Кредитный комментарий: Газпром нефть

ОАО «Газпром нефть» опубликовало консолидированные финансовые результаты за 1 кв. 2009 г. по US GAAP. В условиях снижения в 1 квартале 2009 г. цен на нефть на 54% по сравнению со среднегодовым показателем 2008 г. компания продемонстрировала ожидаемое снижение выручки. Выручка в 1 кв. 2009 г. снизилась на 16% по сравнению с 4 кв. 2008 г. и на 48% по сравнению с 1 кв. 2008 г.-- до $ 4 185 млн. Чистая прибыль компании составила $ 335 млн. по сравнению с чистым убытком в $ 543 млн. в 4 кв. 2008 г. и чистой прибылью в $ 1 441 млн. за 1 кв. 2008 г.

В целом кредитный профиль компании остается достаточно сильным. За счет снижения экспортных пошлин с 1 января 2009 г. Газпром нефти удалось в 1 кв. 2009 г. повысить прибыльность по сравнению с предыдущим кварталом. Бюджет на 2009 г. предусматривает сокращение инвестиций с целью обеспечения свободного денежного потока. Капитальные затраты в 2009 г. планируется снизить до $2,51 млрд. по сравнению с $ 3,25 млрд. в 2008 г. Компания сохраняет подушку ликвидности, накопленную в период благоприятной ценовой конъюнктуры, на уровне достаточном для погашения краткосрочной задолженности. Существенным конкурентным преимуществом Газпром нефти остается доступ к нефтяным месторождениям «Газпрома», расширяющий ресурсную базу. Принимая во внимание рост цен на нефть, мы ожидаем существенного улучшения

Сильные стороны отчетности за 1 квартал 2009 г.

• Низкие риски рефинансирования. Краткосрочный долг Газпром нефти в размере $ 1764 млн. на 1.04.2009 г. практически полностью покрывается объемом денежных средств на балансе $1658 млн.

• Высокая обеспеченность собственными средствами. Собственный капитал Газпром нефти составляет 67% от валюты баланса.

• В течение последнего квартала компания успешно рефинансировала текущую краткосрочную задолженность за счет привлечения кредитных линий от ВЭБа и Сбербанка (15.01.2009 г. погашены евробонды в объеме $500 млн.).

• Поддержка со стороны государства в виде снижения экспортных пошлин и налогов позволила Газпром нефти сохранить в 1 кв. 2009 г. рентабельность Ebitda на уровне 2008 г. Уровень рентабельности Ebitda Газпром нефти сохраняется на существенно более высоком уровне, чем в среднем по отрасли.

Слабые стороны отчетности за 1 квартал 2009 г.

• Снижение выручки, Ebitda, чистой прибыли по сравнению с 1 кварталом 2008 г.

• Рост долговой нагрузки более чем в два раза по сравнению с началом года. В 1 квартале 2009 г. Газпром нефть профинансировала крупную сделку по приобретению пакета акций сербской нефтяной компании NIS.

• Операционные, коммерческие и административные расходы в 1 кв. 2009 г. выросли на 8% по сравнению с 1 кв. 2008 г.

Газпром нефть представлена на рынке одним облигационным займом серии 4, который был размещен 21.04.2009 г. Бумага отличается высокой ликвидностью, за последний месяц оборот составил 3 563 млн. руб., совершено 423 сделки. На фоне роста мировых цен на нефть до годовых максимумов и укрепления рубля доходность облигаций Газпром нефть-4 снизилась с момента размещения выпуска на 350 б.п. При сохранении во втором полугодии нефтяных цен на достигнутых уровнях мы ожидаем существенного улучшения отчетности и кредитного качества Газпром нефти и роста котировок бондов.

Кредитный комментарий: Казаньоргсинтез

S&P сообщило о понижении рейтинга Казаньоргсинтеза с уровня «СС» до «D» в связи с прекращением платежей по долгу. По информации S&P, КОС ведет переговоры с основными кредиторами по согласованию новых условий финансирования, в частности предусматривающих удлинение графика амортизации долга и получение разрешения на изменение финансовых ковенант.

На фоне снижения кредитного качества и негативной конъюнктуры на рынке, рефинансирование долгов Казаньоргсинтеза в 2009 г. представляется крайне сложной задачей. Прошедшее 15 мая с участием Д.Медведева совещание по вопросам развития ПФО и личная просьба Президента РТ о предоставлении кредитов нефтехимическим предприятиям Татарстана пока ощутимых результатов не принесли, вопрос до сих пор находится на рассмотрении профильных министерств Правительства РФ.

Проблемы КОС обусловлены целым рядом факторов, несущих синергетический отрицательный эффект.

• Одной из ключевых проблем КОС является реализации агрессивной инвестиционной стратегии по модернизации завода за счет наращивания долга, номинированного в валюте. Отрицательные курсовые разницы по валютному долгу в результате девальвации рубля составили за 2008 г. - 4 002 млн. руб. и стали основной причиной чистого убытка по итогам 2008 г. в размере 2 796 млн. руб. против чистой прибыли 2 554 млн. руб. в 2007 г. На фоне продолжающейся девальвации убыток за 1 кв. 2009 г. составил уже 2 654 млн. руб. (причем убыток от курсовых разниц составил 3 596 млн.руб., против прибыли 967 млн. руб. годом ранее).

• Второй проблемой является зависимость завода от внешних поставщиков сырья. Основное сырье поступает на КОС от двух поставщиков – Газпрома (70%) и НКНХ. Газпром ранее проявлял интерес к поглощению КОС, который является завершающим звеном технологической цепочки. Однако продажа не состоялась, поскольку стороны не смогли договориться о параметрах сделки. Противостояние сторон вылилось в перебои в поставках этана (служащего сырьем для производства этилена на КОС) со стороны Оренбурггазпрома. В феврале 2009 г. на НКНХ была запущена установка по производству полиэтилена мощностью 230 тысяч тонн. В результате перевода НКНХ поставок производимого этилена на собственные мощности заполнение сырьевой трубы на КОС будет теперь полностью зависеть от Газпрома. Реализация данного проекта вызывает недоумение, поскольку КОС и НКНХ входят в одну группу ТАИФ, контролируемую Правительством РТ.

• Третьей проблемой КОС является снижение спроса на продукцию. В 1 кв. 2009 г. выручка КОС снизилась на 28% к уровню прошлого года. Девальвация не помогла заводу нарастить продажи на экспорт. В силу зависимости от поставщиков сырья себестоимость на КОС снизилась всего на 18%, что привело к двукратному падению рентабельности продаж. Маржа по валовой прибыли снизилась в два раза, с 24% до 12%. На фоне сохранения высоких управленческих расходов за 1 кв. 2009 г. КОС получил убыток от продаж -159 млн. руб. против прибыли 811 млн. годом ранее.

• ОАО «Казаньоргсинтез» (КОС) — крупнейший производитель полиэтилена в России, контроли- рующий 40% рынка. КОС в 2008 г. произвел 410 тыс. т этилена и реализовал свыше 500 тыс. т полиэтилена. Казаньоргсинтез занимает ведущее место в производстве полиэтиленовых труб, фенола, ацетона, охлаждающих жидкостей, химических реагентов для добычи нефти и осушки природного газа. Казаньоргсинтез осуществляет самый значительный вклад в развитие отрасли: за 2007 г. объем производства полиэтилена на Заводе увеличен на 28%, тогда как общий рост производства в РФ составил всего 17%.

• В течение 2004-2008 гг. Казаньоргсинтез реализовал ряд проектов по увеличению производственных мощностей: этилена с 430 до 640 тыс. т, ПНД со 197 до 510 тыс. т, бисфенола до 70 тыс. т, поликарбонатов до 65 тыс. т.

• Инвест программа Казаньоргсинтеза до 2012 года предусматривала увеличение объема товарной продукции до 107 млрд. руб. и чистой прибыли до 29 млрд. руб. в год. Суммарный объем инвестиций по программе должен был составить порядка 70 млрд. руб. В настоящее время программа находится на пересмотре.

Средневзвешенная цена выпуска Казаньоргсинтез, 2011 (LPN) на 18.06.2009 г. составила 35% от номинала, что отражает высокую вероятность дефолта эмитента. На наш взгляд бумаги КОС будут продолжать оставаться в зоне повышенного риска до момента окончательного урегулирования отношений с Газпромом.

Облигации в иностранной валюте

Облигации казначейства США

На фоне коррекции на рынке акций на прошлой неделе инвесторы отдавали предпочтение американским госбумагам, в результате чего доходности treasuries за неделю немного снизились - UST’10 - на 1 б.п. – до 3,78%, UST’30 –на 14 б.п. – до 4,51%. На этой неделе инвесторы с беспокойством ожидают новые рекордные размещения treasuries на $104 млрд., надеются на рост продаж жилых домов (данные будут опубликованы завтра), а также на решение ФРС по увеличению программы по выкупу долгосрочных UST. Казначейство США продолжает увеличивать объемы нового предложения treasuries – на этой неделе будет предложено бумаг на $104 млрд.: $40 млрд. UST’2 завтра, $37 млрд. UST’5 в среду и $27 млрд. UST’7 в четверг. Это на $3 млрд. больше, чем было продано на последних аукционах. Увеличивающееся предложение UST на фоне ожиданий скорого выхода из рецессии экономики страны оказывает двойное давление на котировки госбумаг США. Так, финансист Д. Сорос в воскресенье заявил польскому телеканалу TVN24, что худший этап глобального экономического кризиса пройден. Кроме того, на этой неделе инвесторы ждут позитивной статистики по продажам жилых домов, что является сигналом оживления в секторе недвижимости США. С началом экономического роста спрос на безрисковые treasuries может сильно снизиться на фоне роста привлекательности более рискованных и доходных вложений. При этом, для сдерживания роста ставок по UST, который также является источником опасности для экономики (рост ставок потребкредитования будет сдерживать спрос на товары), ФРС осуществляет программу на $300 млрд. по выкупу treasuries. Однако уже очевидно, что данный объем покупок на котировки бумаг существенно не влияет, и инвесторы ждут решения по увеличению программы на ближайшем заседании ФРС. Если такое решение будет озвучено на этой неделе, котировки UST ждет заметный рост. В противном случае увеличение доходностей гособлигаций США продолжится.

Суверенные еврооблигации РФ

На фоне снижения спроса на рисковые активы из-за неоднозначной макростатистики США, доходности госбумаг развивающихся стран за неделю выросли: индекса EMBI+ показал рост на 28 б.п. – до 440 б.п. Обеспокоенность инвесторов по поводу перспектив дальнейшего роста цен на энергоносители негативно сказалась и на котировках суверенных евробондов РФ - за неделю доходность выпуска Rus'28 выросла на 18 б.п. – до 8,08%, Rus’30 – на 28 б.п. – до 7,78%. Спрэд между российскими и американскими бумагами (Rus’30 и UST'10) расширился на 6 б.п. - до 400 б.п. Также негативно отразился на торгах новый прогноз Всемирного банка по ВВП РФ - в 2009 г. банк ожидает его падения 7,5% (мартовский прогноз т.г. - 4,5%). Кроме того снижен прогноз по росту ВВП развивающихся стран до 1,2%. Дальнейшее движение отечественных евробондов будет зависеть от динамики нефтяных цен – пока они нашли уровень поддержки чуть ниже $70 за барр.

Корпоративные еврооблигации

В корпоративном сегменте еврооблигаций сценарий торгов кардинально не отличался от предыдущих недель - боковое движение при невысокой активности инвесторов. Стоит отметить, что ВТБ отказался размещать свой новый выпуск евробондов, посчитав текущие ставки на рынке непривлекательными. Учитывая скорую допэмиссию акций банка, ВТБ имеет возможность отложить выпуск бумаг.

Рублевые облигации

Облигации федерального займа

• Очередной аукцион Минфина по размещению ОФЗ 25064, состоявшейся на прошлой неделе, прошел со значительной переподпиской – было продано бумаг на 9,977 млрд. руб. по средневзвешенной доходности 11,9% годовых и спросе 15,4 млрд. руб.

• На этой неделе также в среду регулятор проведет следующий аукцион по доразмещению ОФЗ 25064 на 10 млрд. руб. Кроме того в прошлую пятницу Минфин вновь вспомнил о выпуске ОФЗ 25063 – по данным ММВБ, объем доразмещения на рынке составил 70 тыс. бумаг.

• Минфин по максимуму пытается использовать текущую стабилизацию макроэкономической ситуации для реализации своей обширной программы внутреннего заимствования (около 530 млрд. руб. на текущий год).

• Учитывая значительный объем банковской ликвидности, размещаемый на депозитах в ЦБ (ставка call-депозита – 6,25% годовых), Минфину снова удастся продать планируемый объем бумаг по ставке в диапазоне 11,5% - 12,0% годовых. Также, по нашим оценкам, значительный объем спроса при размещениях ОФЗ формируют нерезиденты, размещая свои средства в рублевых активах.

Корпоративные облигации и РиМОВ

• Из-за негатива, пришедшего на наш рынок с Запада, котировки корпоративных облигаций и облигаций РиМОВ завершили неделю с небольшим понижением, что, впрочем, не помешало успешно провести новые выпуски бумаг на общую сумму 63 млрд. руб. При этом, ситуация с рублевой ликвидностью остается стабильной, что в значительной степени сдерживает коррекцию на рынке.

• На этой неделе ожидаемым событием станет размещение 3 выпусков биржевых облигаций Лукойла серий 18-20 на 15 млрд. руб. В пятницу нефтяная компания сообщила, что процентная ставка по 3 выпускам определена на уровне 13,5% годовых. Данная ставка, по нашему мнению, не является чрезмерно привлекательной, однако по сравнению с большинством эмитентов I эшелона Лукойл является явным фаворитом среди инвесторов.

• РЖД сообщила о своем желании 29 июня 2009 г. начать размещение облигаций серии 15 общим объемом 15 млрд. руб. На этом фоне доходности наиболее ликвидных выпусков эмитента немного подросли. Напомним, на прошлой неделе РЖД разместила выпуск облигаций 16 серии также на 15 млрд. руб. со ставкой купона 14,33% годовых при оферте через 2 года.

• На текущей неделе мы ожидаем продолжения бокового движения рынка рублевых облигаций. Это связано в первую очередь с высокой степенью неопределенности дальнейшей динамики внешних рынков и нефтяных цен, а также отсутствием значимых идей на рынке, которые могли бы способствовать его росту. Единственно, сюрприз инвесторам в очередной раз может преподнести ЦБ, в конце неделе понизив ставку еще на 0,5 п.п. (учитывая временной лаг между прошедшими понижениями ставок).