Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций ГК "РЕГИОН": Ежедневный обзор долгового рынка

ГК "РЕГИОН": Ежедневный обзор долгового рынка

[22.09.2006] ГК РЕГИОН

ЭКОНОМИКА

Индекс опережающих индикаторов в августе упал на 0,2%, после снижения на ту же величину в предыдущем месяце. Важно отметить, что сначала года индекс всего дважды демонстрировал рост — в январе и июле. Напомним, что ряд статистических исследований выявили хорошую «предсказательную» силу показателя в интервале одного — двух кварталов.

Вместе с этим индекс производственной активности Филадельфии впервые за последние годы ушел в отрицательную плоскость, снизившись на 0,4%.

На наш взгляд, последние статистические данные отражают явное замедление американской экономики, что свидетельствует об окончательном завершении цикла повышения ставок ФРС США.

ВАЛЮТНЫЙ И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

В четверг официальный курс доллара снизился на 3 копейки и составил 26,7674 руб./доллар на фоне ослабления доллара на международных рынках накануне; на торгах с расчетами «завтра» курс доллара снизился на 4,65 копейки. Объем биржевых торгов по американской валюте составил около $1,974 млрд. (из которых около $1,301 млрд. пришлось на торги с расчетами «завтра»). На рынке Forex наблюдался уверенный рост евро относительно доллара, в результате которого его курс достиг к началу торгового дня уровня порядка $1,279.

На рынке МБК процентные ставки сохранились на относительно высоком уровне на фоне снижения свободных остатков рублевых средств банков. По итогам дня MIACR составил 3,16% против 3,32% годовых накануне.

Сегодня суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Банке Россия продолжили снижение, составив около 510 млрд. руб., при этом сальдо операций комбанков и Банка России составило 24,7 млрд. рублей. На открытие торгов ставки «overnight» выросли и составляли порядка 3,5–4,0% годовых на фоне предстоящих сегодня налоговых выплат. На валютных торгах сегодня, очевидно, можно ожидать дальнейшее укрепление курса рубля, учитывая ситуацию на рынке Forex.

РЫНОК ВАЛЮТНЫХ И РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

В четверг на рынке корпоративных облигаций положительная динамика в движении цен сохранилась на фоне относительно высокой активности инвесторов. При этом, как и в предыдущие дни, высокие обороты приходились на бумаги второго эшелона, а интерес к первому эшелону был минимален. Кроме того, внимание инвесторов привлек первичный рынок, где объем размещений составил 9 млрд. рублей.

Суммарный оборот биржевых торгов по корпоративным облигациям вырос относительно предыдущего рабочего дня, составив около 1256 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ и около 9,5 млрд. руб. в РПС. На долю подешевевших бумаг пришлось около 17% от суммарного оборота на основной сессии ФБ ММВБ. Высокие обороты наблюдались вновь в бумагах второго эшелона: Мечел-2 (около 161 млн. руб., +0,07 п.п.), Мосэнерго-2 (около 149 млн. руб., +0,07 п.п.), РусАлФ-3 (около 61,7 млн. руб., +0,02 п.п.), ГидроОГК-1 (около 58 млн. руб., +0,12 п.п.). Из первого эшелона можно отметить облигации ФСК 2 и 3 (около 23–30 млн. руб., +0,09 – +0,15 п.п.) и Газпробанк-1 (около 28 млн. руб., +0,07 п.п.).

На рынке муниципальных облигаций суммарный биржевой оборот вырос и составил около 357млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ, из которых около 63% пришлось на подешевевшие выпуски, и около 2,76 млрд. руб. в РПС. Относительно активные торги наблюдалась по облигациям: Магадан-06 (около 100 млн. руб., +0,99 п.п.), Мос.область-6 (около 29,2 млн. руб., +0,06 п.п.), Москва-44 (около 29 млн. руб., 0,0 п.п.), Краснодар.край-1 (около 24.5 млн. руб., -0,01 п.п.). По остальным выпускам субфедеральных и муниципальных облигаций объем сделок не превысил 20 млн. рублей.

Кроме того, вчера на ФБ ММВБ состоялось размещение в полном объеме 4-х выпусков корпоративных облигаций на общую сумму 9 млрд. рублей. В ходе прошедших конкурсов по определению процентной ставки первого купона по облигациям Карусель-Финанс-1 купонный доход был установлен в размере 9,75% годовых, Сатурн-2 — 9,25% годовых, МИРАКС Групп-2—10,99% годовых и ЛОМО-3 — 2,5% годовых. Установленная доходность в целом сложилась в рамках прогнозов организаторов.

На рынке базовых активов наблюдался резкий скачок котировок и падение доходности до уровня шестимесячной давности после публикации данных по индексу опережающих индикаторов (-0,2%) и индекса производственной активности Филадельфии (-0,4%). Доходность 10-и и 30-и летних UST снизилась до уровня 4,64– 4,77% годовых соответственно, «кривая» доходности приняла инверсную форму. Вслед за американскими облигациями резкий рост цен наблюдался и по еврооблигациям РФ. Доходность 30-и летнего выпуска снизилась до уровня порядка 5,78–5,80% годовых.

Учитывая, сохранения паузы в цикле повышения учетной ставки на прошедшем заседании ФРС США, рост вероятности ее снижения в среднесрочной перспективе, а так же учитывая все более явные и сильные сигналы о замедлении экономики США, мы ожидаем сохранения благоприятной конъюнктуры на рублевом долговом рынке. Таким образом, мы сохраняем свои рекомендации: покупать недооцененные бумаги как первого эшелона (РСХБ-2, ФСК-2), так и качественные бумаги второго эшелона (ГидроОГК-1, ЮТК 3 и 4, Копейка-2, Амурметалл-1, Мособлгаз-1, Белон-1, СтройТрансГаз-1). Кроме того, нам представляются оправданным вложения и в другие муниципальные облигации с доходностью порядка 8% годовых и выше (Магадан-1, Казань-3, Самарск.обл.-3, Воронежск.обл.-3, Липецк.обл.-4, Чувашия-5, Волгогр.область -1 и 3, Ярослав.обл. 6 и 5, Белгород.обл. 3, Карелия-1, Калуж.область-2).

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ.

17 августа ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ОАО «КОКС», в ближайшее время можно ожидать начало вторичных биржевых торгов. За прошедший с момента размещения облигаций период на вторичном рынке доходность сопоставимого по дюрации выпуска Белон-Финанс снизилась в пределах 31 б.п. Несмотря на рост котировок Кокс-1 на «форвардном рынке» до 100,4 – 100,5% от номинала, мы считаем, что облигации по-прежнему недооценены. С учетом снижения доходности на вторичном рынке, премии при размещении облигаций (порядка 10 – 15 б.п.) и финансового положения эмитента мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска Кокс после начала его вторичного биржевого обращения на уровне 8,70-8,75% годовых и рекомендуем покупать облигации до достижения бумагой справедливого уровня.

Сегодня, 23 августа начинаются вторичные биржевые торги по облигациям Черкизово,1. На аукционе, который состоялся 6 июня т.г., доходность выпуска составила 9,05% годовых, в то время как по нашим оценкам справедливый уровень доходности с учетом премии за первичное размещение находился на 20 – 30 б.п. выше установленного. Однако, с учетом произошедшего с момента размещения расширения спрэда к ОФЗ на 20 – 25 б.п. мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций Черкизово,1 на вторичных торгах в размере 8,90 – 8,95% годовых, что соответствует цене порядка 100,2 – 100,3% от номинала.

В обзоре «Торговые идеи» от 13 июля «Воронежская область: доходная среди равных» мы рекомендовали покупать 3-й выпуск облигаций Воронежской области, оценивая потенциал снижения спрэда к ОФЗ на 15 – 20 б.п. (доходность выпуска составляла порядка 8,52% годовых) и рост цены с 107,2% до 107,7% от номинала. С того момента доходность выпуска снизилась до 8,27% годовых, а цена выросла до 108% годовых. Вместе с тем, в результате снижения доходности ОФЗ спрэд Воронежской области снизился всего на 8 б.п. С учетом вышесказанного, а также роста привлекательности субфедеральных облигаций на фоне ожиданий роста российских кредитных рейтингов, мы оцениваем новый уровень справедливой доходности в размере порядка 8,0 – 8,10% годовых и повышаем ориентир по цене до 108,65 – 109% от номинала. И сохраняем свои рекомендации «покупать».

16 августа ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ОАО «Управляющая компания ГидроОГК», в ближайшее время можно ожидать начало вторичных биржевых торгов. Отметим, что размещение проходило при достаточно неблагоприятной конъюнктуре рынка, что послужило причиной размещения выпуска с премией к своей «справедливой» стоимости. За прошедшее с момента размещения облигаций время, доходности сопоставимых по дюрации бумаг энергетических компаний снизилась в пределах 35 – 45 б.п. ГидроОГК — одна из крупнейших энергетических систем, как в разрезе России, так и в мировом. Установленная мощность компании составляет 21,3 МВт. По итогам 2005 года компания продемонстрировала высочайший уровень рентабельности — 43,6% (по EBITDA) и крайне низкий уровень долговой нагрузки: долг/EBITDA — 1,0. Несмотря на рост котировок ГидроОГК-1 на «форвардном рынке» до 101% от номинала, мы считаем, что облигации эмитента по-прежнему недооценены. С учетом роста цен на вторичном рынке мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска ГидроОГК после начала его вторичного биржевого обращения на уровне 7,75 – 7,80% годовых при спрэде к ОФЗ на уровне порядка 130 – 135 б.п. рекомендуем покупать бумаги эмитента до достижения справедливого уровня.

17 августа 2005 г. состоялось размещение облигаций Самарской области 25003 на ФБ ММВБ по открытой подписке в форме конкурса по определению ставки первого купона облигаций. Объем выпуска облигаций составляет 4,5 млрд. рублей по номинальной стоимости, срок обращения 5 лет, выплата купонного дохода через каждые 3 месяца. Ставка первого купона, определенная эмитентом, составила 7,60% годовых (эффективная доходность к погашению – 7,82% годовых). В настоящее время на вторичном рынке обращаются облигации 2-го выпуска Самарской области. Доходность данного выпуска на вчерашних торгах составила 7,42% годовых (в среднем за последние 1,5 месяца — 7,5% годовых), что соответствует спрэду к «кривой» ОФЗ в размере 116 б.п., средний за последние 1,5 месяца спрэд составлял 110 б.п. Расширение спрэда, наблюдаемое в последнее время, обусловлено опережающим ростом цен наиболее качественных и надежных бумаг, к которым относится в первую очередь ОФЗ. С учетом разницы в дюрации между 2-м и 3-м выпусками Самарской области (0,66 лет) и справедливом спрэде к «кривой» ОФЗ, который мы считаем порядка 110 – 115 б.п., справедливая оценка доходности к погашению вновь размещенного выпуска должна составлять на вторичных торгах порядка 7,55-7,60% годовых. Мы рекомендуем покупать облигации 3-го выпуска Самарской области, которые имеют «апсайд» по цене до уровня 100,9 – 101,05% от номинала.

Возвращаясь к теме недооцененных качественных бумаг третьего эшелона, хотелось бы обратить внимание на бумаги ОАО «Нижне-Ленское». Предприятие занимается добычей и обработкой алмазов (второе алмазодобывающее предприятие в стране после Алросы). На фоне роста выручки в 2005 году на 34% (2,0 млрд. руб.), компания продемонстрировала высокую операционную рентабельность (38%) и умеренный уровень долговой нагрузки: долг/EBIT — 2,8, EBIT/% — 2,7. В начале 2006 года в соответствии с постановлением Правительства РФ компании были выделены квоты на экспорт природных алмазов в объеме 180 тыс. каратов. Стоит заметить, что по уровню рентабельности и долговой нагрузки компания сопоставима с Алросой, но значительно отстает от Норильского Никеля. Эмитент имеет в обращении два облигационных займа объемом 400 и 550 млн. руб.; дюрация 0,4 и 0,8 лет соответственно. Выпуски торгуются на уровне 11,8% и 13,1% годовых. Основным ограничением для инвесторов выступает низкий объем облигационных займов и сопряженная с этим низкая ликвидность вторичного рынка. Тем не менее, интересно отметить, что с сопоставимой и меньшей доходностью торгуются бумаги более худших, с точки зрения кредитного качества, эмитентов. Например, ХайлендГолд — 11,4% (маржа EBITDA 7,3%, долг/EBITDA 14,1, операционный убыток в размере $3 млн. в 2005 году). Севкабель - дюрация год, доходность 11,9% (маржа EBIT 4,2%, долг/EBIT 19,4). Мы не стали присваивать рекомендации выпускам ОАО «Нижне-Ленское», осознавая их «теоретическую» природу, тем не менее, текущие уровни доходности (особенно по 2-му выпуску) не соответствуют кредитному качеству заемщика и создают хорошую премию для инвесторов.

Недавно стало известно, что Газпромбанк стал владельцем более 90% акций Севергазбанка, Сибирьгазбанка и Совфинтрейда. По сообщению первого вице-президента Газпромбанка Ольги Дадашевой, выкуп акций банк проводил в несколько этапов в течение прошлого и в начале этого года. Также было отмечено, что в настоящее время отчетность указанных банков консолидируется в отчетность Газпромбанка. В настоящее время котировки на продажу векселей Севергазбанка составляют 8,5 и 9,0% годовых со сроком обращения 7 и 10 месяцев соответственно. В тоже время 16-22-х месячные векселя Газпромбанка котируются на уровне 7,2 – 7,5% годовых. По нашим оценкам, доходность векселей «дочки» Газпромбанка выглядит привлекательной, а сами ценные бумаги, несомненно, имеют потенциал роста в цене. Мы рекомендуем покупать векселя Севергазбанка с целевым уровнем доходности 7,0 – 7,5% годовых с вышеуказанными сроками обращения.

За первые два торговых дня средневзвешенная цена облигаций размещенного в среду выпуска Липецкой области выросла на 0,4 п.п., а их доходность снизилась до 7,99% годовых. Несмотря на это мы считаем, что облигации сохраняют потенциал к дальнейшему росту цен. По своему кредитному качеству (кредитному рейтингу) Липецкая область сопоставима с Ленинградской и Самарской областям, облигации которых имеют близкую дюрацию и торгуются на уровне 7,61% и 7,65% годовых соответственно. Липецкая область уступает вышеназванным регионам по объему бюджета, но существенно опережает их по уровню долговой нагрузки, которая у Липецкой области одна из самых низких среди субъектов РФ по итогам 2005 г. Мы считаем, что справедливый спрэд по доходности между облигациями Липецкой области и Ленинградской и Самарской областями не должен превышать порядка 10-15 б.п. Таким образом, мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций Липецкой области-4 на уровне порядка 7,75 – 7,80% годовых, что соответствует цене — 101-101,2% от номинала.

Недавно на вторичные торги вышел 2-й выпуск Московского Кредитного Банка. В настоящий момент уровень доходности бумаг компании составляет 10,74% годовых к оферте (06.12.07); бумага торгуется ниже номинала. В то же время доходность активно торгуемых годовых векселей МКБ находится на уровне 9,80 – 9,85% годовых. На наш взгляд, такая ситуация соответствует недооценке облигаций МКБ; рекомендация - покупать.

Среди торгуемых облигаций областей Центрального Федерального Округа, Воронежская область является наиболее высокодоходной, в то время как по темпам роста промышленности и по уровню долговой нагрузки не уступает ни Тульской, ни Тверской ни Ярославской областям. Рекомендуем инвесторам обратить внимание на третий выпуск (доходность 8,48% годовых, дюрация 3,77 лет). (Торговые идеи. Воронежская область: доходная среди равных. 13 июля 2006 г.).

26 июня появилось сообщение о том, что размер процентной ставки по 3-му купону по облигациям ООО «Промтрактор-Финанс» был утвержден в размере 9,75% годовых. Таким образом, доходность ко второй оферте по выкупу облигаций в июле 2007 года в настоящий момент составляет порядка 10% годовых. С учетом финансовых результатов группы компаний «Промтрактор», текущей доходности облигаций машиностроительных компаний, мы считаем, что бумаги эмитента имеют потенциал роста (40 – 60 б.п.) и присваиваем выпуску рекомендацию «покупать». (Торговые идеи. Промтрактор: в фарватере промышленного роста. 10 июля 2006 г.).