Внешний рынок

Мировые рынки ждут заседания ФРС

Укрепление доллара на Forex, начавшееся в пятницу в преддверии намеченного на ближайшую среду заседания ФРС, вчера продолжилось. На этом фоне цена нефти на фьючерсных контрактах опустилась ниже отметки в 70 долл./барр., что оказывало давление на акции компаний сырьевого сектора, выступавшего в роли основных локомотивов снижения на мировых биржах. В итоге индексы S&P500 и Dow Jones завершили день потерями в пределах 0,3–0,4%, а технологический NASDAQ все же сумел подрасти на 0,24%. Из макростатистики в США был вчера опубликован лишь индекс опережающих экономических показателей за август, отражающий ожидания относительно развития экономики в ближайшие три-шесть месяцев. Значение показателя повысилось на 0,6%, что оказалось чуть ниже консенсус-прогноза (+0,7%), однако заметной реакции рынков на это не последовало. На рынке казначейских облигаций понедельник выдался довольно спокойным, и доходность десятилетней ноты по итогам дня осталась вблизи пятничных уровней (YTM3,48%). Сегодня на рынке UST состоятся первые первичные размещения этой недели, которые откроет аукцион по 2Y UST объемом 43 млрд долл. В целом, глобальные финансовые рынки продолжают пребывать в ожидании новых действий ФРС. Основная интрига состоит в том, приступит ли в ближайшее время регулятор к сворачиванию программ по стимулированию экономики.

Продолжение коррекции в российских бондах

Коррекция в российских бумагах, которые находились под давлением со стороны дешевеющей нефти, вчера продолжилась. Котировки Russia’30 за день снизились примерно на 20–30 б.п. до уровня 107,31% от номинала, за ними следовали и наиболее ликвидные корпоративные выпуски. В целом, торговая активность оставалась низкой в течение практически всего дня. Среди основных событий понедельника выделим повышение рейтинга Мегафона по версии S&P до инвестиционного уровня и снижение на одну ступень рейтинга Газпромбанка по версии Moody’s (подробнее см. раздел «Корпоративные новости»), однако котировки евробондов обеих эмитентов вчера никак не отреагировали на действия рейтинговых агентств.

Щедрый выкуп бондов Вымпелкома

Вчера в центре внимания инвесторов был Вымпелком, предложивший весьма щедрые условия обратного выкупа своих евробондов с погашением в 2011 и 2013 гг. общим объемом 1,3 млрд долл. Компания выделила на эти цели 320 млн долл. Минимальная цена выкупа по выпуску Vimpelcom’ 11 была определена эмитентом на уровне 106,625% от номинала, по выпуску Vimpelcom’13 – 104,75% от номинала, что оказалось соответственно на 1 п.п. и 2 п.п. выше их рыночных котировок на тот момент. Котировки обеих бумаг почти сразу выросли более чем на 1 п.п., потянув вниз всю кривую доходностей Вымпелкома (ценовой рост в бумагах Vimpelcom’16 и Vimpelcom’18 составил примерно 50 б.п.). Доли выкупаемых бумаг будут определены компанией позднее, а срок ее предложения истекает 25 сентября. Выкуп будет проходить в форме голландского аукциона (с понижением цены). Заманчивое предложение Вымпелкома нас не удивило. В настоящий момент рынок рублевого публичного долга предлагает качественным заемщикам более привлекательные возможности получения финансирования (подробнее см. «Стратегию, Внутренний рынок»). Помимо этого, Вымпелком по вполне понятным причинам стремится снизить свои валютные риски. Мы также не исключаем, что Вымпелком и ранее самостоятельно осуществлял выкуп с рынка своих евробондов, чем, на наш взгляд, можно объяснить неоправданно узкий в последнее время спред между выпусками Вымпелкома и ТНК-ВР.

Внутренний рынок

Спокойные валютные торги

Не обнаружив достаточных стимулов для дальнейшего роста, цены на нефть несколько снизились, а ставки денежного рынка оставались вполне комфортными (например, ставка однодневного РЕПО находилась вблизи 7,7% годовых), рубль стабилизировался на уровне 36,75 руб. за бивалютную корзину ЦБ. Объем сделок купли-продажи валюты оказался скромным по сравнению с предыдущей неделей, составив 2,7 млрд долл.

Рынок облигаций взял паузу

Новая неделя на рынке облигаций началась с низкой торговой активности, агрессивных покупок, характерных для прошлой недели, не наблюдалось. Несмотря на начавшиеся вчера налоговые платежи, фиксация прибыли была отмечена лишь в единичных случаях, результатом стало падение котировок на 15–20 б.п. В частности, в первом эшелоне бумаги РЖД-10, выступавшие лидерами недавнего ценового роста, котировались на 10 б.п. ниже уровня прошлой недели. Также несколько просели в цене облигации Газпром-13.

Во втором эшелоне снижение котировок наблюдалось в телекоммуникационных бумагах Вымпелком-инвест-1 (-50 б.п.) и МТС-5 (-35 б.п.). О том, что потенциал ценового роста на рынке рублевых облигаций еще не исчерпан, свидетельствует размещенный выпуск БО Северсталь-1, которые на форвардном рынке котируются на 1% выше номинала.

Ценовой рост при небольших торговых оборотах отмечен вчера в облигациях ЧТПЗ-1 (+3,2 п.п.), которые, по-видимому, отреагировали на сообщение о предоставлении эмитенту госгарантий на сумму 5 млрд руб. по банковскому кредиту в размере 10 млрд руб. В настоящий момент бумаги ЧТПЗ-1 торгуются по цене 86,8% от номинала с доходностью YTM33,2%.

Очередь на «первичку» становится все длиннее

Рублевые облигации – наиболее привлекательный инструмент для заимствования… Со снижением доходностей на локальном рынке, естественно, увеличивается число желающих привлечь деньги на публичном рынке. Помимо снижения ставок на публичном рынке есть еще одно обстоятельство, побуждающее инвесторов занимать именно на рублевом рынке. Текущее положение кривой ставок валютных контрактов NDF делает заимствования в рублях весьма привлекательными по сравнению с привлечением финансирования в долларах или евро. Например, 15% годовых в рублях на два года соответствует 5–6% годовых в долларах. По этой причине многие эмитенты (в частности Сбербанк и Вымпелком) погашают долговые обязательства в иностранной валюте за счет рублевого фондирования. С другой стороны, инвесторы готовы удерживать облигации даже при более низких доходностях с учетом функционирующего рынка РЕПО и политики кредитного смягчения, проводимой ЦБ РФ.

…что привлекает на рынок все больше заемщиков. Практически каждый день появляются сообщения о планах эмитентов выйти на рынок. Вчера ФСК одобрила размещение выпусков облигаций номиналом 50 лрд руб. Детали эмиссии пока не известны, однако исходя из наличия оферты через два-три года доходность облигаций составит порядка YTP12–12,6%, что соответствует текущему диапазону доходностей для бумаг первого эшелона. ВТБ-Лизинг также объявил о подготовке выпуска облигаций объемом 20 млрд руб. Скорее всего, в этом случае срок до оферты составит год-два. До конца года мы ожидаем снижения ставок еще на 1 п.п., поэтому рекомендуем участвовать в «первичке» даже без премий ко вторичному рынку. Во втором эшелоне стоит отметить намерение Нижегородской области (Fitch: BB-) разместить облигации на сумму 3 млрд руб., которые будут пользоваться спросом при доходности YTW13,5– 14,0% к оферте через два-три года. Отметим, что выход компаний на рынок облигаций уже не означает наличия проблем с финансированием, как это было лишь несколько месяцев назад. Например, планируемый НЛМК выпуск облигаций объемом 50 млрд руб. в основном имеет целью поддержание комфортного уровня ликвидности, поскольку денежные средства эмитента полностью покрывают короткий долг.

Корпоративные события

RENAISSANCE SECURITIES (B+/B1/B)

Телефонная конференция не изменила нашего мнения: рекомендуем предъявлять Renote’09 к погашению

Ренессанс Капитал продолжает сбор заявок в надежде обменять обращающийся выпуск еврооблигаций RENOTE’09 на новую полуторогодовую бумагу с погашением в 2011 г. Купон нового выпуска равен 12%, цена размещения составит 96% от номинала, доходность к погашению – 15% годовых. В целях популяризации идеи обмена Ренессанс провел вчера телеконференцию, в ходе которой руководство компании кратко описало текущую ситуацию и перспективы. Выступление не вызвало ни одного вопроса со стороны инвесторов. Перед конференцией компания предоставила интересующимся презентацию, содержащую некоторые результаты Ренессанс Капитала за I полугодие 2009 г.

Наиболее интересные пункты презентации:

- Оставшаяся часть 2009 г. представляет для Ренессанса трудности с точки зрения погашения долгов. В сентябре выплатить погасить долг в размере приблизительно 25 млн долл. (данные графика), в октябре – задолженность перед Группой ОНЭКСИМ в размере 50 млн долл., в ноябре (согласно данным Bloomberg) погасить обращающиеся ноты RENOTE’09 на сумму 240 млн долл.

- В настоящий момент Группа ОНЭКСИМ владеет 50% минус ½ акции Ренессанс Капитала, при этом УК Ренессанс, банк «Ренессанс Кредит» и Renaissance Partners остаются в собственности прежних акционеров. Иными словами, эти компании группы не участвовали в сделке с Группой ОНЭКСИМ.

- После сделки Ренессанс Капитал остается чрезвычайно высоко капитализированным банком. В середине 2009 г. отношение Собственный капитал/Активы составило у банка 37%, что, безусловно, превышает пределы разумной необходимости.

- Несмотря на снижение доходов вследствие падения оборотов биржевой торговли и существенного ухудшения конъюнктуры рынков капитала, по итогам I полугодия 2009 г. Ренессанс Капитал оставался прибыльным, заработав 34 млн долл. чистой прибыли против 50 млн. в 2008 и 336 млн. в 2007 гг.

- Обеспечению прибыльности банка в значительной мере способствовала программа сокращения операционных расходов. Расходы на персонал уменьшились до 97 млн долл. против 242 млн в 2008 г. и 366 млн долл. в 2007 г. Численность сотрудников Ренессанс Капитала сократилась с 1 145 человек в конце 2007 г. до 691 в середине 2009 г.

Наше мнение о предлагаемом обмене не изменилось. Представители Ренессанс Капитала неоднократно заявляли, что банк готов погасить RENOTE’ 09 в срок, а предлагаемая доходность нового выпуска (15%) выглядит слишком низкой. Именно поэтому мы рекомендуем в ноябре предъявлять RENOTE’09 к погашению.

Есть и один технический момент. В предложении об обмене содержится следующий текст:

«Subject as provided herein, the Issuer may, in its sole and absolute discretion,extend, re-open, amend, terminate or withdraw the Offer at any time prior to anyacceptance by the Issuer of Existing Notes for exchange. Electronic InstructionNotices submitted prior to any such amendment will remain valid and subject tothe revised terms. If any amendments to the terms and conditions of the Offerare materially prejudicial to the interests of Holders in the opinion of the Issuer(in consultation with the Dealer Managers), the Issuer may, but is not obliged to,extend the Expiration Date. Notice will be given if the terms and conditions ofthe Offer are amended after the Expiration Time. Holders will not have the rightto withdraw their offers to exchange Existing Notes unless the Issuer determines,in its sole and absolute discretion, that such amendments to the termsand conditions of the Offer are materially prejudicial to the interests of Holderswho have submitted Electronic Instruction Notices before the announcement ofsuch amendment, in which case such Holders will have rights of withdrawal fora period of 2 Business Days from the date of notification of such amendmentsto the terms and conditions of the Offer».

Не считая это решающим обстоятельством, мы все же хотим отметить, что, по нашему мнению, приведенный текст дает возможность эмитенту бумаг изменять условия обмена после получения заявлений на обмен от держателей RENOTE’09. При этом уже поданные заявления можно будет отозвать только с разрешения эмитента.

ГАЗПРОМБАНК (BB+/BAA3/BBB)

Рейтинг понижен

Вчера агентство Moody’s понизило рейтинг Газпромбанка на одну ступень – с Baa2 до Baa3. Прогноз изменения рейтинга – «стабильный».

По сообщению агентства, основной причиной снижения рейтинга является потеря от переоценки позиции банка в производных инструментах на валютном рынке. Размер отрицательной переоценки составил во II полугодии 90 млрд руб. и привел к падению капитализации Газпромбанка с 19,9% в конце 2007 г. до 7,8% в конце 2008 г.

Агентство также отмечает, что большая позиция банка на валютном рынке является дельта-хеджированной соответствующим кредитным валютным портфелем и в случае дальнейшего снижения кредитного качества этой книги хедж может оказаться неэффективным и привести к новым потерям при колебании курсов.

С другой стороны, агентство не отрицает (и мы полностью согласны с этим мнением), что кредитный риск самого Газпромбанка остается ограниченным на фоне поддержки со стороны Газпрома как родительской структуры, а также государства, представители которого неоднократно относили Газпромбанк к числу стратегически важных составляющих банковской системы. В такой ситуации вопрос докапитализации банка будет при необходимости оперативно решаться, как он и решался ранее (вспомним субординированный кредит на 75 млрд руб., предоставленный ВЭБом).

Новость о снижении рейтинга ГПБ не вызвала вчера заметного изменения цен еврооблигаций банка. Эти бумаги торгуются сейчас c небольшой премией к кривой ВТБ (BBB/Baa1/BBB), и эта премия полностью оправдана. В отдельных случаях она вообще очень мала. Например, VTB’18 имеет доходность 7,3% к пут-опциону в 2013 г., тогда как GPB’13 предлагает 7,5% годовых. В этой паре VTB’18 является очевидно более предпочтительной бумагой из-за значительно большей ликвидности и лучших рейтингов.

СИБИРЬТЕЛЕКОМ (NR/NR/B+)

Улучшение основных кредитных метрик Результаты I полугодия 2009 г. по МСФО

Динамика основных показателей в рамках общеотраслевых тенденций. Опубликованные вчера результаты Сибирьтелекома по МСФО за I полугодие 2009 г. мы оцениваем как нейтральные с точки зрения кредитного качества эмитента. Динамика основных показателей находится в рамках тенденций, прослеживающихся в финансовых результатах МРК, уже отчитавшихся за I полугодие, из которых наиболее близким по кредитным метрикам к Сибирьтелекому мы считаем Уралсвязьинформ (B+/NR/B+). Несмотря на то что в сравнении с показателями I полугодия 2008 г. расходы Сибирьтелекома, выросли сильнее, чем выручка (8-процентный рост против 3,3-процентного), рентабельность по OIBDA снизилась лишь на 0,3 п.п. до 38,8%. Это обусловлено увеличением в структуре выручки компании доли высокомаржинальных услуг (в частности, услуг ШПД). В числе положительных факторов отметим, что операционный денежный поток эмитента составил 5,2 млрд руб, превысив показатель I полугодия 2008 г. (5 млрд руб.). Долговая ситуация Сибирьтелекома с конца 2008 г. несколько улучшилась: краткосрочный и чистый долг уменьшились соответственно на 9,3% и 7,6%, а долговая нагрузка в терминах Чистый долг/OIBDA снизилась с 1,7 до 1,6.

Облигации Сибирьтелекома не представляют интереса, наши фавориты – Дальсвязь-5 и СЗТ-6. Как и прочие МРК, Сибирьтелеком сохраняет за собой доступ на кредитные рынки, поэтому мы не считаем, что краткосрочный долг в размере 10,2 млрд руб. является серьезной угрозой для компании. В числе последних событий отметим получение эмитентом новых кредитных линий общим объемом 1,5 млрд руб. (от Связь-Банка и ЮниКредит Банка). Низколиквидные выпуски СибирьТелеком-6 и СибирьТелеком-8 с индикативной доходностью 10–11,5%, по нашему мнению, не представляют инвестиционного интереса, однако напомним, что эмитент может предложить рынку новые бумаги – у Сибирьтелекома зарегистрировано три выпуска биржевых облигаций на общую сумму 4 млрд руб. В настоящее время среди обращающихся выпусков МРК мы предпочитаем Дальсвязь-5 (YTP12,9% @ 21.07.2011) и СЗТ-6 (YTP12,8% @ 09.08.2011), которые в скором должны быть включены в список РЕПО ЦБ.

МЕГАФОН (ВВВ-/ВВ+/ВВ+)

Рейтинг инвестиционного уровня по версии S&P

Знаковое событие для всего российского корпоративного сектора. Агентство S&P повысило рейтинг Мегафона на одну ступень до уровня «ВВВ-», установив прогноз по рейтингу «стабильный». Таким образом, Мегафон получил рейтинг инвестиционного уровня. Мы считаем пополнение списка российских компаний, имеющих рейтинг инвестиционного уровня, знаковым в момент, когда мировая экономика переживает один из сильнейших спадов в истории. Кроме того, случай с Мегафоном особо показателен в том плане, что компания не принадлежит к сырьевому сектору – основополагающему для российской экономики, и не находится под госконтролем. В связи с этим мы считаем, что данное событие должно благотворно сказаться на общей инвестиционной привлекательности российских компаний.

Ждем дальнейших новостей о новой программе EMTN Мегафона. Необходимо подчеркнуть, что сотовый бизнес зарекомендовал себя как один из наиболее устойчивых к последствиям мирового финансового кризиса. Среди операторов «большой тройки» Мегафон заметно выделяется более скромными инвестиционными аппетитами и осторожной политикой в отношении наращивания долга, что и предопределяет более высокие кредитные метрики эмитента в сравнении с Вымпелкомом и МТС. Финансовые показатели последних пока вполне закономерно не дотягивают до планки рейтинга инвестиционной категории. Как отмечает S&P, в настоящий момент долг Мегафона полностью покрывается ликвидными ресурсами, кроме того, компания демонстрирует высокие показатели свободного денежного потока. К сожалению, в настоящий момент в обращении находится лишь один выпуск эмитента – Megafon’09 (YTM 2,9% @ 10 декабря 2009 г.), который также вскоре уйдет с рынка. В то же время в начале сентября сообщалось, что Мегафон готовит программу по выпуску среднесрочных еврооблигаций (EMTN) общим объемом 1,5 млрд долл., которая в частности может быть использована для рефинансирования выпуска Megafon’09.

ИНТЕГРА (NR)

Доразмещение акций

Интегра может привлечь около 100 млн долл. путем доразмещения. Вчера Интегра объявила о доразмещении 1,9 млн обыкновенных акций (38 млн ГДР), что составляет 26,5% от текущего уставного капитала (в свободном обращении находится 78% акций компании) на общую сумму приблизительно 100 млн долл. Книга заявок будет закрыта сегодня. При этом 70% вырученных от размещения акций допэмиссии средств пойдет на погашение 28% долга ЕБРР, составляющего в общей сложности 250 млн долл. Таким образом, долг компании перед ЕБРР сократится до приблизительно 180 млн долл.

Долговая ситуация улучшится. Снизив долговую нагрузку приблизительно на 20%, Интегра надеется убедить держателей выпуска Интегра-Финанс-2 объемом 3 млрд руб. не предъявлять бумаги к оферте в декабре нынешнего года. Это позволит Интегре воспользоваться средствами, аккумулированными на счетах условного депонирования (один из ковенантов по кредиту ЕБРР требует выполнения обязательств по оферте), для погашения оставшейся части долга перед ЕБРР, что, в свою очередь, позволит еще больше сократить долг компании. По информации Интегры, компания ежемесячно вносит на счета условного депонирования 300 млн руб. (около 10 млн долл.). По состоянию на сентябрь на этих счетах аккумулировано около 70 млн долл., а к концу ноября Интегра планирует довести эту сумму до 100 млн долл. Долг перед ЕБРР в итоге составит лишь порядка 80 млн долл. Сокращение долга также поможет Интегре усилить свои позиции при ведении переговоров с банками о дальнейшей реструктуризации и рефинансировании долга, а также улучшить денежную позицию, поскольку в 2010 г. объем амортизационных погашений кредита ЕБРР и процентных платежей будет меньше.

Не исключаем спекулятивного спроса на облигации Интегра-Финанс-2. Текущие индикативные котировки выпуска Интегра-Финанс-2 с офертой 3 декабря 2009 г. соответствуют доходности на уровне YTP18%. несмотря на то что привлекательность бумаги ограничена ее короткой дюрацией, мы не исключаем некоторого спекулятивного роста котировок, принимая во внимание высокую вероятность успешного прохождения эмитентом оферты. Несмотря на понятное желание компании оставить бумагу в рынке, возможность реструктуризации облигационного долга Интегры мы почти исключаем. Во-первых, у компании есть средства на прохождение оферты. Во-вторых, являясь публичной компанией Интегра стремится к созданию вокруг себя позитивного информационного фона.