Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[22.08.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
Белон: комментарий к отчетности по РСБУ за 1 п/г 2007

Группа Белон недавно опубликовала квартальный отчет ОАО Белон по РСБУ за 2-й квартал 2007 г. Поскольку ОАО Белон консолидирует практически все операционные денежные потоки группы, его отчетность дает возможность приблизительно оценить динамику финансовых показателей в 1-м полугодии.

Мы умеренно-позитивно оцениваем опубликованные данные: долговая нагрузка остается высокой, но в рамках прогнозных показателей; основные рынки Белона показывают смешанную динамику, при этом компании удается демонстрировать рост выручки и приемлемую рентабельность. Консолидированная отчетность по МСФО за 1-е полугодие, которую компания планирует опубликовать не позднее октября, не должна предподнести неприятных сюрпризов. Однако мы полагаем, что финансовые результаты будут нейтральными для котировок облигаций Белона.

Одним из ключевых преимуществ Белона является высокая финансовая и операционная прозрачность. Отчетность ОАО Белон позволяет оперативно оценивать тенденции роста выручки и долговой нагрузки компании. Примерно 90% от выручки группы приходится на сегменты добычи и обогащения угля и металлотрейдинга (в настоящее время – в приблизительно равной пропорции).

Наличие двух сильных дивизионов позволяет компании наращивать выручку, несмотря на сложную ценовую конъюнктуру рынка угля. В 2006 году низкие цены на коксующийся уголь привели к снижению доли угольного сегмента в выручке компании по сравнению с металлоторговлей. Кроме того, спрос подвержен существенным сезонным колебаниям. После достаточно длительного периода роста продаж в сегменте металлотрейдинга, во 2-м кв 2007 года отмечается значительное снижение отпускных цен на арматуру и балку из-за избытка проката строительного сортамента.

Мы не ожидаем, что снижение цен на рынке металлопроката существенно повлияет на годовой финансовый результат Белона. По нашему мнению, выручка компании может существенно превысить прошлогодний уровень 10 млрд руб., прежде всего за счет более сильных показателей угольного бизнеса во 2-м полугодии. Строительство главного объекта инвестиций Белона – обогатительной фабрики «Листвяжная» уже завершено. Проектная мощность фабрики по переработке энергетических углей – 6 млн тонн концентрата в год. Поскольку рентабельность угольного сегмента намного превосходит рентабельность металлотрейдинга (маржа EBITDA 20-30% против 6%), группа должна сохранить общую рентабельность на уровне 13-15% по EBITDA (около 8-10% в терминах неконсолидированной прибыли от продаж).

Основным негативным фактором кредитного профиля Белона остается высокая долговая нагрузка. Объем капзатрат Белона на 2007 год составит около 5 млрд руб. Инвестиции будут направлены главным образом на завершение строительства «Листвяжной» (общая стоимость проекта – 2.9 млрд руб.), а также угольной шахты «Костромовская», которую планируется ввести в эксплуатацию в 1 половине 2008 г.

Существенным позитивным фактором мы считаем доступ Белона к недолговым источникам  финансирования. В конце июля компания провела новое частное размещение, в ходе которого было продано 5% акций компании на сумму около $21 млн. Всего за 2006-2007 гг. Белон разместил среди инвесторов около 18% акций за $78 млн. Однако объем средств, полученных от частных размещений, незначителен по сравнению с масштабом инвестиционной программы компании.

По нашим оценкам, инвестиционная программа 2007 года как минимум на 50% финансируется за счет долговых источников. С начала года долг ОАО Белон уже увеличился на 2.4 млрд руб. и, по всей видимости, продолжит расти. Кроме того, отчетность по РСБУ не учитывает долг ряда дочерних структур группы. Мы сохраняем консервативный прогноз показателя Долг/EBITDA на конец 2007 года в диапазоне 5-6х. Точные значения долговых коэффициентов будут в значительной степени зависеть от колебаний цен на уголь и металлопрокат. Наша оценка «справедливого» спрэда облигаций Белона: 310-340 б.п. к ОФЗ. Цены на бумаги Белона относительно стабильны на фоне общей негативной ситуации на рынке. Учитывая, что снижение долговой нагрузки компании возможно лишь в следующем году, мы не видим оснований для сужения спрэдов в течение ближайших месяцев. По нашему мнению, консолидированные результаты Белона за 1 п/г 2007 г. не окажут существенного влияния на котировки облигаций компании.

КМПО: следуя тенденциям лидеров отрасли

На прошлой неделе на корпоративном сайте КМПО была опубликована отчетность по РСБУ за 2-ой квартал 2007 года. Финансовые результаты КМПО во многом повторяют динамику других представителей двигателестроительной отрасли – НПО Сатурн и УМПО: рентабельность снизилась, а долговая нагрузка значительно возросла. С учетом ослабления финансового профиля КМПО, «справедливая» премия его облигаций к бумагам УМПО, сильнейшего представителя моторостроения, должна составлять не менее 100 б.п. Важной особенностью бизнеса КМПО является существенная концентрация на производстве оборудования для газовой промышленности (78% выручки в 2006 году), ключевым потребителем которого является Газпром. Однако зависимость от Газпрома имеет и позитивные стороны для бизнеса КМПО: потребность госмонополии в газовых турбинах, на наш взгляд, в течение ближайших нескольких лет увеличится. Инвестиционная программа Газпрома до 2010 года предусматривает увеличение темпов модернизации газотранспортной инфраструктуры (более чем в 4 раза), а также строительства новых участков магистральных газопроводов. Реализация заявленных планов приведет к значительному росту спроса на газоперекачивающее оборудование. Несмотря на высокую конкуренцию в сегменте турбин для ГПА (газоперекачивающих агрегатов), мы ожидаем, что в среднесрочной перспективе КМПО не будет испытывать проблем с заказами.

В I полугодии валовая рентабельность КМПО снизилась на 4 п.п. и составила 15.7%, в результате маржа EBITDA упала до 7.9%. Мы полагаем, что существенное снижениеоперационной эффективности моторостроительных компаний в 2007 году связано с длительным циклом производства двигателей и опережающим ростом цен на металлы. При заключении новых договоров производители двигателей будут иметь возможность перекладывать увеличение издержек на покупателей, поэтому мы ожидаем постепенного восстановления рентабельности к концу года.

С начала года объем долга увеличился в 2.5 раза и составил 1.47 млрд руб. С учетом падения рентабельности долговая нагрузка возросла до агрессивного уровня 5.4х Долг/EBITDA. Мы ожидаем, что по итогам 2007 г. показатель Долг/EBITDA не опустится ниже 3-4х. При этом компании будет достаточно тяжело достичь к концу 2007 г. ориентира по долгу в 1.03 млрд руб., представленного в меморандуме к облигационному займу. В рамках стратегии, направленной на снижение зависимости от Газпрома, КМПО планирует активно развивать направление энергетического машиностроения. По данным прессы, компания ведет переговоры с крупными западными производителями о совместном выпуске газовых турбин для малой энергетики. Мы считаем, что возможное сотрудничество с иностранными партнерами существенно не повлияет на операционные результаты компании в краткосрочной перспективе. В то же время, КМПО может понадобиться привлечение финансирования, которое приведет к дальнейшему разрастанию долга. В соответствии с планами правительства по реструктуризации отрасли, КМПО планируется  включить в состав холдинга, формируемого вокруг самарского конструкторского бюро СНТК им. Кузнецова. Также туда должен войти представленный на долговом рынке Моторостроитель. Мы считаем, что, как и в случае с Сатурном, УМПО и Пермскими моторами, возможная консолидация двигателестроительных активов потребует значительного времени и не окажет в краткосрочной перспективе существенного влияния на финансовые показатели КМПО.

Ключевым отличием КМПО от сильнейших моторостроителей – УМПО и НПО Сатурн - является его специализация на турбинах промышленного значения. Этот сегмент характеризуется высокой конкуренцией, при этом КМПО не выпускает уникальную продукцию. Поэтому фактор стратегической значимости и вероятности господдержки имеет существенно меньшее значение для КМПО по сравнению с наиболее крупными представителями отрасли. Учитывая также высокий уровень долга и вероятность его дальнейшего разрастания, мы оцениваем «справедливый» спрэд КМПО к УМПО не менее  чем в 100 б.п.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: