Стратегия внутреннего рынка

Равновесие на валютном рынке сохраняется

Прошедшая неделя была одной из самых спокойных на российском валютном рынке. Курс рубля к бивалютной корзине находился на уровне 36.5-36.7, и уровень поддержки Банка России (36.4) протестирован не был. Соответственно, регулятору не пришлось участвовать в торгах, а обороты в секции рубль-доллар с расчетами завтра редко превышали USD2.5 млрд за сессию. Текущая ситуация на валютном рынке представляется равновесной, что поддерживается весьма высокими ценами на нефть (около USD70 за баррель). На предстоящей неделе участники рынка продолжат уплату налогов – сегодня осуществляются расчеты по НДС, а в четверг выплаты НДПИ. Потребность в рублевых ресурсах может удержать российскую валюту от снижения в начале недели (товарные рынки закрылись понижением в пятницу).

Рублевые облигации: внимание сосредоточено на первичных размещениях

На рынке рублевых облигаций большую часть прошлой недели также наблюдалось затишье. Котировки наиболее ликвидных инструментов медленно снижались в условиях значительного предложения новых долговых обязательств. Скорее всего, и на этой неделе участники рынка сосредоточат свое внимание на возможностях первичного рынка облигаций. В пятницу стала известна ставка купона по трем выпускам годовых биржевых облигаций ЛУКОЙЛа объемом 5 млрд руб. каждый – ставка установлена на уровне 13.5% (озвученный ранее ориентир организаторов составлял 13.75-14.75%). Закрытие сделки по размещению этих долговых инструментов состоится 23 июня. Москомзайм 24 июня предложит участникам рынка выпуск Москва-61 с погашением в 2013 г. объемом 15 млрд руб. С учетом дюрации этого инструмента, его доходность мы прогнозируем на уровне 15.25-15.5%. В тот же день Минфин вновь осуществит доразмещение ОФЗ 25064, предложив инвесторам приобрести облигации на 10 млрд руб.

Стратегия внешнего рынка

Участники рынка заняли выжидательную позицию

Торги на мировых финансовых рынках в пятницу носили спокойный характер, а участники рынка заняли выжидательную позицию в преддверии выхода большого количества новой информации на предстоящей неделе. Американские фондовые индексы изменились незначительно, в частности, S&P 500 вырос на 0.3%, а Dow Jones подвергся небольшой коррекции на 0.2%.

Котировки базовых активов выросли: среди инвесторов распространилось мнение, что текущий уровень доходности КО США привлекателен для участников рынка и рекордный объем предложения (USD104 млрд) на аукционах двух-, пяти- и семилетних бумаг на предстоящей неделе все-таки найдет достаточный спрос. Доходности десятилетних КО по итогам дня снизились на 5 б. п. до 3.78%.

На этой неделе будет опубликован отчет о деятельности правительства США, а также широкий спектр экономических данных, среди которых продажи домов на вторичном рынке США (23 июня), количество заказов на товары длительного пользования (24 июня), а также данные по безработице (25 июня) и потребительским расходам (26 июня). На фоне позитивных настроений, связанных с появлением признаков восстановления экономики, инвесторы прогнозируют стабилизацию вторичных индикаторов в мае, в частности, количества заказов на товары (-0.8% относительно апреля) и динамики потребительских расходов (+0.4%).

Главное событие недели – заседание ФРС США

Определяющим событием недели обещает стать очередное заседание ФРС США, которое состоится во вторник и среду (23-24 июня). На предыдущем заседании, состоявшемся 29 апреля, регулятор объявил, что не собирается предпринимать никаких новых мер, а будет осуществлять мониторинг результатов антикризисных мер, уже реализованных правительством США. По нашему мнению, на этот раз ключевыми темами денежной политики могут стать следующие.

• Расширение программы выкупа активов. Резкий рост доходностей базовых активов в последнее время (с 23 марта доходность десятилетних КО США выросла на 1.12 п. п.) может повлиять на восстановление сектора недвижимости: в частности, ставки по ипотечным кредитам за тот же период поднялись на 87 б. п. до 5.68%. Из-за необходимости привлечь рекордный объем заемных средств (USD2 млрд до конца 2009 г.), правительство США может оказать давление на ФРС с целью расширению программы выкупа КО. Ранее председатель ФРС Б. Бернанке заявлял, что монетизация государственного долга исключена, поэтому увеличение объемов выкупа КО маловероятно. Однако в связи с ухудшением ситуации с ипотечным кредитованием не исключено, что ФРС будет более агрессивно выкупать бумаги, обеспеченные ипотечными займами (на данный момент объем программы составляет USD1.25 трлн.).

• Повышение процентных ставок. Расширение денежной базы (в 1.044 раза с сентября 2008 г.) и прогнозы участников рынка по расширению программы выкупа КО США провоцируют рост инфляционных ожиданий. В частности, спрэд между двух- и тридцатилетними казначейским обязательствами расширился до 331 б. п., а доходность тридцатилетних TIPS выросла до 2.23%. В связи с этим среди инвесторов появились ожидания, что ставка таргетирования ФРС будет повышена с текущего уровня 0.25% уже в нынешнем году. Традиционно ФРС принимала решение о повышении ставки, если уровень безработицы начинал снижаться и экономическая активность показывала признаки восстановления, поэтому в текущей ситуации регулятор, скорее всего, будет искать иные меры для снижения инфляционных ожиданий.

• Стерилизация ликвидности в финансовой системе. ФРС неоднократно заявляла о намерении уменьшить уровень ликвидности в системе при появлении стабильных признаков восстановления экономики. Регулятор практически отказался от идеи выпуска своих облигаций, противником которой является Конгресс США (такой шаг не в интересах Конгресса, поскольку ФРС не подпадает под его регулирование), поэтому задача стерилизации ликвидности, вероятно, будет решаться путем увеличения ставок по депозитам коммерческих банков в ФРС.

Ориентиры доходности нового выпуска суверенных еврооблигаций России

Заместитель министра финансов С. Сторчак в пятницу объявил ориентиры доходности по выпуску суверенных еврооблигаций Российской Федерации, запланированному на 2010 г. По словам г-на Сторчака, если выпуск будет пятилетним, его доходность не превысит 6%, а если семилетним, то 7%. По нашему мнению, в нынешних условиях высокого процентного риска делать прогнозы на следующий год сложно. Однако даже в текущей рыночной ситуации такой уровень доходности представляется низким: сопоставимый по дюрации индикативный выпуск Россия 30 торгуется с доходностью 7.796%.

Торги в российском сегменте остаются спокойными

Негативная динамика на товарно-сырьевых рынках в пятницу (цена на нефть сорта Brent упала на 2.6%) не отразилась на рынке российских еврооблигаций, более того, инвесторы проявляли интерес к ряду выпусков нефтегазового сектора. Котировки суверенных инструментов остались неизменными, а торги в индикативном выпуске Россия 30 проходили на уровне 98.375-98.500 (доходность 7.796%). Спрэд индекса EMBI+ к базовым активам сузился на 7 б. п. до 368 б. п., а пятилетний CDS-спрэд на Россию расширился на 2 б. п.

В нефтегазовом сегменте пользовались спросом выпуски ТНК-BP, котировки которых в среднем поднялись на 25-50 б. п. Лидером роста стал квазисуверенный выпуск Газпром 19, прибавив 50 б. п. до 101.750-102.250 (доходность 8.75%). На фоне негативных новостей, связанных с Telenor, и закрытия длинных позиций в преддверии выходных котировки инструментов ВымпелКома снизились в среднем на 25 б. п. Спрэды между котировками на покупку и продажу еврооблигаций металлургического сектора расширились, а интерес к покупке наблюдался лишь в бумагах Северстали, в частности, выпуск Северсталь 13 вырос в цене на 25 б. п. до 81.750-82.500.

Ожидания роста доходностей базовых активов в связи с предстоящим 23 июня аукционом двухлетних КО еще не рассеялись, поэтому сегодня не исключено падение котировок суверенных российских еврооблигаций и наиболее ликвидных выпусков на фоне снижения цен на сырьевые товары. С другой стороны, на предстоящей неделе ЕЦБ планирует выдавать годовые кредиты коммерческим банкам по ставке 1%. Мы считаем, что эти средства могут быть направлены на приобретение инструментов с более высокой доходностью, в частности, краткосрочных российских еврооблигаций.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ВТБ может отложить размещение еврооблигаций из соображений доходности

Агентство Reuters сообщило в минувшую пятницу, что ВТБ отказался от размещения еврооблигаций по причине неблагоприятной ценовой конъюнктуры. По информации Reuters, ВТБ считает доходность 9.25% и выше неприемлемой для своих двухлетних бумаг, ориентируясь на доходность в районе 9.00%. Такой уровень доходности соответствует нашим расчетам, которые были представлены 11 июня, поэтому решение банка отказаться от продажи еврооблигаций со значительной премией к недавно размещенному выпуску РСХБ 14 не вызывает у нас удивления.

Мы по-прежнему считаем текущие премии еврооблигаций ВТБ к инструментам РСХБ фундаментально необоснованными. Если новость найдет подтверждение, это может послужить еще одним сигналом к покупке находящихся в обращении еврооблигаций ВТБ (особенно выпусков ВТБ 18 и ВТБ 35, доходность которых достигает 9.84% и 10.20% соответственно). ВТБ, по всей видимости, не готов занимать по любой цене, хотя среди участников рынка, как представляется, преобладала именно такая точка зрения.

Другой важный вывод из сообщения Reuters заключается в том, что в настоящее время банки первого круга при выходе на первичный рынок обращают внимание на ценообразование, а не только на наличие спроса на свои обязательства. Поскольку финансовые институты успешно погашают либо выкупают свои облигации, мы ожидаем, что в течение 2009 г. спрос на обязательства российских банков, включая частные, будет восстанавливаться.

Доля Telenor в ВымпелКоме: последние шаги перед продажей?

Федеральная служба судебных приставов (ФСПП) в минувшую пятницу отдала распоряжение о продаже доли Telenor в ВымпелКоме на аукционе. Сторонам направлены уведомления о решении передать акции в Федеральное агентство по управлению государственным имуществом (Росимущество) для продажи в строгом соответствии с требованиями законодательства.

Следует принять во внимание, что у судебных приставов было почти три месяца, чтобы продать акции. Мы считаем распоряжение ФСПП формальной мерой, к которой судебным приставам пришлось бы прибегнуть рано или поздно, и одновременно способом усилить давление на норвежскую компанию. Агентство Интерфакс сообщило со ссылкой на Росимущество, что для подготовки к продаже доли Telenor в ВымпелКоме понадобится не менее двух месяцев. Кроме того, сейчас акции, по сути, находятся в руках государства, следовательно, правительство может полностью контролировать развитие ситуации.

Для приостановки исполнительного производства компания Telenor, скорее всего, обратится в Арбитражный суд Москвы; слушания могут занять от четырех до шести недель. Таким образом, у Telenor еще есть юридическая возможность предотвратить продажу акций. Слушания апелляции норвежской компании в Кассационном суде Тюмени назначены на 30 сентября. История с продажей пакета, как мы полагаем, в ближайшее время получит продолжение. Рынок пока практически не реагирует на новости, но в случае заметных продаж на подобных новостях у инвесторов появится хорошая возможность для приобретения бумаг ВымпелКома на более низких ценовых уровнях.

ЛУКОЙЛ покупает 45%-ную долю в голландском НПЗ

ЛУКОЙЛ (Baa2/BBB-/BBB-) в минувшую пятницу объявил о покупке 45%-ного пакета акций компании Total Raffinaderij Nederland (TRN) у Total за USD725 млн, включая стоимость товарных запасов нефти и нефтепродуктов. Total сохранит 55%-ную долю в компании. По информации Total за прошлый год, в управлении TRN находится НПЗ во Влиссингене (Нидерланды) мощностью 147 тыс. баррелей в сутки (на конец прошлого года), или 7.4 млн тонн в год; завод работает главным образом на российском сырье. Сделка увеличит зарубежные перерабатывающие мощности ЛУКОЙЛа на 15% до 25.5 млн тонн в год.

Новое приобретение отвечает стратегии компании по расширению сегмента нефтепереработки, а стоимость сделки не представляется нам чрезмерно высокой. По нашим расчетам, цена покупки соответствует коэффициенту P/Мощность на уровне USD219 за тонну, что на 38% выше мультипликатора приобретения Газпромнефтью 51%-ной доли в сербской NIS в январе 2008 г. (USD159 за тонну без учета обязательств покупателя дополнительно инвестировать в актив EUR500 млн), но на 66% ниже показателя покупки Сургутнефтегазом 21.2%-ной доли в венгерской компании MOL в марте текущего года (USD639 за тонну). Кроме того, цена сделки предполагает 15%-ный дисконт к мультипликатору покупки самим ЛУКОЙЛом 49%-ной доли в нефтеперерабатывающем комплексе ISAB (Италия) в июне прошлого года (USD257 за тонну).

Сделка должна быть закрыта до конца текущего года. Ликвидность ЛУКОЙЛа вряд ли серьезно пострадает, поскольку сумма сделки является сравнительно небольшой и возможно, что расчеты будут осуществляться в несколько этапов. Кроме того, мы считаем маловероятным, что сообщение о покупке НПЗ подтолкнет рейтинговые агентства к пересмотру рейтингов или прогнозов в сторону понижения.

Всемирная ассоциация производителей стали представила данные по выпуску стали за май

По сообщению Всемирной ассоциации производителей стали от 18 июня, мировой выпуск стали в мае составил 95.6 млн тонн (на 21% ниже, чем годом ранее, но на 7.7% выше относительно апреля текущего года). Объем производства стали в России был равен 4.7 млн тонн (на 31% ниже в годовом, но на 7% выше в месячном сопоставлении). Объем выплавки стали на украинских предприятиях также вырос относительно апреля на 12%, однако в годовом сопоставлении падение составило 40%. В Китае выпуск стали в мае достиг 46.5 млн тонн, увеличившись на 7.1% апрелю текущего года и на 0.6% к маю прошлого года; за первые пять месяцев года объем производства составил 217.2 млн тонн (на 0.4% выше, чем годом ранее). Другие страны – крупные производители стали показали снижение объемов выплавки стали в минувшем месяце. Что касается развитых стран, объем производства стали в США вырос на 10% относительно апреля до 4.7 млн тонн, но снизился на 50% в годовом сопоставлении. Выпуск стали в Японии в мае был равен 6.5 млн тонн, что соответствует приросту на 14% относительно апреля и снижению на 38.5% к маю прошлого года. В Германии в мае было произведено 2.2 млн тонн стали (на 17% больше в месячном и на 47.8% меньше в годовом сопоставлении), тогда как в Италии этот показатель составил 1.7 млн тонн (+13% и -41.6% соответственно).

Мы считаем представленные данные позитивными для сектора. Цены на стальную продукцию и объемы реализации повсеместно растут, а российские металлургические компании продолжают укреплять позиции на основных экспортных рынках. Мы по-прежнему наблюдаем позитивную динамику выплавки стали в России и на Украине, прежде всего за счет восстановления экспорта. Спот-цены на заготовки, производимые в СНГ, в июне вновь увеличились, достигнув USD400 за тонну. Спрос на стальную продукцию в Китае сохраняется благодаря беспрецедентному росту объемов банковского кредитования. Инвестиции в основные средства и инфраструктуру в Китае за пять месяцев года возросли соответственно на 46.7% и 30%. Развитые страны в прошлом месяце показали позитивную динамику выпуска стали. Рост спроса и цен оказывает поддержку сталелитейным компаниям ЕС и США и позволяет им минимизировать убытки. Эти факторы позитивны и для российских металлургических компаний со значительным при сутствием на развитых рынках (Evraz Group, НЛМК, Северсталь).