и, насколько мы понимаем, ТАИФ не стремится ее начинать, пока будущая структура акционеров не станет более понятной. В июне совет директоров КЗОСа одобрил семилетний договор со Сбербанком о предоставлении кредитной линии объемом 5 млрд руб., что должно помочь рефинансировать краткосрочный долг и дофинансировать проекты по производству бисфенола-А и поликарбоната (в настоящий момент на этапе испытаний; производство моноэтиленгликоля уже начато, скоро начнутся продажи), а также на завершение модернизации производства этилена.

• Вопрос поставок этана остается актуальным. В настоящее время основным операционным риском для КЗОСа является именно модернизация этиленовых мощностей. Программа развития изначально предполагала увеличение производственных мощностей с 430 тыс. тонн до 640 тыс. тонн в год; модернизация должна быть завершена с небольшим опозданием в четвертом квартале 2008 г. Тем не менее, последние замечания генерального директора КЗОСа Л. Алехина вновь ставят в центр внимания вопрос с поставками этана. Компании потребуется дополнительно 260 тыс. тонн этана (при технологическом коэффициенте 0.8). Изначально поставки этана должны были осуществляться Миннибаевским газоперерабатывающим заводом (60 тыс. тонн) и Оренбургским гелиевым заводом, принадлежащим Газпрому (200 тыс. тонн), помимо текущих поставок. Насколько мы понимаем, мощности оренбургского завода на текущий момент недостаточно расширены, что, скорее всего, помешает КЗОСу выйти на плановую мощность до конца года (если бы мощност и оренбургского заводы все же были увеличены, КЗОС, вероятно, попытался бы принудить Газпром к увеличению поставок через Федеральную антимонопольную службу, как это уже делалось в прошлом). Перенос текущего (или несколько большего) объема сырья на новое оборудование даст определенный выигрыш в производительности; однако выручка и прибыль могут снизиться по сравнению с предварительными прогнозами, что создает новый риск нарушения ковенантов.

• Структура собственности: переговоры продолжаются. Пока не ясно, является ли неготовность Газпрома увеличить мощности на оренбургском заводе отражением текущих или прежних противоречий между ТАИФ и Газпромом. Согласно последним заявлениям А. Шигабутдинова, генерального директора ТАИФ, сделанным в конце июля, прежние условия по-прежнему находятся в стадии обсуждения с Газпромом в связи с продажей блокирующего, а затем контрольного пакета акций КЗОСа (инвестиции объемом 60 млрд руб. за 2009-2011 гг.). Г-н Шигабутдинов обещал предоставить более подробную информацию по этому вопросу до начала 2009 г.

ЕвроХим привлек синдицированный кредит на USD1.5 млрд

ЕвроХим (BB/BB) вчера объявил о привлечении синдицированного кредита объемом USD1.5 млрд от синдиката банков, в который вошли ABN AMRO, BTM-UFJ, Barclays, BHV, BNP Paribas, ING, Оргрэсбанк, Societe Generale и SMBC. Кредит выдан сроком на четыре года, и его целью является рефинансирование долга, финансирование капиталовложений (проекты разработки Гремячинского и Верхнекамского месторождений), оборотного капитала и общих корпоративных расходов. Ранее агентство Reuters сообщило, что кредит будет выдан по ставке LIBOR+180 б. п., а комиссия за синдикацию составит от 60 до 90 б. п. в зависимости от суммы участия. Мы считаем, что реальная стоимость займа, скорее всего, является более высокой, но, в любом случае, способность ЕвроХима привлечь синдицированный долг в столь сложных рыночных условиях сама по себе является важным достижением. Объем краткосрочного долга компании по данным за первую половину 2008 г. составляет около USD240 млн. Согласно отчетности, в период с 30 июня 2009 г. по 20 июня 2010 г. погашения кредитов не планируется. Таким образом, получив данный кредит, ЕвроХим сможет рефинансировать весь короткий долг, не используя свой запас денежных средств (USD576 млн на конец первого полугодия).

Группа Разгуляй сокращает инвестиционную программу

Информационное агентство Bloomberg сообщило вчера со ссылкой на президента Группы Разгуляй И. Потапенко, что компания планирует уменьшить программу капиталовложений на 5 млрд руб. на фоне снижения доступности кредитных ресурсов и роста стоимости заимствований. В частности, компания отложит следующие проекты: строительство глубоководного зернового терминала (стоимостью около USD70 млн), модернизацию шести сахарных заводов (около USD40 млн) и строительство пяти новых элеваторов. Информация о планах компании по строительству элеваторов была представлена впервые.

В целом, принятие более консервативной программы развития в условиях дефицита ликвидности является позитивной новостью для кредиторов. Тем не менее, мы больше обеспокоены уже реализованной программой капиталовложений в этом году. Группа Разгуляй активно инвестировала в расширение своего земельного банка, рост которого составил 156 тыс. га; кроме того, компания выплатила авансы по сделкам по приобретению дополнительных участков (ожидается, что суммарная площадь земельных участков под контролем Группы Разгуляй будет раскрыта в конце октября). В начала года компания прогнозировала, что совокупный объем инвестиций только в покупку земель составит 10 млрд руб. (USD372 млн), и капиталовложения были лишь частично профинансированы за счет поступлений от размещения акций в июле (USD295 млн). Кроме того, мы полагаем, что часть средств была инвестирована в органический рост (модернизацию активов). Для обеспечения потребностей в капиталовложениях компания достаточно активно размещала рублевые долговые обязательства, в частности, инвесторам было предложено шесть выпусков биржевых облигаций совокупным объемом 6 млрд руб., а также выпуск облигаций Разгуляй-4 объемом 3 млрд руб. Часть поступлений могла быть направлена на погашение существующего долга, однако мы ожидаем роста долговой нагрузки по сравнению с 2007 г. (соотношение Чистый долг/EBITDA 3.6). Мы также отмечаем, что значительная часть публичного долга Группы Разгуляй является краткосрочной – выпуски Разгуляй-2 (2 млрд руб.) и Разгуляй-3 (3 млрд руб.) предполагают оферту в апреле 2009 г., Разгуляй-4 (3 млрд руб.) – в мае, а два выпуска биржевых облигаций объемом 2.5 млрд руб. погашаются в первой половине 2009 г. (500 млн руб. в мае и 2 млрд руб. в июне). Мы надеемся получить более четкое представление о ликвидности компании после публикации отчетности за первую половину 2008 г. (ожидается до конца октября).

Холдинг Тракторные заводы остановил производство на некоторых предприятиях

Как сообщила сегодня газета «Ведомости», Алтайский моторный завод и Владимирский тракторный завод, входящие в Агромашхолдинг и более крупный холдинг Тракторные заводы, остановили производство. Согласно источнику издания, холдинг столкнулся с неплатежами со стороны сельхозпроизводителей. В настоящий момент в обращении находятся два выпуска облигаций Промтрактор-Финанс совокупным объемом 8 млрд руб., поручителями по которым выступают наиболее финансово стабильные компании холдинга Тракторные заводы – Промтрактор, Промтрактор-Промлит и Чебоксарский агрегатный завод. Как мы уже писали в комментарии к размещению выпуска Промтрактор-3 (подробнее см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 29 июля), кредитный профиль всей группы хуже самостоятельных характеристик указанных трех компаний. Принимая во внимание проблемы сельскохозяй ственного сегмента, скорее всего, он понесет серьезные убытки в этом году. Денежные потоки перераспределяются внутри группы, три поручителя по облигациям активно кредитуют другие компании холдинга, и кредиты вряд ли могут быть возвращены в денежной форме для погашения долговых обязательств поручителей. Первичное размещение акций Тракторных заводов, которое было запланировано на начало осени, сейчас представляется маловероятным, и эту возможность, на наш взгляд, можно исключить. Таким образом, погашение облигаций эмитента Промтрактор-Финанс в следующем году, по нашему мнению, теперь полностью зависит от наличия доступа к банковскому рефинансированию.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: