Rambler's Top100
 

АТОН Брокер: Ежедневный обзор долгового рынка


[22.08.2007]  Алексей Булгаков, Леонид Игнатьев, "АТОН Брокер" 
Рублёвый рынок

Вчера российский валютный рынок наблюдал последствия очередного витка оттока капитала иностранных инвесторов с российского фондового и долгового рынков. Обменный курс рубля по отношению к бивалютной корзине снизился на 0.14 рубля до 29.94 рубля (что является очень большим изменением); в результате курс доллара достиг самого высокого уровня с начала года. Мы наблюдали дефицит долларов из-за того, что нерезиденты и местные участники рынка с короткими позициями в долларах покупали американскую валюту, не придавая особого значения курсу рубля к корзине и принимая все выставлявшиеся оффера. ЦБ провел интервенции, когда курс приблизился к отметке 25.9 рубля за один доллар (объемом, по крайней мере, $3 млрд.), которые помогли стабилизировать денежный рынок, но усилии негативные технические факторы для внутреннего рынка облигаций, стерилизовав около 75 млрд. рублей (8%) свободной рублевой ликвидности. Газета Financial Times пишет, что с российских фондовых и облигацион ных рынков лишь за вчерашний день было выведено около $4.5 млрд. денежных средств; по нашим оценкам, иностранные инвесторы в совокупности владели до кризиса российскими облигациями на сумму порядка $10-12 млрд. Сегодня после открытия мы наблюдали определенный отскок - курс рубля к корзине повысился на 7-8 копеек до 29.86, и мы видели определенный спекулятивный интерес к длинным позициям в местной валюте.

В целом, данная ситуация отражает общее состояние мировых рынков (то есть "бегство к качеству") и не связана с фундаментальными характеристиками российской экономики или положением российской банковской системы. На наш взгляд, ситуация постепенно придет в норму по мере стабилизации мировых рынков, а в свете относительно небольших потребностей российских предприятий и банков в рефинансировании мы считаем вероятность возникновения системного кризиса в российской банковской системе относительно низкой (сейчас «темой дня» для западных инвесторов является тема устойчивости локальных банковских систем к стрессу, с фокусом на Казахстан и, как всегда, на Турцию). Наш прогноз среднего курса рубля по отношению к доллару на весь 2007 год остается без изменений на уровне 25.3 рубля за доллар.

Ситуация на мировых рынках капитала имеет несколько последствий для российского рынка облигаций: (1) Сильнее всего страдают бумаги, которые были размещены, в первую очередь, среди иностранных инвесторов. В ходе распродажи местные игроки неплохо покупают некоторые из предлагавшихся выпусков (Московская область, Газпром, особенно АИЖК). Большое предложение в других бумагах (либо не разлимиченных среди локальных инвесторов, либо с заполненными лимитами) - Русский Стандарт, ХКФБ, ГСС и т.д. - рассасывается с большим трудом; (2) Объем свободной ликвидности в банковской системе по-прежнему велик (800 млрд. рублей на конец вчерашнего дня), чего, как показывает практика, вполне достаточно для сохранения относительно нормальной технической ситуации на рынке локальных облигаций. При этом падение на мировом рынке затронуло, наконец, и российский долговой рынок (наилучшая иллюстрация - расширение спрэдов за последнюю неделю по 3-летним свопам на 70-80 б.п.), в результате чего с реднерыночные доходности, видимо, стабилизируются на более высоком по сравнением с докризисным уровне; (3) Уход части нерезидентов с рынка и сокращение ликвидности у российских банков приведёт к снижению аппетита к первичным размещениям. В то же время снижение оценочных коэффициентов на фондовом рынке будет означать (если они вскоре не восстановятся) временную остановку M&A-сделок. Компаниям потребуется меньше денег на слияния и приобретения, что хорошо для кредитного качества, в результате они понизят или пересмотрят свои планы привлечения средств на эти цели. (4) Плохая новость - ухудшение ситуации на рынке акций может привести к возникновению трудностей в рефинансировании у некоторых высокодоходных эмитентов с большими потребностями в получении новых денег во 2 полугодии 2007 года. Из крупных компаний никто на ум не приходит, но среди малых компаний с преимущественно российской базой инвесторов таких компаний достаточно; (5) Темпы роста лидеров рынка потребкредитовани я («Русский стандарт, ХКФ-банк, банк «Ренессанс Капитал»), вероятно, снизятся из-за отсутствия рефинансирования. Это плохо для оценки стоимости акций компании, но не будет иметь негативные последствия для кредитного качества из-за «масштабируемой» модели бизнеса и очень коротких активов; (6) Владельцы многих публичных и частных российских компаний в последние годы закладывали принадлежащие им акции для развития либо текущего, либо нового бизнеса. Мы не называем никаких имен, но сохранение давления вызовет появление требований margin calls, что может оказать негативное влияние на данные компании - особенно компании, которые представляют собой основной актив для владельца.

Рейтинговые новости

Вслед за Fitch агентство S&P подтвердило российский суверенный рейтинг на уровне BBB+ со стабильным прогнозом. Агентству очень нравится существенное сокращение государственного долга (в результате прошлогодней выплаты Парижскому клубу, строгой бюджетной дисциплины) и не нравится резкий скачок заимствований частных компаний («:за тот же период 2006 года внешний долг коммерческих банков удвоился, составив $101.2 млрд., или 10% от ВВП, в то время как внешний долг небанковского сектора повысился на 28% до $160 млрд. Эта тенденция продолжилась и в 2007 году»). Начало в марте 2008 года нового политического цикла добавит неопределенности в плане финансовой политики государства и вопросов структурной реформы, поэтому агентство занимает выжидательное позицию.

УОМЗ - кредитный комментарий

Сегодня вышел на торги выпуск ФГУП «Уральский оптико-механический завод» (3Y/ оферта 1.5Y, 1.0 мрд. руб.), котировки на вторичном рынке составляют около 100.00/.25 (YTP 9.25% оффер). Несмотря на небольшой размер компании (выручка в 2006 г. едва превысила US$100 млн.), относительно высокую долговую нагрузку (Долг/EBITDA за 2006г. около 4.3х), нам нравится кредитный профиль компании. УОМЗ является лидером в производстве оптико-электронных систем для военной техники, являющейся стратегически важным напрвлением развития российской промышленности (следите за покрытием СМИ авиационной выставки МАКС и выступлениями различных должностных лиц на данную тему). По нашему мнению, у компании есть хорошая перспектива по обеспеченности заказами на среднесрочную перспективу и существует высокая вероятность господдержки УОМЗ в случае возникновения у предприятия проблем с рефинансированием.

Следует отметить, что УОМЗ является технологически сложным диверсифицированным производством, защищённым в силу разных причин от конкурентного давления, и отличается относительно высокой рентабельностью (доходность по EBITDA в 2003-2006 гг. колебалась в диапазоне 11-14%). На сложное оборудование для военной техники приходится большая часть выручки (около 60%), УОМЗ вовлечен в осуществления ряда «государственных» проектов (в частности, в развитие и производство российского аналога GPS - системы ГЛОНАСС). По состоянию на момент размещения облигационного займа (в основном идущего на рефинансирование коммерческого долга), УОМЗ обеспечен заказами на 6.3 млрд. руб. до конца 2008 г. Оборудование и основные фонды компании относительно новы, поэтому её инвестиционная программа достаточно скромна, а участие в федеральной целевой программе «Национальная технологическая база 2007-2011 гг.» (и, собственно говоря, статус бюджетной организации) позволит расс читывать на существенные объёмы государственного финансирования.

В условиях общей рыночной нестабильности остаточно сложно ставить «точечный» ориентир по доходности небольшого выпуска отдельно взятого эмитента, но выпуски практически всех компаний из аналогичного блока (Сатурн, УМПО, ПМЗ и др.) котируются в настоящее время в районе 9.00% при дюрации в среднем около 1 года. Доходность по выпуску УОМЗ находится несколько выше данного уровня, нам нравится кредитный риск, и мы рекомендуем локальным buy side инвесторам обратить на него внимание.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: