Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[22.08.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Все выше, и выше, и выше…

Доходности на рынке растут без остановки. Вчера значительный объем сделок был заключен с инструментами, недавно вышедшими на рынок: Уралсиб ЛК 02 (140 млн руб.) – доходность выросла на 5 б. п. и достигла 13.07 %, Синтерра 1 (170 млн руб.) закончила день ростом на 0.02 % с доходностью 11.14 %. ВТБ Лизинг 2 закрылся по 99.85 % (-0.05 %) с доходностью 9.38 %.

В голубых фишках превалирует красный цвет: МТС 02 на обороте в 1.4 млрд руб. и 29 сделках упал на 5 б. п., закрывшись ровно под 9 % (+3 б. п.), Газпром А4 потерял 0.39 % (7.98 % + 29 б. п.), Газпром А8 1.25 % (8.4 % + 47 б. п.), второй и третий выпуски РСХБ выросли в доходности на 30 и 15 б. п. – до 9.61 % и 9.45 % соответственно.

Лебедянский 02: обычная оферта по необычной бумаге

Вчера состоялась оферта по выпуску с плавающей купонной ставкой. Следует отметить, что на фоне последних оферт 25 % (379 млн руб.) выкупленного объема можно считать успехом. Очевидно, сегодня держать бумагу с плавающим купоном выгоднее, так как инструмент автоматически подстраивается к изменяющимся условиям рынка и в случае с выпуском Лебедянский 02 гарантированно (с поправкой на кредитный риск) дает доход Mosprime 3m +143 б. п.Текущий купон составляет 7.68%, и выплачивается 2-го сентября.

Объем РЕПО с ЦБ достиг нормы

Вчера совокупный объем РЕПО с ЦБ за две сессии составил 6.6 млрд. рублей, резко снизившись почти в шесть раз по сравнению с предыдущим днем. Ставки МБК скорректировались вниз. Тем не менее, в ближайшее время на прочность ликвидность проверят налоговые выплаты (25 и 28 августа). Мы считаем, что прежде чем говорить о завершении недавнего периода нехватки ликвидности, начавшегося вместе с конфликтом в Южной Осетии, необходимо оценить результаты этой проверки. В то же время, судя по заявлениям господина Кудрина, отток капитала из РФ прекратился, а именно он в последние недели толкал ликвидность вниз. Что касается валютного рынка, курс бивалютной корзины рубль все еще остается в диапазоне 29.6 – 29.7 руб., но амплитуда колебаний затихает.

ЦБ закручивает гайки

Вчера стало известно о том, что с 1-го сентября ЦБ начнет лимитировать объемы прямого РЕПО, предоставляемого в утреннюю сессию. Данные о максимальном предоставляемом объеме будут публиковаться до начала приема заявок на участие в аукционе. Мы считаем, что рынок расценит подобные действия однозначно – как очередное ужесточение. Вкупе с ростом ключевых ставок денежного рынка в 3-м квартале, возможность которого не исключал господин Улюкаев, ростом резервных требований и напряженной ситуацией на политическом фронте, которая вряд ли нормализуется к началу осени, введение лимита на объем РЕПО выглядит довольно угрожающе.

Однако нельзя отрицать тот факт, что «точное дозирование» ликвидности, которое будет достигнуто в случае совпадения оценок потребности в средствах со стороны ЦБ и фактического спроса на ликвидность со стороны банков, позволит избежать излишнего однодневного кредитования системы.

В то же время, при недостатке ликвидности банки в случае «невезения» в первую сессию РЕПО и срочной потребности в ликвидности будут вынуждены обращаться к другим, более дорогим источникам ликвидности той же срочности – например, ломбардным кредитам на 1 день, прямому РЕПО по фиксированной ставке, валютному свопу. Подобное «наказание» в виде использования более дорогих источников ликвидности, по нашему мнению, через некоторое время повысит уровень управления рисками ликвидности во всей системе.

Глобальные рынки

Статистика США: немного лучше, но все еще плохо…

Вчера были опубликованы три макроэкономических отчета, посвященных рынку труда (количество новых обращений по безработице), бизнес-климату (индекс производственной активности в Филадельфии), будущему состоянию экономики (индекс опережающих индикаторов).

Неожиданно низкий уровень показал индекс опережающих индикаторов: -0.7% против -0.1% месяцем ранее и прогнозных -0.2%. Вышедшие данные – очередное свидетельство того, что экономика США далека от выздоровления.

Отметим, что вероятность повышения ключевой ставки США сегодня находится на месячном минимуме (см. график). Данный сценарий укладывается в ряд предположений, сделанных нами в обзоре от 19-го августа.

Индекс производственной активности вышел лучше прогнозов (-12.7 против -16.3 месяцем ранее и прогноза в -15 пунктов). Несмотря на некоторое снижение составляющей, отражающей уровень сырьевых цен, этот элемент продолжает оставаться на высоком уровне в 57.5 пунктов. В целом вышедшие данные по-прежнему указывают на замедление американской экономики.

Что касается новых обращений за пособием по безработице, то недельное значение сократилось до 432 тыс., против 450 тыс. неделей ранее и прогноза в 448 тыс. Тем не менее, четырехнедельная средняя показателя остается на исторических максимумах.

Политика и сырьевые цены

Вчера мы наблюдали очередной всплеск спроса на нефть в рамках роста напряженности в отношениях РФ и США и, как следствие, опасений по поводу надежности поставок нефти из каспийского региона. Также, по данным Associated Press, в посольство Норвегии в Москве поступили данные от неназванного источника в Минобороны РФ о возможной «заморозке всех форм военного сотрудничества РФ с НАТО». В итоге, цены на нефть марки Brent выросли на 6.54%. Доходности UST отреагировали ростом на длинном конце кривой: UST30 выросла до 4.485% после начала роста цен, но по итогам дня скорректировалась до 4.46% (+1 б.п.)

Freddie Mac & Fannie Mae: национализация неизбежна?

Вчера спекуляции по поводу неизбежности национализации агентства Freddie Mac усилились, что привело к падению цены акций компаний до минимума с 1990 года, а также росту доходности облигаций агентства.

Рост вероятности использования денег федерального бюджета для капитализации агентства Freddie Mac вызван тем, что ипотечному колоссу все труднее привлекать средства с рынка. Согласно Bloomberg на позавчерашнем аукционе по размещению 5-летних облигаций Freddie Mac пришлось предложить премию к UST в размере 113 б.п. Напомним, что еще в мае размещение облигаций с премией в 69 б.п. к кривой UST рассматривались как нечто невероятное. Согласно информации Bloomberg азиатские инвесторы (одни из самых крупных держателей долга Freddie) все менее охотно инвестируют в инструменты.

Резкий рост доходности пятилетних бондов Freddie после аукциона сменился вчера не менее резким падением доходности. Данному факту есть фундаментальное объяснение: в текущих условиях покупка долга ипотечных агентств привлекательнее держания их акций и не только в виду падения стоимости последних, но и потому, что возможная национализация не обязательно будет учитывать права текущих участников капитала компании.

В то же время, рост ставок на аукционах делает возможным закрытие рынка публичного долга для Freddie Mac, a затем и для его «близнеца» Fannie Mae, агентства не смогут реинвестировать задолженность, что повышает вероятность дефолта и национализации.

Таким образом, мы полагаем, что отправной точкой очередного витка кризиса ликвидности можно будет считать провал одного из будущих аукционов по размещению облигаций ипотечных агентств.

Lehman Brothers в поисках спасителя

Похоже, что предположения американского экономиста Рогова (общепризнанный специалист по экономике) о скором коллапсе некоторых финансовых гигантов США, а также сомнения нобелевских лауреатов по экономике (Сколза и МакФаддена) в скором разрешении кредитного кризиса начинают сбываться буквально уже сейчас

Вчера стало известно о несостоявшейся сделке по продаже 50% акций Lehman Brothers азиатским инвесторам. Кроме того, последствия кризиса suб.п.rime начали проявляться в виде корпоративных банкротств в Европе: инвесткомпания Lone Star Funds (США) согласилась купить обанкротившийся IKB Deutsche Industriebank AG (пострадал сильнее всех банков Германии от ипотечного кризиса).

Также вчера стало известно, что Unicredit и некоторые другие банки Италии, рассылают клиентам письма с предложением перезаключить договора об ипотечных кредитах с понижением ставок процента. Аналогичную схему мы наблюдали в этом году в США, когда банки предлагали более низкие ставки по текущим договорам, чтобы не столкнуться с массовыми дефолтами заемщиков и продолжать получать хоть какой-то поток от ипотечных кредитов.

Мы также обращаем внимание на возобновление роста показателя, характкризующего риск финансового сектора (спрэд LIBOR 3m к o/n Interest Swaps). Наиболее заметно риск растет в Великобритании и США (см. график).

В еврооблигациях преобладают продажи

В итоге под воздействием различных факторов кривая UST вновь сдвинулась вверх на 2-6 б.п, и как позавчера основное давление испытали UST2 (+ 6 б.п.). С точки зрения ценовых изменений UST5 (3.01%), UST10 (3.83%) и UST30 (4.46%) упали на 0.22-0.23%. Суверенный спрэд Russia’30 сократился на 3 б.п. до 184 б.п., Russia’30 незначительно выросла (+0.01%).

Общая реакция EM, за исключением бумаг Чили, которые выросли в доходности на 20-50 б.п., ограничилась колебаниями в 3-5 б.п. по доходности.

В корпоративном секторе преобладали продажи, традиционно более сильные в финансовом секторе GazpromB' 15 (89.31% / -0.32% / 8.543% / 6 б.п.), не лучше выглядел RSHB' 13 (98.43% / -0.17%) доходность выросла до 7.572% (+4 б.п.). Длинный выпуск ВТБ, номинированный в евро потерял более 50 б.п. в цене: VTB' 16€ (89.75% / -0.55% / 9.038% / 26 б.п.).

В секторе негосударственных банков мы наблюдали ощутимый рост доходности: Alfa' 15 (96.14% / -0.10% / 10.554% / +5 б.п.), Nomos' 16 (94.23% / -0.26% / 11.623% / +5 б.п.), RStand' 16 (89.62% / -0.32% / 12.516% / +6 б.п.).

В нефинансовом секторе мы обратили внимание на выпуски Газпрома, в большинстве своем потерявшие в цене 10-112 б.п. Сильнее всех упал GAZP' 14€ (86.76% / -0.47% / 8.097% / +11 б.п.). На общем фоне сильным падением отличились бумаги Системы: Sistema' 11 (100.98% / -0.20% / 8.413% / 9 б.п.).

Против рынка двигались Евраз и ТНК-Б.П., что вполне логично, так как эти бумаги больше подчинены новостному давлению нежели конъюнктурным колебаниям и отыгрывали падение предыдущих дней: Evraz' 15 (93.61% / 0.21% / 9.49% / -4 б.п.), TNK-Б.П.' 18 (90.17% / 0.45% / 9.46% / -7 б.п.).

Корпоративные новости

Moody’s лишило Х5 Retail Group «позитивного» прогноза

Вчера вечером рейтинговое агентство Moody’s выпустило пресс-релиз по Х5 Retail Group (BB-/B1/-), где сообщило об изменении прогноза рейтинга компании с «позитивного» на «стабильный». Примечательно, что повышение рейтинга Х5 до уровня «Ва3», по мнению Moody’s, едва ли возможно в ближайшие 12-18 месяцев. Таким образом, текущий рейтинг от Moody’s находится на 1 ступень ниже рейтинга от S&P – агентства, традиционно считающегося более консервативным.

Наибольшее беспокойство Moody’s вызывает значительная инвестпрограмма компании, которая не предполагает краткосрочного снижения долговой нагрузки Х5. Общий размер инвестиций в развитие на 2008 год, учитывая покупку Карусели в текущем году, составляет $ 1.2-1.4 млрд, что будет прогнозируемо выше OCF. Насколько мы понимаем, такой же логики Moody’s придерживается и в отношении 2009 г. То есть и в 2008-м, и в 2009 гг. крупнейший ритейлер России, по мнению агентства, будет только наращивать долг. Однако серьезных сомнений в том, что компании удастся привлечь финансирование сроком выше 1 года, у Moody’s нет.

Любопытно, что, говоря о финансовом положении Х5 за 2007 год, Moody’s оперирует показателями долговой нагрузки, значительно более высокими, чем они были по нашим расчетам. Анализируя МСФО компании за 2007 год, мы рассчитали показатели Долг/EBITDA на уровне 3.6х и EBITDA/проценты на уровне 3.8х. По методологии Moody’s, скорректированные значения Долг/EBITDA и EBITDA/проценты за 2007 год равны 4.8x и 2.7х соответственно. Такие цифры, определенно, не повод повышать рейтинги. Мы прогнозировали достижение компанией уровня 4.0-4.3х по показателю Долг/EBITDA лишь к концу 2008 г.

Насколько мы поняли, если органическое развитие компании будет происходить не столь эффективно, как ожидается топ-менеджментом Х5 (читай, снижение операционной рентабельности), со стороны Moody’s последует даунгрейд. В заключение Moody’s подтвердило, что положительные рейтинговые действия в отношении Х5 возможны лишь при достижении следующих кредитных метрик: Долг/EBITDA – около 3.0х, а EBITDA/проценты – не ниже 3.5х.

Вчерашнее рейтинговое действие Moody’s говорит в пользу некритичного, однако все же ухудшения кредитного качества компании. Мы не исключаем, что со стороны S&P возможны пересмотры рейтинга/прогноза по рейтингу ритейлера в конце 2008-го – начале 2009 г. В таких условиях ждать роста котировок и без того переоцененного выпуска Икс-5 (10.49 %) не стоит.

Новые претензии ФАС и ЦБ РФ к ХКФ Банку

Ведомости и Коммерсантъ сегодня пишут о новых претензиях ФАС к ХКФ Банку. Обеспокоенность ситуацией в ХКФ-банке проявил и ЦБ РФ. Недовольство регуляторов вызвала непрозрачность предоставления информации по разным видам потребительских кредитов.

На наш взгляд, непрекращающийся интерес госорганов к одному из лидеров российского потребкредитования может ослабить текущие котировки рублевых облигаций банка, которые стали менее конкурентоспособными на фоне волны репрайсинга, тон которому задает Банк Ренессанс Капитал. Сейчас самый доходный выпуск 5-ой серии ХКФБ дает YTP 11.55%.

Фундаментально же мы не видим угроз кредитному качеству ХКФБ. В результате полной отмены комиссий по своим кредитам финансовые показатели банка вкупе с регулярной помощью от материнской компании будут смотреться весьма прилично. Более подробно см. наш комментарий в ежедневном обзоре от 13 августа 2008 г.

ЦБ РФ намерен усилить контроль за банками

Как сообщают Ведомости и Коммерсантъ, на одном из банковских форумов зампред ЦБ РФ Геннадий Меликьян поделился возможными регулятивными нововведениями:

•Введение института кураторства в 200 банков, 100 из которых – крупнейшие, остальные – крупные региональные игроки, имеющие значительную долю на местном рынке вкладов или широкую филиальную сеть.

•Повышение планки капитала для действующих кредитных организаций до € 5 млн. Это, по словам г-на Меликьяна, позволит сократить количество кредитных организаций на 400 банков из 1125 работающих в настоящее время. Согласно последней статистике Банка России, в настоящий момент в России действуют 796 кредитных организаций с капиталом до € 5 млн. С начала 2007 г. планка в € 5 млн капитала применима исключительно ко вновь учреждаемым банкам. Банки, учрежденные до 2007 г. и имевшие капитал ниже € 5 млн, должны были поддерживать его на достигнутом уровне на момент введения нормы. Как сообщил Г. Меликьян, соответствующие поправки будут внесены в закон «О банках и банковской деятельности».

Предполагаемые нововведения можно только приветствовать, поскольку в выигрыше будет банковский сектор в целом. На наш взгляд, введение института кураторства весьма своевременно и позволит ЦБ РФ в режиме реального времени осуществлять мониторинг деятельности подопечных кредитных организаций в целях предотвращения системных и локальных кризисных явлений на ранней стадии. Возможные меры по увеличению планки собственных средств будут способствовать консолидации и укреплению сектора. В краткосрочном горизонте новость представляется нейтральной для российского долгового рынка.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: