Внешний рынок

Суверенные рейтинги под вопросом

В центре внимания рынков вчера оказалось заявление рейтингового агентства S&P о возможном понижении рейтинга Великобритании с высшего уровня, «ААА». Среди основных причин назван рекордный дефицит бюджета страны на текущий год: в апреле он достиг 8,5 млрд фунтов. После подобных сообщений инвесторы небезосновательно озаботились вероятностью снижения и рейтинга США – по аналогичным причинам. Тимати Гайтнер поспешил прийти на помощь родной стране, заявив в интервью Bloomberg, что администрация Барака Обамы в настоящий момент разрабатывает политику, направленную на уменьшение размера дефицита бюджета США до 3% ВВП (в то время как в нынешнем году дефицит ожидается на уровне 12,9%). Однако рынки, похоже, ему не очень поверили – на форексе доллар резко подешевел относительно других валют.

Дефицит США привел к бегству из доллара

Акции упали вместе с рынком UST на фоне ослабления доллара… Вчера наблюдалось снижение котировок как на рынке казначейских облигаций США, так и на рынке акций (упавших в США и Азии в среднем на 1–2%) в свете резкого ослабления доллара к основным мировым валютам (в частности, евро подорожал с 1,36 долл. до 1,39 долл.). Поскольку кредитные рынки остаются замороженными, подобная динамика валютного рынка не может объясняться одним лишь развертыванием carry-trade.

…что объясняется опасениями относительно дефицита бюджета США. Наиболее правдоподобным объяснением такой курсовой динамики является бегство из доллара в связи с опасениями инвесторов относительно способности властей США контролировать дефицит федерального бюджета и, как следствие, инфляционные риски. В частности, на рынке распространились слухи о возможном снижении кредитного рейтинга США. Мы не являемся знатоками методологии присвоения суверенных рейтингов, однако лишение США наивысшего кредитного рейтинга должно автоматически привести к переоценке рейтингов всех остальных образований, имеющих близкие к наивысшему рейтинг («А»), поскольку пока доллар остается основной резервной валютой.

Основные защитные инструменты – золото, нефть, валюты стран с сырьевой экономикой. В случае роста инфляционных рисков основным защитными инструментами станут сырьевые активы, а также валюты стран с сырьевой экономикой и умеренной зависимостью от импорта. Судя по растущим в последние три месяца котировкам фьючерсов на золото, нефть, курсов валют Австралии, России, Канады, Бразилии, наша гипотеза вполне правдоподобна.

На рынках смена настроений

Точно так же, как еще неделю назад рынки игнорировали негативную информацию, поступавшую из реального сектора экономики, обращая внимание только на позитивные данные, сейчас инвесторы смотрят в основном только на негативные факторы. Любой негатив воспринимается как сигнал к фиксации прибыли после значительного роста акций, наблюдав шийся практически на всех фондовых рынках с начала года. Вчера такими факторами стали

- негативная статистика по рынку труда (число новых заявок на пособие по безработице в США на прошлой неделе превысило прогнозы);

- заявление рейтингового агентства S&P о возможном снижении рейтинга Великобритании;

- высказывания Алана Гринспэна о том, что потребность американских банков в капитале может оказаться более значительной, чем выявили стресс-тесты.

Ожидаемый рост доходностей UST

По причинам, изложенным выше, казначейские облигации США оказались под давлением продавцов, вопреки негативной статистике и падению котировок американских акций. В результате доходность десятилетней ноты за день подскочила сразу на 16 б.п. до YTM3,34%, а спред 10Y UST – 2Y UST расширился на 13 б.п. до 249 б.п. Интервенции ФРС, которая вчера выкупила UST с датами погашения в 2013–2016 гг. объемом 7,4 млрд долл., не оказали поддержки котировкам казначейских облигаций. При этом отметим, что объем поданных инвесторами заявок на выкуп вчера составил рекордные 45,7 млрд долл.

На наш взгляд факторы, названные в нашем вчерашнем ежедневном комментарии по рынку казначейских облигаций США, http://st.finam.ru/ipo/comments/_FI%20Daily%20-%2021%20May%202009.pdf продолжат оказывать негативное давление на стоимость американского публичного долга. Мы ожидаем роста доходностей 10Y UST выше YTM 4% к концу года.

Russia 30 подешевела вслед за GEM

На долговых рынках развивающихся стран вчера преобладали продавцы, однако доходности выросли меньше, чем вдоль кривой UST – спред EMBI+ сузился на 4 б.п. до 471 б.п. Суверенные еврооблигации Russia 30 (YTM7,4%) продемонстрировали снижение котировок на 1.1 п.п. до 100,63% от номинала вслед за остальными развивающимися долговыми рынками. Активность в корпоративном сегменте была весьма низкой, за исключением неагрессивных продаж в бумагах Вымпелкома, которые выглядят переоцененными относительно кривой МТС.

Внутренний рынок

На валютном рынке стабилизация

Вчера активность торгов на валютном рынке была повышенной, объем сделок купли-продажи превысил 7 млрд долл. При этом изменение курса рубля к бивалютной корзине ЦБ было незначительным: стоимость корзины снизилась лишь на 2 копейки с уровня открытия до 36,82 руб. Высокий торговый оборот и стабильность рубля указывают на то, что основной спрос на рубли удовлетворялся регулятором, который вчера мог купить порядка 1,5 – 2 млрд долл.

Покупка валюты ЦБ РФ пополнила ЗВР

Рост золотовалютных резервов РФ за неделю, завершившуюся 15 мая, составил 6 млрд долл., а объем резервов достиг 391,3 млрд долл. Учитывая активное сокращение валютных позиций участниками рынка за этот период, в результате которого стоимость бивалютной корзины ЦБ снизилась почти на рубль, мы полагаем, что основным источником роста резервов послужила покупка валюты регулятором для сдерживания укрепления рубля. Также увеличению стоимости резервов способствовало укрепление евро к доллару, которое за указанный период составило 1,5% до 1,36 долл./евро.

Облигации без единой динамики

Обстановка на рынке облигаций вчера существенно не изменилась: большинство бумаг первого эшелона стабилизировалось на ранее достигнутых ценовых уровнях, в то время как во втором-третьем эшелоне наблюдался точечный интерес на покупку. Ставки денежного рынка снизились в связи с пополнением ликвидности за счет активного сокращения участниками валютных позиций.

Ликвидность в большинстве бумаг первого эшелона была низкой, исключением стали облигации Москвы, котировки которых изменились незначительно. Лучше рынка выглядели бумаги МГор-45 (YTM15%), подорожавшие на 37 б.п., возможно, в связи с включением этого выпуска в котировальный список «А1», открывшим данную бумагу для пенсионных инвестиций. Выборочный интерес на покупку во втором-третьем эшелоне проявился в частности в росте цен выпусков Мечел-2 (+60 б.п.), МосОбл-9 (+20 б.п.), СибТел-6 (+20 б.п.). Рост цен возобновился в бумагах ЛК Уралсиб-2, которые подорожали более чем на 1 п.п. Также мы отметили покупку бумаг 7 Континент-2 (+60 б.п.) и продажу облигаций Х5-1 (-40 б.п.). Небольшая фиксация прибыли прошла в Вымпелком-инвест-1.

Денежный рынок

Стабильная ликвидность, возможно некоторое давление на следующей неделе

Уровень ликвидности остается стабильным, так как до следующей недели, когда ожидаются налоговые выплаты, никаких крупных платежей не предвидится. Ставки на рынке МБК остаются низкими: ставка Mosprime по однодневным кредитам вчера составила 7,6%, опустившись на 48 б.п. с уровня предыдущего дня.

Остатки на корсчетах банков в ЦБ вчера изменились незначительно, увеличившись на 0,3 млрд руб. до 420,8 млрд руб., тогда как депозиты банков в ЦБ выросли на 9 млрд руб. до 439,1 млрд руб. Спрос на средства, размещаемые Центробанком в ходе операций РЕПО, снизился на 15% до 13,8 млрд руб.

Курс доллара к евро снижается на фоне обеспокоенности инвесторов по поводу платежеспособности США. Вчера курс евро к доллару составил 1,38 долл./евро. В четверг курс рубля при открытии торгов вырос более чем на 20 копеек, однако в течение сессии несколько сдал позиции, и по итогам торгов курс доллара к рублю оказался на уровне 31,55 руб./долл., что на 15 копеек ниже уровня предыдущей сессии. В краткосрочной перспективе рубль, вероятно, сохранит свою силу благодаря слабости доллара и по-прежнему высоким ценам на нефть (Brent находится на уровне около 60 долл./барр.)

Корпоративные события

ДАЛЬСВЯЗЬ (FITCH: B+) Нейтральные результаты 2008 г. по МСФО

Широкополосный интернет доступ – главный фактор роста доходов. Вчера Дальсвязь первой из операторов МРК Связьинвеста представила финансовые результаты за 2008 г. по МСФО, которые мы расцениваем как нейтральные с точки зрения кредитного качества эмитента. Выручка компании возросла на 7% с уровня 2007 г. и составила 16,1 млрд руб., EBITDA увеличилась на 23% до 5,7 млрд руб. В результате норма EBITDA повысилась на 4,5 п.п. до 35,6%. Выручка Далсьвязи от услуг широкополосного доступа (ШПД) стала главным фактором роста доходов, увеличившись на 84% с уровня 2007 г. до 2,7 млрд руб. – в основном в результате роста числа абонентов ШПД на 73% до 309 тыс. Операционные затраты компании в рублевом выражении практически не изменились по сравнению с 2007 г., отчасти благодаря возобновлению резервов по расходам, созданным ранее. Чистый операционный денежный поток по итогам 2008 г. составил 4,1 млрд руб., что с запасом покрывает капитальные вложения (3,3 млрд руб.).

Долговая нагрузка почти не изменилась. Объем совокупного долга Дальсвязи изменился незначительно по сравнению с концом III квартала 2008 г. (+2.4%), и на отчетную дату составлял почти 5,7 млрд руб. (краткосрочный долг – 2,5 млрд руб.). Долговая нагрузка за период осталась практически неизменной: отношение Чистый долг/EBITDA на конец 2008 г. составляло 0,9 (0,8 на конец III квартала). Отметим, что доля краткосрочных заимствований в долговом портфеле оператора продолжает увеличиваться, достигнув на отчетную дату уровня 44% против 28% на конец 2007 г. и 34% на конец III квартала.

Наиболее крупные погашения приходятся на июнь. В структуре погашения краткосрочного долга эмитента наиболее крупные погашения приходятся на июнь нынешнего года, включая кредиты Связь-Банка и Банка Сосьете Женераль (450 млн руб. и 500 млн руб. соответственно). Также в июне наступает срок погашения по амортизационному выпуску облигаций Дальсвязь-3 (450 млн руб.). Мы оцениваем риски рефинансирования краткосрочного долга Дальсвязи как низкие. В начале мая Дальсвязь договорилась со Связь-Банком об открытии возобновляемой кредитной линии в размере 1,5 млрд руб. сроком на два года, таким образом решив основные вопросы рефинансирования краткосрочной задолженности. Добавим, что весь долг компании номинирован в рублях при полностью рублевой выручке, так что валютные риски для эмитента неактуальны.

Оптимистические перспективы на текущий год. В ходе телефонной конференции Дальсвязь подтвердила производственный план на 2009 г., согласно которому выручка составит 18 млрд руб., а норма EBITDA – 34–35%. Инвестиционная программа на нынешний год запланирована в размере 20% от объема выручки (около 3,6 млрд руб.), и ее основная часть, как мы полагаем, может быть профинансирована за счет операционного денежного потока. Стабильное финансовое положение, вероятно, позволит Дальсвязи увеличить свою долю на региональном рынке связи (включая и рынок ШПД), в условиях, когда многие ее конкуренты вынуждены сворачивать планы экспансии. Об относительной устойчивости компаний МРК Связьинвеста к кризису и их возможностях рефинансирования мы писали в нашем специальном обзоре от 6 марта 2009 г.: «МРК: расчет на госбанки» (http://st.finam.ru/ipo/comments/_090306_FI_IRs.pdf).

Рублевые облигации МРК утратили привлекательность. Доходности облигаций МРК значительно снизились за последние два месяца (в среднем на 5–7 п.п.), и в настоящий момент наиболее ликвидные выпуски с дюрацией до 1,5 лет предлагают доходность не выше YTW14,5%, что трудно назвать привлекательными уровнями, особенно принимая во внимание недавнее размещение выпуска МТС-4 со ставкой купона 16,75% и двухлетней офертой.

КД АВИА (NR). Предложена схема реструктуризации займа

Отсрочка на три года под 15% годовых. Вчера компания предложила держателям схему реструктуризации облигаций на сумму 1 млрд руб., по которым в конце прошлого года она не смогла исполнить оферту и находится в дефолте в связи с невыплатой купона. Схема предполагает отсрочку погашения (пока предполагающегося в апреле 2010 г.) сроком на три года и купонную ставку на уровне 15%, амортизационные платежи в течение этого времени не предусмотрены. Держатели будут также иметь возможность конвертировать бонды либо в облигации нового выпуска, либо в векселя, либо в бланковый кредит. Достижение договоренности со всеми кредиторами компании (совокупный долг КД Авиа превышает 10 млрд руб.) о трехлетнем моратории на погашение долга и ставке заимствования на уровне 15% является условием Минэкономразвития для предоставления компании господдержки. Как сообщалось вчера, договоренность с банками-кредиторами уже достигнута.

Слишком мало! Схема реструктуризации представляется нам не слишком привлекательным для держателей облигаций компании, находящейся в дефолте. Для сравнения: в настоящее время заемщики первого эшелона предлагают более высокие ставки по облигациям с более короткой дюрацией (в частности, по недавно размещенному выпуску Газпромнефть-4 была установлена ставка купона в размере 16,7% к годовой оферте).