Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[22.09.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Беспорядочная ликвидация

Начало торгов с облигациями в пятницу должно было принести некоторое оживление на рынок. Планы государства поддержать фондовый рынок, так оптимистично воспринятые на рынке акций, не отразились на динамике рублевых облигаций. Для нас это четкий сигнал того, что проблемы рынка еще не решены.

Рынок рублевых облигаций напоминает в спешке опустошенный дом, где еще совсем недавно кипела жизнь. Жильцы ушли. Куда? И когда они вернутся?

В пятницу число серий ОФЗ, торгующихся с доходностью выше 9.0 %, увеличилось до четырех: 46020 (9.41 %), 46018 (9.49 %), 46014 (9.53 %), 27026 (9.29 %).

Наиболее ярко выглядела беспорядочная ликвидация позиций в бумагах сети 7Континент-02. Всего за день прошло 54 сделки на сумму 252 млн руб. По итогам дня котировки бумаг снизились на 9.4 % до 86.50 % (доходность – 30.82 %).

Мы также отмечаем существенные продажи в бумагах ВБД-03 (YTP – 14.45 %), Вымпелком-01 (13.65 %), Объединенные Кондитеры (25.12 %). Доходность выпуска РЖД-08 составляет 11.35 %. Доходность облигаций 8-й серии – 16.5 %. Кривая АИЖК находится в пределах 12-16 %. Список «удивительных вещей» можно продолжать еще и еще. Ясно одно: в пятницу ликвидировались существенные позиции в облигациях 1-2-го эшелона.

Главный вопрос: зачем настолько агрессивно продавать бумаги?

Ответов может быть как минимум три:

1) Мертвый рынок межбанковского РЕПО заставляет участников добывать ликвидность за счет варварской ликвидации портфеля.

2) Потери на рынке облигаций нельзя сравнить с потенциальным доходом, который можно было получить на росте рынка акций.

3) Позиции ликвидировались для покрытия убытков по маржинальным сделкам или для завершения неисполненных сделок РЕПО.

Вывод следующий: повторение такой ситуации высоковероятно на фоне нестабильности внешних рынков.

Итоги недели: корпоративные облигации YTM +180 б. п. за неделю

По итогам прошлой недели рынок рублевых облигаций испытал самое существенное падение за всю историю. Стоимость всего сектора корпоративных облигаций снизилась на 1.4 %, котировок blue chips – на 1.6 %. По нашим оценкам, средневзвешенная доходность корпоративных облигаций достигла 14.7 % (+180 б. п. за неделю!). Доходность облигаций blue chips в среднем выросла на 90 б. п. до 10.8 %, доходность 3-го эшелона достигла 18.85 % годовых (+2.25 %).

Оферты: речи оставить бумагу в рынке быть не может

В пятницу Банк Русский Стандарт исполнил оферту по облигациям 5-й серии. В рамках оферты прошел оборот на сумму 4.4 млрд руб. – 88.3 % от объема выпуска. На этой неделе объем запланированных оферт составляет чуть больше 10.0 млрд руб. Все имена как на подбор: Главстрой, КИТ-Финанс-02, Сибирьтелеком-06, КАМАЗ-Фин-02, Элемент Лизинг-01. Кажется, какие-либо комментарии здесь излишни. В текущих условиях прохождение оферты каждым эмитентом – уже событие. Мы не питаем иллюзий относительно количества предъявленных к досрочному выкупу бумаг. Вопроса «сколько могут принести на оферту?» у эмитентов быть не должно.

В текущих условиях вряд ли кто-то из инвесторов захочет остаться с бумагами на руках. Сохранить бумагу на позиции могут лишь стратеги, остальные предпочтут cash. Итоги прохождения оферт покажут реальный объем бумаг на рынке.

Рейтинговые агентства: S&P снимает «позитивный» прогноз России

В пятницу S&P первым из рейтинговых агентств осторожно предупредило инвесторов о возросших рисках российской финансовой системы. Пока был пересмотрен только прогноз изменения рейтинга: с «позитивного» на «стабильный». Долгосрочный рейтинг России сохранен на уровне «BBB+».

Прогноз изменения рейтинга пересмотрен в связи с кризисом ликвидности в России, очередной пик которого пришелся на прошлую неделю. «Пересмотр прогноза обусловлен растущей неопределенностью по поводу экономической политики, связанной с преодолением кризиса ликвидности на российских финансовых рынках», – сообщает S&P.

Второй по значимости фактор для S&P – доступ российских заемщиков на внешние рынки. Агентство отмечает, что «снижение доверия инвесторов также способствовало решению мировых банков сократить кредитные линии для российских заемщиков. Фактическое закрытие зарубежных источников привлечения средств может в конечном итоге повлиять на реальную экономику России, хотя многое будет зависеть от того, как долго продлится кредитный «голод». Таким образом, агентство констатирует проблемы, возникшие у российских заемщиков в начале сентября.

В отличие от S&P риторика Moody’s, также выразившего свою точку зрения на происходящие в России события, остается количественно-ориентированной. Агентству нравятся абсолютные цифры финансового резерва России, однако Moody’s намерено внимательно следить за эффектом от мер Правительства и ЦБ по восстановлению ликвидности.

Денежный рынок: идем на поправку!

Сегодня ситуация на денежном рынке уже гораздо лучше, чем в конце прошлой недели. Ставки overnight на межбанковском рынке составляют 7.5-8.5 %. Отрицательное сальдо с ЦБ сократилось на 190 млрд руб. до 351 млрд руб. в пятницу. Активное участие финансовых властей наконец-то возымело действие на участников денежного рынка.

Сегодня Минфин проведет беспрецедентно масштабный аукцион по размещению средств бюджета. 600 млрд руб. предлагается 28 участникам аукциона на 3 месяца с максимальной ставкой 8.75 % годовых. Минимальный размер участия был в итоге снижен до обычных

200 млн руб. с 63.5 млрд руб. (подразумевалось, что средства будут доступны только для Сбербанка, Газпромбанка и ВТБ).

Завтра Минфин проведет 5-недельный аукцион (объем – 200 млрд руб.), в среду – недельный (сумма – 300 млрд руб.).

Меры финансовых регуляторов помогли восстановить стабильность, и, вероятно, утраченное в последнюю неделю доверие банков друг к другу сможет постепенно восстановиться. Минфин и ЦБ отлично справились с ударом. Однако причины, породившие кризис, сохраняются и никак не подконтрольны совместным действиям регуляторов. Кроме того, существенное влияние на доверие банков оказывают проблемы все новых и новых имен. Сегодня стало известно о сделке по продаже 50 % Ренессанс Капитала, Банк «Союз» использует поддержку основного акционера, Связь-Банк прибегает к помощи ВТБ.

Краткосрочный взгляд

Мы сохраняем негативный взгляд на динамику внутреннего долгового рынка в ближайшее время. Несмотря на то что стабильность денежного рынка удалось восстановить, первопричины кризиса на внутреннем рынке не подконтрольны властям. Восстановление доверия банков друг к другу также под большим вопросом. Риск беспорядочной ликвидации позиций в рублевых облигациях одними проблемными участниками рынка крайне высок.

Глобальные рынки

Риски спасательной операции

В морском мире, любое судно, терпящее бедствие, может послать сигнал несколькими альтернативными способами, а региональный координационный центр организует план спасения. Центр использует как свои ресурсы (специализированные спасательные службы), так и ресурсы, находящихся рядом других судов. Единственное ограничение, спасательная операция может быть приостановлена, если скорость ветра превышает порядка 8-9 баллов по шкале Бофорта. В противном случае – существует риск для жизни спасателей. Судно в виде финансовой системы США вот-вот может затонуть, но ради его спасения финансовые власти готовы идти на повышенные риски.

План Полсона: $700 млрд. долл. на выкуп ипотечных бумаг

Новостью номер один в пятницу стало обнародование плана Казначейства США по спасению финансовой системы США. По согласованию с ФРС Министерство финансов США выделит порядка $700 млрд. на покупку неликвидных активов, в основном - ипотечных облигаций. Это приведет к резкому росту государственного долга США. Объем долга предлагается увеличить как с $10.615 трлн. до $11.315 трлн.

С точки зрения экономики, нынешний план спасения – мера экстраординарная, которая влечет за собой стремительное увеличение, как государственного долга, так и ускорение долларовой инфляции. Риски и того и другого, крайне негативно отразятся на активе, до сих пор считавшимся гаванью для капитала, выводимого из фондового и сырьевого рынков –облигациях Казначейства США.

План Полсона помог лишь частично стабилизировать, но не восстановить ситуацию на кредитных рынках, и спровоцировал обвал в облигациях Казначейства. Кризис доверия в банковской системе по-прежнему сохраняется. Спрэды CDS глобальных банков остаются на критических уровнях. Долларовый денежный рынок также находится в критическом состоянии, несмотря на экстренные меры мировых центральных банков на прошлой неделе.

К настоящему моменту, кривая доходности us-treasuries сместилась вверх на 40 - 60 б.п. по сравнению с минимумами, достигнутыми после объявления о начале банкротства Lehman Brothers на прошлой неделе. Это один самых существенных сдвигов кривой за последние несколько лет и, по всей видимости, это далеко не предел. Выброс внушительного объема американского риска негативно отразится как на стоимости бумаг, так и на валюте, в которой они номинированы.

Доходности ust-10 в настоящее время находятся на уровне 3.8% годовых, 30-летних – на уровне 4.4%, доходности 5-летних прибавили 60 б.п. до 3.0%.

Риски перестраховочных агентств сохраняются

Проблемы с перестраховщиками сохраняются. В пятницу Moody’s предупредило инвесторов о возможном сокращении рейтингов финансовой устойчивости MBIA Inc. и Ambac Financial Group Inc – перестраховщиков облигаций. Напомним, именно с проблем этих агентств началась очередная волна кризиса в начале этого года.

Спрэды российских еврооблигаций продолжают включать повышенные рисковые премии. Обвал на рынке us-treasuries лишь слегка технически снизил их значение. Сегодня Россию-30 торгуют со спрэдом 280 б.п. к UST-10.

По итогам прошлой недели доходности корпоративных облигаций претерпели значительный рост в результате массовых распродаж. Так, по нашим оценкам доходность еврооблигаций банков с госучастием выросла на 200 б.п. до 10.1% годовых., доходность еврооблигаций частных банков выросла с 9.9% до 12.4% годовых. Доходность корпоративных еврооблигаций – выросла с 8.92% до 9.95% годовых.

Инвесторы закладывают внушительные премии в доходности эмитентов финансового сектора. Это хорошо видно на примере динамики CDS России и CDS ВТБ относительно спрэда индекса iTRAXX investment Grade. С начала июля значение спрэда для ВТБ выросло на 250 б.п. для России – на 80 б.п.

Корпоративные новости

Единая Европа может быть продана

По информации газеты «Коммерсантъ», холдинг «Единая Европа» может продать около 50 % акций французскому концерну LMVH. Издание также сообщает, что концерн уже перечислил владельцам Единой Европы первый транш в счет оплаты акций; закрыть сделку планируется к концу этого года. Помимо средств от продажи пакета, Единая Европа также получит право открывать магазины по франшизе Sephora на территории России.

Резюме

Для российского бизнеса наступили непростые времена: в условиях глубочайшего кризиса проблемы по обеспечению компаний необходимой ликвидностью стоят действительно остро. Мы обратили внимание на снижение активности на кредитном рынке – насколько нам известно, привлечь финансовые ресурсы стало труднее даже первоклассным заемщикам, не говоря уже о компаниях 2-3-го эшелонов.

В такой ситуации продажа бизнеса, который пока еще «на плаву», – единственная возможность получить хоть часть стоимости компании при продаже. Как мы видим, кризис ликвидности вызвал всплеск активности на рынке слияний и поглощений – в последние несколько дней мы стали свидетелями сразу нескольких сделок M&A, и мы думаем, что их число будет только увеличиваться.

Облигации

Единственный выпуск облигаций Единой Европы объемом 1 млрд руб. не слишком ликвиден – в ходе размещения 2 года назад ставка купона составила 10.75 %. Для сравнения: до обвала рынка и закрытия бирж на прошлой неделе доходность облигаций потребительского сектора не опускалась ниже 15-17 %. Через месяц компании предстоит пройти оферту, удастся ли эмитенту заинтересовать участников и оставить бумагу в рынке – большой вопрос.

Вхождение в состав холдинга «Единая Европа» влиятельного и обладающего необходимыми ресурсами стратега – безусловно, позитивное событие для держателей облигаций компании. В то же время, мы хотели бы отметить, что, несмотря на информацию о статусе сделки, которая находится, якобы, на полпути к завершению, до официального заявления сторон делать какие-либо выводы может оказаться преждевременным.

Нас также смущает весьма частая практика российских эмитентов объявлять о готовящейся сделке, особенно накануне прохождения очередной оферты по выпуску облигаций. Довольно часто такие переговоры заканчиваются ничем, тогда как инвесторы рассчитывают на определенные изменения в кредитном качестве эмитента. Мы наблюдали ранее подобные факты злоупотребления со стороны эмитентов и не хотели бы, чтобы в подобной ситуации оказались держатели облигаций Единой Европы. Мы ожидаем, что вне зависимости от хода переговоров компании с LMVH или размера ставки большая часть выпуска – если он все еще является рыночным – будет предъявлена к досрочному погашению, что мы посоветовали бы сделать всем держателям.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: