КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Белон: есть повод для роста

Вчера группа Белон отчиталась по МСФО за 2007 год. Компании удалось закрепить успехи 1-го полугодия, прежде всего, с точки зрения роста рентабельности и общей динамики продаж в ключевых сегментах – добыче угля и металлотрейдинге. Мы полагаем, что рынок позитивно воспримет отчетность Белона, особенно с учетом потенциальной кредитной поддержки со стороны ММК, которому теперь принадлежит 41% акций компании.

Белон по-прежнему отстает по ключевым кредитным характеристикам от Кокса и Мечела. На наш взгляд, различия в кредитном качестве должны отражаться в спрэдах бумаг Белона к доходности Кокса около 50 б.п. Тем не менее, мы считаем, что Белон (как и Кокс) является одним из представителей «качественного» 2-го эшелона, наиболее интересных для консервативных инвесторов. В настоящее время рост котировок облигаций обеих компаний сдерживается в основном их низкой ликвидностью. Наш ориентир по цене выпуска Белон-2 (дюрация 1.2 года) – 99.30%-99.40%, что соответствует доходности 9.98%-10.07% YTP.

Прошлогодние достижения Белона - 30%-й рост выручки, заметное улучшение валовой и операционной рентабельности, снижение долговой нагрузки - связаны в первую очередь со значительным ростом добычи углей. Объем добычи энергетических углей увеличился на 60% после ввода в августе новой обогатительной фабрики «Листвяжная», коксующихся - на 18% за счет повышении доли собственного сырья и модернизации шахты «Чертинская».

Добыча компании выросла на 38%, переработка – на 25%, при этом в 2007 году сложилась очень благоприятная ценовая конъюнктура на рынке коксующегося концентрата, а в самом конце года наконец начали расти и внутренние цены на энергетические угли. В итоге выручка угольного сегмента Белона увеличилась с 5.5 до 7.1 млрд руб, но больше всего впечатляет рост его рентабельности – с 10.3% до 25.8%. Важным фактором роста показателей эффективности угольного дивизиона также стал отказ от обогащения угля по толлинговым схемам. По данным компании, в 1-м полугодии переработка давальческого сырья не осуществлялась вовсе, а во 2-м – составила всего 2% от общего объема переработки.

Рентабельность угольного бизнеса Белона могла оказаться еще выше, т.к. рост контрактных цен на продукцию компании отставал от рыночных. Начиная с января 2007 года цены на коксующийся концентрат на внутреннем рынке выросли на 82%, а контрактные цены Белона – на 54%. Это объясняется как неравномерной динамикой рыночных цен (стремительный рост начался только в сентябре), так и значительной долей долгосрочных контрактов на поставку концентрата, заключенных в период гораздо более низких цен 2006 – начала 2007 года.

Несмотря на значительный рост продаж угольного дивизиона, его доля в совокупной выручке практически не изменилась (53%). Для сегмента металлотрейдинга успешным оказалось 1-е полугодие, а во 2-м на рынке металлопроката наблюдался спад. В целом, гораздо более низкая рентабельность металлотрейдинга (всего 3-4%) по сравнению с угольным бизнесом определяет долгосрочную стратегию развития Белона: в 2007 году группа активно инвестировала в развитие угольного направления ($213 млн), в то время как инвестиции в металлотрейдинг, по данным отчетности, были близки к нулю.

Объем инвестиций Белона составил в 2007 году $220 млн (в 2006 году – около $150 млн). В отличие от 2006 года, когда компания использовала средства от допэмиссии акций, инвестпрограмма была профинансирована главным образом за счет долговых источников. В результате финансовый долг компании (без учета обязательств дочернего банка) увеличился с 6.4 до 11.3 млрд руб. Однако за счет резкого роста операционной прибыли показатель Долг/EBITDA остался в пределах 5х. По данным консолидированной отчетности он составил по итогам 2007 года 4.7х, что соответствует нашим прогнозам.

Приоритетным направлением менеджмент считает расширение собственной сырьевой базы за счет ввода в эксплуатацию новых объектов – шахты «Костромовская» и разреза «Новобачатский». Белон оценивает стоимость инвестпрограммы на 2008-2012 гг примерно в $500 млн., значительная часть которых будет профинансировна за счет долга. Компания планирует провести допэмиссию акций не ранее 2009 года, поэтому в среднесрочной перспективе SPO не следует рассматривать в качестве альтернативы долгу.

По нашему мнению, долговая нагрузка Белона при такой схеме финансирования будет зависеть от способности компании сохранить позитивную динамику роста продаж и высокую рентабельность угольного направления. При этом доля угольного сегмента в совокупной выручке группы по итогам 2008 года должна достичь 65%. Мы позитивно оцениваем кредитный профиль компании и не ожидаем проблем с рефинансированием. Однако мы также не ожидаем в среднесрочной перспективе снижения долговой нагрузки Белона с текущих 4.5-4.7х Долг/EBITDA.

Важным фактором кредитного профиля Белона является интеграция бизнеса с ММК, заинтересованным в предсказуемом и стабильном поставщике, который может обеспечить до 60% потребностей комбината в коксующихся углях. В свою очередь, Белон за счет ММК гарантирует сбыт до половины продукции. Инвестпрограмма Белона, основной целью которой является наращивание добычи, фактически отвечает интересам ММК, поэтому мы не исключаем возможности совместного финансирования проектов.

Оба выпуска Белона не очень ликвидны, и соответственно, котировки не всегда адекватно отражают реальные ценовые уровни. Мы полагаем, что бумаги Белона на текущих ценовых уровнях могут быть интересны инвесторам, ориентированным на качественные бумаги во 2-м эшелоне. По нашему мнению, потенциал снижения доходности облигаций Белона вслед за другими бумагами сегмента (прежде всего, Кокс-1,2) составляет 30-50 б.п.

КМПО: финансовые результаты 2007 года

Казанское моторостроительное производственное объединение (КМПО) опубликовало финансовые результаты по РСБУ за 2007 год и проект годового отчета для акционеров. В целом, показатели КМПО выглядят достаточно неплохо на фоне слабой динамики других компаний отрасли. Так, вопреки общей тенденции снижения операционной рентабельности в двигателестроении, компании удалось повысить маржу EBITDA на 4 п.п. (до 17.2%). Долговая нагрузка КМПО остается на умеренном уровне: показатель Долг/EBITDA – 1.7х за 2007 год, что существенно ниже по сравнению с НПО Сатурн, УМПО и ПМЗ (5-32х).

Основным направлением бизнеса КМПО (76% выручки) является производство и обслуживание оборудования для транспортировки газа, ключевым потребителем которого выступает Газпром. Спрос на продукцию и услуги компании в этом сегменте формируется за счет двух основных источников:

• Оборудование в эксплуатации. Ремонт и модернизация приводов КМПО для газоперекачивающих агрегатов (ГПА) обеспечили 43% выручки дивизиона в 2007 году. Помимо этого, часть новых двигателей приобретается для замены оборудования КМПО с отработавшим ресурсом: переход на использование приводов других производителей потребует доработки конструкции ГПА.

• Строительство новых участков магистральных газопроводов. В последнее время позиции компании на рынке двигателей для ГПА заметно ослабли. По сообщениям СМИ, Газпром планирует сократить заказы КМПО в 2008 году ориентировочно на 1 млрд руб., несмотря на масштабную программу госмонополии по модернизации и расширению газопроводной системы. Насколько мы понимаем, это связано с задержкой в организации серийного производства нового экономичного двигателя, опытные экземпляры которого уже эксплуатируются на реальных объектах. КМПО планирует подготовить серийный выпуск газовых турбин в течение I полугодия, однако планы по их производству пока окончательно не определены.

Вероятное сокращение заказов Газпрома может быть отчасти компенсировано за счет расширения сотрудничества с другими компаниями нефтегазовой отрасли. В текущем году запланированы поставки оборудования СИБУРу, также обсуждаются значимые контракты с компаниями из стран Ближнего зарубежья. Таким образом, с учетом наличия относительно стабильного источника доходов в виде сервисного обслуживания и ремонта двигателей, мы не ожидаем значительного сокращения выручки КМПО в 2008 году. Ориентир менеджмента по этому показателю – 5.2 млрд руб.

Доходы КМПО распределены неравномерно в течение года, что, по всей видимости, связано с особенностями расчетов с Газпромом. Около 40% выручки компании в 2007 пришлось на IV квартал, схожая картина наблюдалась годом ранее. При этом итоговые результаты за 2007 выглядят существенно сильнее по сравнению с 9М2007. Так, рентабельность EBITDA увеличилась на 9 п.п. до 17.2%, что привело к снижению долговой нагрузки Долг/EBITDA до умеренного уровня 1.7х.

Важным позитивным результатом КМПО в 2007 году стало повышение операционной рентабельности, несмотря на резкий рост цен на металлы и последовавшее за этим сокращение маржи большинства моторостроителей. По показателю рентабельность EBITDA (17.2%) компания заметно опережает лидеров отрасли – НПО Сатурн, УМПО и Пермский моторный завод (3.1-7.2%). Тем не менее, мы отмечаем значительные колебания, финансовых показателей, которые демонстрируют высокую зависимость компании от заказов Газпрома.

Привлеченный в 2007 г. долг был направлен в основном на увеличение оборотного капитала (+340 млн руб.) и финансовые вложения (+570 млн руб.). Часть из них (400 млн руб.) представлена средствами на банковских депозитах, которые могут быть направлены на реализацию инвестиционной программы. Учитывая масштабы крупных проектов, запланированных на ближайшие 2 года (700 млн руб.), мы не ожидаем существенного разрастания долга. Однако дополнительные средства могут потребоваться в случае принятия решения о создании совместного производства с одним из мировых лидеров отрасли.

Принимая во внимание хорошие финансовые результаты за 2007 год, а также поддержку крупного акционера – Республики Татарстан (44%), кредитный профиль КМПО выглядит более предпочтительно по сравнению с НПО Сатурн и УМПО. Мы считаем, что текущие котировки выпусков двух эмитентов не в полной мере учитывают риски компаний и рекомендуем держателям облигаций Сатурна переложиться в более короткие выпуски КМПО и ПМЗ.

ЭКОНОМИКА

Сладкие деньги ЖКХ

Примерно через полтора месяца на российский денежный рынок и рынок облигаций должны хлынуть временно-свободные средства Фонда ЖКХ. Представители госкорпорации обещают не позднее 23 июня подвести итоги конкурса по выбору доверительных управляющих, которым планируется передать для инвестирования в облигации до 100 млрд. руб. По нашему мнению, реальное перечисление этих средств произойдет в начале или середине июля. 15 июля вступят в силу поправки в закон о Фонде, которые разрешают ему размещать свободные средства в банковские депозиты. В них госкорпорация планирует вложить оставшиеся 100 млрд. руб.

Для российского рынка облигаций 100 млрд. руб. – это очень приличная сумма, которую ему будет непросто переварить. На вторичном рынке купить бумаги в таком объеме, не оказав существенного давления на цены, нереально. Пожалуй, это можно было сделать только в сентябре прошлого года, когда нерезиденты панически выходили с российского рынка. Средства Фонда разрешено вкладывать в облигации российских эмитентов с рейтингом уровня BB- (Ba3) и выше. В настоящий момент в обращении находится около 640 млрд. руб. корпоративных бумаг, удовлетворяющим таким критериям. Однако ликвидность этих бумаг крайне низка и купить их в большом объеме практически невозможно.

Поэтому по нашему мнению, выигравшим конкурс доверительным управляющим ничего не останется, как вкладывать средства Фонда ЖКХ во вновь размещаемые выпуски. Мы ожидаем, что ближе к июлю все большее количество эмитентов начнут объявлять о выходе на рынок, претендуя на лакомый кусок пирога. Ведь это как раз те длинные деньги, которые так долго просили у государства российские корпорации и банки. Горизонт инвестирования средств Фонда достаточно длинный: госкорпорация заканчивает свою работу в конце 2011 года и, судя по опыту работы инвестфонда, вряд ли целевое расходование средств будет происходить ускоренными темпами.

Мы считаем, что одними из главных претендентов на средства ЖКХ будут РЖД, Роснефть и АИЖК, которые запланировали на этот год обширную программу заимствований на многие десятки миллиардов рублей. Но конечно доверительные управляющие попробуют поискать бумаги с более интересной доходностью, и часть денег ЖКХ могут получить негосударственные компании и банки. Может попытать счастья и подпадающий под критерии банк Русский стандарт, зарегистрировавший вчера выпуски на 10 млрд. руб.

Если деньги ЖКХ поступят на рынок облигаций в заявленном объеме, то, безусловно, это окажет позитивное влияние на цены российских бондов. В принципе, уже с начала апреля участники рынка живут в ожиданиях средств госкорпораций. Отчасти с этим связана положительная динамика рынка в последние полтора месяца. Больше всего должны выиграть в цене бумаги второго эшелона и субфедеральные облигации, цены которых имеют хороший потенциал для роста. По своему эффекту включение в список активов для инвестирования средств ЖКХ может затмить попадание в Ломбардный список ЦБ. По нашему мнению, пытаясь разместить деньги ЖКХ, доверительные управляющие в течение нескольких месяцев будут стабилизировать рынок, значительно снижая вероятность падения цен на интересующие их облигации.

Однако у таких радужных перспектив имеется два основных риска. Первый касается будущих действий Минфина, который ежеквартально определяет, какая часть средств Фонда должна размещаться внутри страны, а какая за рубежом. Во втором квартале министерство решило все 100% средств пустить на внутренний рынок. Однако сейчас опасений по поводу ликвидности банковской системы нет, и мнение Минфина может перемениться. И тогда доверительным управляющим придется вкладываться в бумаги иностранных государств.

Кроме того, существует неопределенность с тем, насколько жестко доверительные управляющие будут ограничены в объектах инвестирования. К примеру, Фонд может потребовать 100% средств держать в бумагах с суверенным рейтингом, и все деньги уйдут в квазигосударственные структуры. В этом случае влияние средств ЖКХ на рынок облигаций будет значительно меньше.

ИжАвто

Сегодня стало известно о продаже завода ОАО Ижавто альянсу Renault-Nissan и Автоваза. Интерфакс ссылается на вчерашнее выступление гендиректора Ижавто на инвестиционном форуме в Ижевске – по его информации, «решение принято», технические отношения согласованы, и сейчас идет процесс согласования финансовых деталей сделки.

Напомним, что в феврале 2008 года в прессе впервые появилась информация о переговорах владельца Ижавто группы СОК с Автовазом о продаже автосборочного производства. С тех пор доходность облигаций Ижавто-2 снизилась на 200-250 б.п. и в последние дни составляла около 12% YTP (дюрация 0.5, оферта в декабре 2008 года). Сегодняшняя новость, безусловно, позитивна для оценки кредитного качества Ижавто и способна придать дополнительный импульс котировкам рублевого выпуска.

Сегодня цена облигации Ижавто уже выросла примерно на 40 б.п., и скорее всего, продолжит рост, если информация о сделке получит подтверждение со стороны Автоваза и Renault-Nissan. Потенциал сужения спрэдов в этом случае будет составлять 200-250 б.п. – столько, сколько нужно бумагам Ижавто, чтобы максимально сократить спрэд к облигациям Автоваза.