Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[22.07.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Курс рубля может достигнуть уровня поддержки Банка России до конца недели

Курс рубля к бивалютной корзине во вторник демонстрировал волатильность: с открытием торгов он составил 37.15, но большую часть сессии укреплялся. По итогам дня курс рубля закрылся на уровне 36.87 относительно корзины против 36.93 днем ранее. Скорее всего, до конца недели курс российской валюты к корзине будет медленно приближаться к уровню покупки Банка России (36.40-36.60), и вероятность того, что регулятор все же приступит к приобретению валюты, на наш взгляд, достаточно велика. Ставки NDF после заметного снижения в понедельник стабилизировались во вторник. Соответствующий годовой ориентир составляет в настоящее время около 12.50%. Ситуация с рублевой ликвидностью остается благоприятной, несмотря на конец месяца и необходимость уплаты налогов (27 июля – НДПИ, 28 июля – налога на прибыль). Во вторник ставки денежного рынка находились на уровне 5-7%.

Качественные инструменты в дефиците, несмотря на солидный объем первичного предложения

Инвестиционная активность в сегменте корпоративных рублевых облигаций вчера была невысокой. Сейчас на рынке преобладает интерес к покупке долговых инструментов, но приобрести облигации первого эшелона в существенном объеме на привлекательных ценовых уровнях сложно – спрэды между котировками на покупку и продажу в последние дни существенно расширились. Труднее всего найти предложение на продажу облигаций Москвы, доходности которых с начала недели снизились не менее чем на 50 б. п. (для пятилетних инструментов – до 14.50%). По-прежнему самый выгодный способ пополнить портфели рублевых облигаций инструментами высокого кредитного качества (с точки зрения соотношения риск-доходность) – это участие в аукционах первичного размещения. В связи с этим идущие в настоящее время размещения рублевых облигаций ОГК-5 (биржевые облигации в объеме 4 млрд руб., срок обращения 1 год, предварительная ставка купона 14.75-15.75%) и МТС-5 (объем 15 млрд руб., оферта через три года, ориентир по ставке купона 15.40-16.0%), скорее всего, привлекут высокий интерес участников рынка.

ОФЗ будут пользоваться спросом на аукционах

Сравнительно высокая активность во вторник была отмечена в сегменте государственных облигаций. Основные торговые обороты были сосредоточены в выпусках ОФЗ 25065 (погашение в 2013 г., доходность 12.16%) и ОФЗ 25066 (погашение в 2011 г., доходность 11.49%). Вполне вероятно, что Министерство финансов осуществляло доразмещение этих облигаций на вторичном рынке. Сегодня Минфин проведет два аукциона по размещению ОФЗ 25064 (погашение в 2012 г.) и ОФЗ 25065 номинальным объемом 5 млрд руб. для каждого выпуска. Исходя из результатов предыдущих аукционов этих обязательств, можно предположить, что их предельная доходность составит около 11.9% и 12.30% соответственно. Благоприятная ситуация с рублевой ликвидностью и тенденция к укреплению рубля позволяют рассчитывать на успех этих размещений.

Стратегия внешнего рынка

ФРС США имеет необходимый набор инструментов для борьбы с инфляцией

Председатель ФРС США Б. Бернанке вчера в своем выступлении постарался убедить Конгресс в том, что регулятор имеет весь необходимый арсенал средств для преодоления негативных последствий от антикризисных мероприятий для финансовой системы. В рамках принятых мер банки получили около USD1.5 трлн краткосрочной ликвидности, большая часть которой находится на их резервных счетах в ФРС (около USD800 млрд). По мнению г-на Бернанке, в случае восстановления экономической активности средства на этих счетах будут направлены на предоставление кредитов субъектам экономики, оказывая давление на уровень инфляции. В связи с этим возникает важная задача по сохранению средств коммерческих банков на счетах в ФРС и удержанию денежного предложения от избыточного роста при выходе из рецессии. Для этого предлагается повысить ставку таргетирования ФРС одновременно с процентной ставкой по резервным счетам банков. Для стерилизации избыточной ликвидности прочих финансовых институт ов, не имеющих возможности получения финансирования у ФРС (таких как Freddie Mac и Fannie Mae), предполагается использовать следующие инструменты:

• Обратное РЕПО с использованием активов на балансе ФРС;

• Размещение казначейских обязательств, средства от продаж которых остаются на казначейских счетах у регулятора;

• Краткосрочные банковские депозиты в ФРС;

• Продажа торгуемых активов с баланса ФРС на открытом рынке.

При наличии целого спектра инструментов для борьбы с инфляцией особую важность будут иметь сроки начала программы. Если регулятор начнет ее слишком рано, экономический рост может замедлиться, а опоздание приведет к ускорению инфляции. Однако неизменной целью ФРС, по словам ее председателя, в текущих условиях останется сохранение собственной независимости от прочих государственных структур, чтобы иметь возможность принимать непопулярные решения.

Газпром: премия все-таки предложена

Котировки российских еврооблигаций вчера продолжали повышаться. Интерес к индикативному суверенному выпуску Россия 30 сохранился, а его котировки поднялись на 50 б. п. до 99.563-99.687 (доходность 7.57%). Спрэд индекса EMBI+ к базовым активам по итогам дня остался на уровне 397 б. п. В корпоративном сегменте по-прежнему наблюдается дефицит ликвидных бумаг наиболее надежных заемщиков, поэтому, несмотря на новости о новом предложении еврооблигаций Газпрома, интерес инвесторов к его старым выпускам в течение торгового дня только возрастал. Самым высоким спросом пользовались Газпром 19 (104.000-104.375), а также длинные выпуски Газпром 34 (100.500-100.750) и Газпром 37 (77.250-77.500). Лидерами вчерашних торгов стали длинные инструменты ВымпелКома, а выпуск ВымпелКом 18 прибавил 2 п. п. до 89.625-90.000 (доходность 10.95%). Обязательства эмитентов металлургического сектора также выросли в цене, а Evraz 15 поднялся на 1.75 п. п. до 83.750-84.500. В текущей с итуации среди бумаг корпоративных заемщиков доходность более 14% предлагают только выпуски Северсталь 13 и Северсталь 14 (14.30% и 14.47% соответственно), поэтому мы считаем эти инструменты наиболее привлекательными для инвестиций.

Устойчивый спрос на еврооблигации Газпрома был отмечен на фоне идущего размещения еврооблигаций этого эмитента. Ориентир по доходности нового пятилетнего выпуска еврооблигаций в долларах во вторник был озвучен организаторами на уровне 8.5%, а выпуска в евро (на 5.5 лет) – 8.75%. Указанные ориентиры предполагают премию к текущим обязательствам эмитента: для долларового выпуска она составляет, по нашим оценкам, около 25 б. п., а для выпуска в евро – около 50 б. п. На наш взгляд, спрос на оба инструмента будет высоким и фактическая ставка доходности по еврооблигациям может оказаться на 25-50 б. п. ниже. С другой стороны, можно предположить, что Газпром предпочтет сохранить объявленную ставку, но заметно увеличит объем эмиссии еврооблигаций.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ТрансКонтейнер: результаты за первое полугодие по РСБУ

ТрансКонтейнер (Ba2, прогноз «стабильный»/BB+, прогноз «негативный»), крупнейший железнодорожный экспедитор контейнерных грузов, вчера опубликовал результаты деятельности за первое полугодие 2009 г. по РСБУ. Еще по показателям за первый квартал было ясно, что дела у компании идут гораздо лучше, чем у ее менее крупных конкурентов. Так, спад объемов перевозок у ТрансКонтейнера оказался в три раза менее значительным, чем у остальных участников рынка. Во втором квартале объемы грузоперевозок выросли на 9% относительно января-марта, средние цены за услуги по экспедированию и обработке грузов практически не изменились, тогда как рентабельность увеличилась несколько более существенно (см. табл.).

Хотя результаты ТрансКонтейнера по-прежнему гораздо хуже, чем могли бы быть (и ситуация не изменится, пока объемы контейнерных перевозок не восстановятся), мы считаем позитивным, что компании удалось удержать рентабельность EBITDA на уровне выше 20%. Помимо более медленного снижения объемов перевозок, чем в среднем по рынку, такая устойчивость показателя обусловлена гибкой структурой затрат. В частности, на конец 2008 г. на долю тарифов, уплачиваемых компанией в пользу РЖД (сумма которых прямо зависит от объемов перевозок), пришлось 48% денежных затрат. Вместе с затратами на материалы и эксплуатационное обслуживание этот показатель достигает 62%. Принимая во внимание существенное сокращение уровня заработной платы железнодорожного персонала (практически на 50%), значительная экономия на затратах на рабочую силу не станет для нас неожиданностью.

На конец прошлого года на балансе Трансконтейнера находились обязательства по финансовому лизингу на сумму свыше 1.2 млрд руб. Согласно аудированной отчетности за 2008 г. по МСФО, позднее компания заключила дополнительные лизинговые договоры на лизинг вагонов на сумму 1.3 млрд руб. После временного роста в первом квартале 2009 г., финансовый долг компании без учета лизинга на конец первого полугодия составил 3.3 млрд руб., что показывает по-прежнему весьма умеренный уровень долговой нагрузки. После исполнения оферты по облигациям в размере 3 млрд руб. 13 марта выпуск был в полном объеме повторно размещен на рынке и в настоящее время торгуется с доходностью к погашению 12.8%. Хотя кредитный профиль компании кажется нам устойчивым, ее облигации компании представляются нам несколько переоцененными относительно краткосрочных бумаг РЖД (торгующихся с сопоставимой доходностью) и особенно относительно размещенных недавно инструментов корпоративных эмитентов второго эшелона.

Внешэкономбанк практически исчерпал средства, выделенные в рамках программы по увеличению банковского капитала второго уровня

Председатель Внешэкономбанка (ВЭБ) В. Дмитриев сообщил вчера, что спрос на субординированные кредиты в рамках новой схемы по увеличению капитала второго уровня российских банков уже превысил объем доступных ресурсов на 60.2 млрд руб. Мы считаем, что это не представляет существенной угрозы стабильности банковской системы: новая государственная программа по увеличению капитала первого уровня уже принята и должна быть запущена к концу 2009 г.

Первоначально государство выделило на программу субординированного кредитования ВЭБ 450 млрд руб. в форме депозитов Фонда национального благосостояния (ФНБ). Однако впоследствии объем доступных средств уменьшился на 40 млрд руб. в связи с предоставлением АИЖК дополнительного субординированного кредита в размере 40 млрд руб. На данный момент ВЭБ уже выделил субординированные кредиты на 257.1 млрд руб. и утвердил выдачу еще 19.2 млрд руб. Таким образом, остаток доступных средств в рамках программы составляет 133.7 млрд руб.

Согласно новой схеме, банки, получившие первый суборнидированный кредит от ВЭБ по старой схеме (в соотношении 1 руб. от государства на 1 руб. капитала от существующих акционеров), имеют право подать заявку на новый кредит по схеме 3 к 1. Таким образом, потребность в денежных средствах для реализации новой схемы существенно увеличилась. Насколько нам известно, Газпромбанк подал заявку в ВЭБ на получение субординированного кредита в размере 75 млрд руб. для увеличения капитала второго уровня, что представляется логичным, принимая во внимание его огромные убытки от торговых операций (мы оцениваем вероятность получения Газпромбанком необходимых средств как высокую). Газета «Коммерсант» сегодня сообщает, что на субординированные кредиты по новой схеме претендуют Альфа-Банк, НОМОС Банк, Банк «Санкт-Петербург» и другие, из чего следует, что 58.7 млрд руб., скорее всего, не хватит для удовлетворении этих заявок.

По нашему мнению, достаточно высока вероятность того, что государство увеличит объем программы субординированного кредитования ВЭБ еще на 50-100 млрд руб., например, за счет продажи облигаций и акций, которые ВЭБ приобрел в рамках поддержки фондового рынка. Но даже если этого не произойдет, мы не считаем это угрозой для капитализации банковской системы, учитывая, что парламент уже принял закон, составляющий основу программы увеличения капитала первого уровня. Несмотря на недавние критические высказывания некоторых представителей банковского сектора в отношении этого закона, мы считаем, что новая схема будет эффективной и позволит большинству крупных частных банков нарастить базу капитала и компенсировать негативный эффект ухудшения качества активов.

Агентство Fitch понизило рейтинг Северстали до уровня B+

Следуя примеру S&P, агентство Fitch вчера понизило рейтинг Северстали до уровня B+, оставив его в списке на пересмотр с негативным прогнозом. Подобно S&P и, возможно, большинству инвесторов, агентство Fitch обеспокоено плохими результатами североамериканского подразделения компании. Рейтинговое агентство также отмечает неопределенность перспектив восстановления спроса на сталь и динамики цен в секторе. В соответствии с новыми прогнозами Fitch, в 2009 г. рентабельность EBITDA Северстали опустится ниже 10%, а коэффициент Чистый долг/EBITDA составит 6-7. Сохранение рейтинга в списке на пересмотр отражает, по мнению агентства, неопределенность результатов переговоров Северстали с кредиторами о возможном нарушении ковенантов.

Хотя понижение рейтинга Северстали представляется отчасти обоснованным, изменение ожиданий, на которых основаны рейтинговые действия Fitch, похоже, происходит в соответствии с теорией случайных блужданий, и предугадать дальнейшие действия агентства очень сложно. Так, в январе 2009 г., когда было очевидно, что кризис достаточно сильно ударит по сталелитейным компаниям в краткосрочной перспективе, Fitch прогнозировало по итогам 2009 г. рентабельность EBITDA Северстали на уровне 25%, а отношение чистого долга к EBITDA в размере 1.1.

Что касается ковенантов, в соглашениях о выпуске еврооблигаций отношение общего долга к EBITDA ограничено уровнем 3.5. Тем не менее, несоблюдение данного соотношения ограничит Северсталь лишь в привлечении нового долга, при этом условия позволяют компании привлекать так называемый «разрешенный долг». Даже если соглашения о выдаче синдицированных кредитов Северстали содержат более жесткие условия, мы полагаем, что компания сможет без особых проблем договориться с кредиторами.

К счастью, в текущих условиях действия рейтинговых агентств не повлияют на котировки еврооблигаций Северстали. В настоящее время на рынке еврооблигаций российских эмитентов сталелитейный сектор – практически единственный, где доходность бумаг существенно превышает 10%. Таким образом, обязательства производителей стали, на наш взгляд, будут по-прежнему привлекать внимание инвесторов.

Мечел наращивает объемы добычи

Мечел вчера сообщил об уровнях загрузки мощностей основных добывающих предприятий группы в июле. Коэффициент загрузки мощностей Коршуновского ГОКа (производителя железорудного концентрата) вырос до 108%. Мечел прогнозирует увеличение этого показателя на угольных предприятиях Южный Кузбасс и Якутуголь до 70-75% от докризисного уровня уже в сентябре. Группа недавно объявила о контрактах на поставку 2 млн тонн коксующегося угля и 2.3 млн тонн энергетического угля в текущем году в Юго-Восточную Азию (Китай, Японию и Южную Корею). По сообщению руководства, наблюдающееся восстановление производства в сталелитейной промышленности России способствует росту внутреннего потребления сырьевой продукции.

На наш взгляд, крупные российские сталелитейные предприятия могут возобновить закупки коксующегося угля у Мечела во втором полугодии по мере восстановления полной загрузки своих мощностей. Коэффициент загрузки мощностей Коршуновского ГОКа свыше 100% также говорит об устойчивости объемов выплавки стали в сталелитейном сегменте группы. Наблюдается рост спроса на уголь, особенно в Юго-Восточной Азии. Спот-цены на коксующийся уголь уже превысили USD140 за тонну (FOB Австралия), что выше цены долгосрочных контрактов на 2009 г. в USD129 за тонну (FOB Австралия). Спот-цены на железорудный концентрат приблизились к USD70 за тонну (FOB Австралия), на 10% превысив цену долгосрочных контрактов на текущий год. С учетом данных по выпуску стали за июнь, мы не ожидаем снижения цен на сырье в ближайшие месяцы. Помимо этого, азиатские потребители активно ищут способы диверсифицировать поставки коксующегося угля из Австралии и энергетического угля из Индонезии и Южной Африки.

X5 Retail Group провела телеконференцию, посвященную законопроекту о розничной торговле

Компания X5 Retail Group вчера провела телеконференцию для обсуждения законопроекта о розничной торговле, согласованного правительством на прошлой неделе. Документ будет внесен в Госдуму в сентябре и должен быть принят в трех чтениях (в этом случае он вступит в силу с первого января 2010 г.). Закон не ограничивает цены в магазинах, наценки ритейлеров и размер бонусов поставщиков. В текущей редакции законопроекта X5 Retail Group отметила два момента, которые могут повлиять на работу компании. Первый состоит в ограничении сроков оплаты поставщикам в размере 10 дней для продуктов со сроком годности 10 дней; по данным компании, они обеспечивают 30% ее выручки. Для соответствия закону ритейлеру придется сократить срок оплаты по данным продуктам в среднем с 15 дней до 10 дней. Второй момент касается статьи 16 законопроекта, запрещающей продуктовым сетям с оборотом более 1 млрд руб. (USD32 млн) или долей, превышающей 25% от общего объема реализованных продовольственных товаров в денежном выражении в границах муниципального образования, открывать или арендовать новые торговые объекты в России.

Мы считаем, что влияние закона на финансовые показатели компаний будет весьма ограниченным. Потенциальный дополнительный отток денежных средств из-за сокращения сроков погашения кредиторской задолженности для X5 Retail Group, по нашей оценке, не превысит USD50 млн. Однако статья 16 законопроекта, по словам главного исполнительного директора компании, полностью запрещает экспансию всех ритейлеров с оборотом более 1 млрд руб., который является обычным для сетей с пятью-шестью магазинами (включая крупные международные компании), а прекращение экспансии продуктовых сетей не выгодно никому, включая производителей и потребителей. Мы сомневаемся, что такие ограничения приведут к снижению инфляции для конечных потребителей (как сообщалось, изначально законопроект преследовал именно эту цель), поэтому мы полагаем, что статья 16 будет пересмотрена или исключена из текста закона.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: