Глобальные рынки

Четверг больших испытаний

Не успели мировые финансовые рынки оправиться от позавчерашнего пессимизма ФРС в отношении темпов восстановления экономики США, как вчера глобальные рынки капитала потрясли новые удары. Причем настолько сильные, что даже сложно сказать, что именно оказало решающее влияние на драматичное падение как индексов акций по всему миру, так и избавление инвесторов от рисковых долговых активов.

ФРС и Минфин США: опасения в унисон

Представители ФРС конкретизировали свои опасения по поводу экономики США. Сила негативных факторов, влияющих на экономику, будет снижаться крайне медленно, считают чиновники ряда ФРБ, входящих в ФРС. В этой связи темпы оживления в 2010 году будут подавленными.

Глава Минфина США Т. Гайтнер вчера высказывался почти в унисон с коллегами из ФРС. Он предположил, что безработица в США может достичь 10% и что оживление в США находится пока на ранней стадии, а в целом охарактеризовал ситуацию как сложную.

Гринспен пессимистичен

Авторитетный Алан Гринспен заявил вчера, что финансовый кризис в США еще не завершился, несмотря на резкое снижение стоимости кредитования, и американским банкам необходимо привлечь значительные суммы денежных средств.

Своеобразным уколом для итогов официальных стресс-тестов американских банков стала фраза Гринспена, что нехватка капитала в банковском секторе США значительно больше, чем дефицит, выявленный в ходе правительственных стресс-тестов. Также бывший глава американского ЦБ не исключил возможность еще одного ипотечного кризиса из-за продолжающегося обвала стоимости жилья.

Статистика безрадостна

Инвесторов огорчила и статистика США, зафиксировавшая символическое снижение числа обращений за пособиями по безработице (631 тыс – на последней неделе) и пока еще очень невнятную деловую конъюнктуру в производственном секторе (индекс деловой конъюнктуры ФРБ Филадельфии).

Страсти по Англии

Самым эмоциональным и символическим событием дня стало изменение агентством S&P прогноза суверенного рейтинга Великобритании «ААА» на «негативный» со «стабильного». Макропоказатели Великобритании демонстрируют существенное ухудшение, так что ждать понижения рейтинга этой страны можно ждать уже в самое ближайшее время.

По данным Bloomberg, дефицит госбюджета Великобритании вырос в апреле до рекордных с даты отслеживания этого показателя 8.5 млрд фунтов стерлингов ($13.4 млрд) по причине значительного сокращения налоговых поступлений на фоне рецессии. Налоговые поступления в апреле снизились на 9.5%, а государственные расходы выросли на 5.4%. В апреле прошлого года дефицит составлял 1.8 млрд фунтов стерлингов.

Чтобы «заткнуть» разрастающуюся «дыру» в государственных финансах, Минфин Великобритании собирается продать гособлигации на рекордные 220 млрд фунтов.

Билл Гросс: новые пророчества

Изменение прогноза рейтинга Великобритании стало катализатором для более далеко идущих выводов. Главный инвестиционный директор Pacific Investment Management Бил Гросс заявил, что США в конечном итоге потеряют свой наивысший кредитный рейтинг «ААА». Этот, пожалуй, самый авторитетный человек на рынке публичного долга предрек, что это (снижение рейтинга) «конечно, не произойдет сегодняшней ночью», но рынок «уже начинает предчувствовать возможность снижения рейтинга США». Думаем, не нужно дополнительно анализировать слова гуру, которые часто оказываются пророческими.

Останется ли Япония незамеченной?

Нам остается только гадать, заметит ли рынок единственное позитивное событие (в глобальном масштабе), которое случилось сегодня с утра. Япония оставила ключевую ставку на прежнем уровне, и в противовес Америке, улучшило национальные макроэкономические прогнозы.

Банк Японии в пятницу констатировал, что экономика страны прошла нижнюю точку и что в ней наблюдаются признаки улучшения. ЦБ также принял решение сохранить процентную ставку на неизменном уровне в 0.1%. Таким образом, центральный банк улучшил оценку экономической ситуации в стране впервые с июля 2006 года.

Бегство из американских активов на фоне снижения аппетитов к риску

В ситуации, подобной вчерашней, начинается волна «бегства в качество». Обычно инвесторы перекладываются из акций, облигаций стран ЕМ в менее рисковые инструменты, такие как доллар и гособлигации США. Однако вчера и американская валюта, и Treasuries подешевели, и драматично подешевели.

Доходность 10-летних US Treasuries в течение четверга взметнулась вверх на 17 б.п. до 3.37%. Сегодня утром безрисковые бумаги слегка скорректировались (3.34%). Доллар вчера достигал отметки почти $1.4 за евро.

Инвесторы резонно боятся, что США угрожает то же самое, что Великобритании. А это неизбежно отразится на долларе.

О снижении аппетитов к рыночному риску свидетельствует снижение индекса EMBI+ почти на 70 б.п. Котировки российских суверенных еврооблигаций Russia’ 30 вчера снизились на 1 п.п. и закрылись около 100.75% от номинала.

Одним из позитивных следствий вчерашних событий на мировых рынков для России можно счесть лишь крепкие цены на нефть на фоне слабеющего доллара.

Мы ожидаем, что российский сегмент долга будет смотреться лучше рынка в ближайшие дни.

Сектор российских еврооблигаций вчера смотрелся очень неплохо. В инструментах компаний почти повсеместно наблюдался рост котировок, с единственным заметным исключением – а именно снижением котировок Rolf’ 10 на 13 п.п. Еврооблигации российских банков были стабильны. А вот в бумагах госбанков и квазигосбанков инвесторы фиксировали прибыль.

Корпоративные новости

АвтоВАЗ объявил антикризисную программу

Вчера крупнейший российский автопроизводитель АвтоВАЗ раскрыл свою антикризисную программу. Основными пунктами антикризисной программы, направленной на поддержание рентабельности в 2009 г., являются:

- Сокращение заводских запасов комплектующих на 600 млн руб. и товарных запасов на 70 тыс. автомобилей.

- Внедрение программ стимулирования спроса (предоставление скидок и запуск собственных кредитных продуктов).

- Снижение затрат на производстве планируется достичь посредством 10%-го снижения закупочных цен на комплектующие и замены части материалов, используемых в производстве. За счет этих мер компания намерена получить экономический эффект в размере 2 млрд руб.

- Около 500 млн руб. компания сэкономит за счет снижения объема ремонтных работ.

- Сокращение административных издержек на 1.5 млрд руб.

- Снижение расходов на заработную плату за счет отказа от набора нового персонала, индексации зарплат и сокращения зарплат менеджменту на 20%.

Кроме того, компания подтвердила инвестиционные планы. Так, к моменту начала роста рынка АвтоВАЗ планирует начать выпуск новых и модернизированных моделей. При реализации инвестиционного плана на 2010-2012 гг. в объеме 80 млрд руб. компания намерена к 2014 г. полностью модернизировать базу поставщиков до их соответствия международным стандартам и выпустить 9 новых моделей.

Отдельные пункты антикризисной программы были озвучены ранее и уже реализуются. Общий экономический эффект от проводимых АвтоВАЗом мер пока оценить трудно. Однако можно отметить, что 2009 год, как и 2008-й, для российского автопроизводителя мог стать убыточным. Внедрение программы сокращения расходов на производство, включая 10%-ное снижение цен на комплектующие, сохранение зарплат, а также снижение административных издержек, по нашим предварительным оценкам, позволят АвтоВАЗу получить операционную прибыль, повысив рентабельность до 1-1.8 %.

Тем не менее мы полагаем, что более важным вопросом является реализация инвестиционной программы. Как сообщалось ранее, Сбербанк, ВТБ и Газпромбанк подпишут соглашения с акционерами АвтоВАЗа на предоставление 90 млрд руб. для финансирования инвестпрограммы российского предприятия. Как мы уже отмечали ранее, наиболее опасным моментом текущего кризиса для российского автомобилестроения может стать остановка инвестиционных программ, без которых большинству отечественных предприятий уже в 2010-2011 гг. просто нечего будет предложить рынку. В этом смысле программа АвтоВАЗа, рассчитанная на создание новой модельной линейки на основе собственной платформы Project C и приобретенной у Renault платформы RF 90, позволит АвтоВАЗу как минимум сохранить объемы производства на текущих уровнях, что должно стать основой будущих денежных потоков компании.

В настоящий момент у нас нет рекомендаций по обращающимся облигациям Автоваза. В то же время риски реструктуризации публичного долга мы оцениваем как довольно низкие, в связи с чем рекомендуем держателям крупных пакетов облигаций дожидаться погашений/оферт этих бумаг.

МТС не экономит на дивидендах

Вчера Совет директоров МТС рекомендовал акционерам направить на дивиденды 60 % чистой прибыли за 2008 год ($ 1.16 млрд).

Владелец АФК «Система», которой принадлежит 52.8 % МТС, Владимир Евтушенков ранее заявлял, что, несмотря на кризис, дивидендная политика сотового оператора не изменится. Дивиденды остаются основным источником доходов Системы, дочерним предприятиям которой предстоит погасить в текущем году $ 3.7 млрд. В случае одобрения акционерами МТС решения Совета директоров, Система получит в виде дивидендов более $600 млн. Размер рекомендуемых дивидендов сравним с величиной предстоящих выплат по долгам в 2009 г. Мы сомневаемся в целесообразности выплаты 60% чистой прибыли в виде дивидендов в период кризиса, однако, учитывая сложное финансовое положение Системы, подобное решение было ожидаемым.

Высокий уровень дивидендных выплат МТС позитивен для акционеров компании, чего нельзя сказать о кредиторах. Впрочем, в конце апреля мы писали, что после пролонгации кредита объемом $630 млн на 3 года, в текущем году МТС оставалось рефинансировать около $500 млн. Учитывая, что размещенный на днях рублевый заем практически полностью перекрывает эту потребность, можно констатировать, что эмитент с легкостью справился с проблемой привлечения рефинансирования в этом году.

С точки зрения кредитного качества Системы, дивиденды МТС окажут материнскому холдингу хорошую поддержку, тогда как сама Система ввиду существенного долгового бремени имеет ограниченный доступ к источникам пополнения ликвидности.

Среди рублевых и валютных инструментов Системы и МТС в настоящий момент нам более всего импонирует недавно размещенный рублевый МТС-4, который еще не вышел на вторичный рынок. Купить бумагу на форвардном рынке можно с доходностью порядка 16 %, что выглядит достаточно привлекательно.

ТНК-ВР International: слабые результаты за 1-й квартал

Вчера ТНК-BP International представила результаты по стандартам US GAAP за 1-й квартал 2009 г.

Напомним, что, по данным ВР, доля британской компании в чистой прибыли ТНК-ВР в 1-м квартале 2009 г. составила $ 134 млн. Таким образом, чистая прибыль ТНК-ВР в 1-м квартале 2009 г. прогнозировалась на уровне $ 268 млн. Представленные данные соответствуют заявлению главы ВР Тони Хейворда, который прогнозировал, что ТНК-ВР станет прибыльной уже в 1-м квартале 2009 г. Напомним также, что менеджмент компании прогнозировал показатель EBITDA на уровне $ 1.5 млрд.

Выручка компании сократилась в 1-м квартале 2009 г. на 50.2 % по сравнению с 1-м кварталом 2008 г., что соответствует конъюнктуре рынка: средняя цена нефти сорта Urals снизилась на 53.8 % (добыча компании при этом осталась практически на прежнем уровне). Наибольшее снижение показал сегмент продажи сырой нефти на внутреннем рынке – около 65 %.

Операционные расходы компании в 1-м квартале 2009 г. сократились в рублевом выражении на 27 % (49 % – в долларовом выражении).

Негативным моментом является увеличение производственных расходов (на добычу и переработку) на 10 % в рублевом выражении. Существенно выросла амортизация (на 73 % в рублевом выражении), что объясняется, скорее всего, вводом в промышленную разработку Уватского проекта.

Значительно увеличились транспортные расходы (на 28 % в рублевом выражении); данный факт, однако, объясняется увеличением тарифов Транснефти с августа 2008 г. на 19.5 % и с января 2009 г. на 15.7 % (что дает в совокупности увеличение 38.3 %).

В результате показатель EBITDA в 1-м квартале 2009 г. сократился почти на 47 % по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года (практически так же, как и удельный показатель на баррель добычи компании), что хуже динамики чистого дохода НК за соответствующие периоды (-39 %).

Денежные потоки компании от операционной деятельности в 1-м квартале 2009 г. снизились на 45 % до $ 1 181 млн. Капитальные вложения компании в 1-м квартале тоже сократились на 16 % до $ 711 млн. В итоге свободный денежный поток TNK-BP International в 1-м квартале снизился на 64 % и составил всего $ 470 млн, что вызывает повод для беспокойства.

Чистый долг компании практически не изменился и составил на 31 марта $ 5 973 млн: ($ 6 247 на 31 декабря 2008 г.)

Несмотря на то что новость является негативной для кредиторов компании, мы не ожидаем движения в котировках евробондов ТНК-BP, для которых более важным событием стало разрешение акционерного конфликта и недавний апгрейд рейтингов по шкале S&P.