Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[22.05.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Уверенный рост котировок рублевых облигаций в первый рабочий день наступившей недели продолжился. При этом инвестиционная активность оставалась на довольно высоком уровне, несмотря на платежи НДС. На наш взгляд, рынок рублевых облигаций находится в начале новой волны роста котировок, вызванной чрезвычайно благоприятными ставками денежного рынка и перспективой дальнейшего укрепления рубля. Интересное заявление прозвучало в понедельник на еженедельном совещании президента с членами правительства. Президент Путин высказал мнение, что укрепление курса рубля пока не наносит существенного вреда обрабатывающим отраслям. В условиях значительного притока капитала монетарным властям все сложнее сдерживать рост цен, а укрепление рубля по-прежнему является одним из самых эффективных инструментов борьбы с инфляцией. Таким образом, заявление президента можно интерпретировать как подтверждение приоритетности контроля над инфляцией даже за счет дальнейшего укрепления курса национальной валюты. Такое развитие ситуации на валютном рынке только подогревает спрос на рублевые облигации.

В понедельник инвесторы проявляли интерес в основном к ликвидным инструментам первого эшелона и ОФЗ. Котировки 30-летних ОФЗ обновили свой максимум, закрывшись на уровне 103.28. Глава экспертного управления администрации президента вчера высказал мнение о необходимости размещения дополнительных финансовых инструментов для поглощения избыточной рублевой ликвидности, в частности, допустив возможность осуществления дополнительных долгосрочных государственных заимствований. Министерство финансов к идее наращивания долга пока относится сдержанно. Однако рост социальных расходов бюджета может заставить его пересмотреть программу государственных заимствований. Напомним, что запланированный на второе полугодие 2007 г. объем заимствований в форме ОФЗ (71 млрд руб.) более чем в два раза уступает аналогичному показателю первого полугодия (154 млрд руб.). На наш взгляд, повышение объема государственных заимствований во второй половине года возможно, но, скорее всего, не окажет существенного негативного влияния на уровень доходностей ОФЗ. Однако дальнейшее увеличение заимствований в 2008 г. способно привести к существенному росту ставок привлечения.

В сегменте негосударственных облигаций наибольшим спросом пользовались выпуски Газпром-8, Газпром-9, АИЖК-7, АИЖК-8, ЛУКОЙЛ-4, Уралсвязьинформ-7, Дальсвязь-2. Наблюдался спрос на долговые обязательства ФСК практически по всей кривой доходности с акцентом на ФСК-3, ФСК-5. Премия выпусков ФСК к кривой доходности РЖД составляет около 30 б. п. и, на наш взгляд, имеет потенциал сокращения на 5-10 б. п. Как известно, в периоды избытка рублевой ликвидности наиболее эффективной торговой стратегией является так называемый carry trade, основанный на существенном разрыве между доходностью облигаций и ставками РЕПО по ним. С этой точки зрения инструменты первого эшелона, несмотря на относительно невысокую доходность, могут оказаться в выигрыше. Условия рефинансирования по выпускам эмитентов худшего кредитного качества, как правило, существенно уступают аналогичным параметрам для обязательств первого эшелона. В качестве исключения здесь можно привести обязательства УРСА Банка. Недельное рефинансирование под обеспечение облигациями этого эмитента может быть предоставлено по ставке 4.5%, что сопоставимо со ставками для выпусков первого эшелона. При этом доходность облигаций УРСА Банк-3 и УРСА Банк-5 на уровне 9.0% обеспечивает спрэд к ставке РЕПО в размере 400-450 б. п. Мы рекомендуем инвесторам воспользоваться этой уникальной возможностью и пополнить свои портфели облигациями УРСА Банка.

Из намеченных на сегодня размещений мы обращаем внимание на выпуск пятилетних облигаций Волгоградской области в объеме 1 млрд руб. Кривая доходности эмитента лежит на уровне 8.0%, и с учетом относительно высокой дюрации доходность нового выпуска может составить около 8.25%. В его пользу говорит присвоенный эмитенту рейтинг В+ от агентства S&P, а также тот факт, что по завершении размещения начнется торговля этими облигациями на вторичном рынке. Минусом нового выпуска является его относительно небольшой объем, в связи с чем ликвидность этих облигаций будет ограниченной.

Стратегия внешнего рынка

Настроения инвесторов остаются оптимистичными, несмотря на предпринятые китайскими властями меры, направленные на ужесточение кредитно-денежной политики, что могло представлять угрозу для развивающегося рынка. Совокупный доход EMBI+ не изменился по итогам понедельника, а спрэд индекса к КО США расширился на 2 б. п. после достижения нового минимума в пятницу. Продолжается укрепление курсов бразильского реала и мексиканского песо, а фондовые индексы в этих странах вчера достигли новых рекордных значений. Бразильский рынок облигаций в настоящий момент является наиболее привлекательным для инвесторов в высокодоходные долговые инструменты. Интерес участников рынка подогрело решение рейтингового агентства S&P повысить суверенный кредитный рейтинг Бразилии до уровня BB+ с сохранением прогноза «позитивный».

Индикативный суверенный выпуск Россия 30 торговался в узком диапазоне 112.875-112.937, закрывшись на верхней границе. Спрэд выпуска к КО США остался на уровне 93 б. п. Активность в сегменте корпоративных облигаций была по-прежнему невысокой – инвесторы заняли выжидательную позицию после существенного роста доходностей казначейских обязательств США на прошлой неделе. Российские участники рынка в основном старались сократить позиции в выпусках с длинной дюрацией, в то время как иностранные инвесторы поглощали увеличившийся объем предложения. Мы сомневаемся, что рост доходностей КО США продолжится выше текущего уровня, так как для этого ожидания инвесторов относительно перспектив учетной ставки ФРС должны претерпеть принципиальные изменения. Для участников рынка, которые придерживаются этой же точки зрения, текущая ситуация предоставляет прекрасную возможность приобрести долговые инструменты с длинной дюрацией по достаточно привлекательным ценам. Среди облигаций с рейтингом инвестиционного уровня наиболее интересными мы считаем выпуски ТНК-BP 16 и ТНК-BP 17, и мы рекомендуем инвесторам наращивать позиции в этих обязательствах.

Национальный Банк ТРАСТ в понедельник разместил дебютный выпуск трехлетних еврооблигаций на сумму USD200 млн. Успех размещения стал очередным проявлением позитивных настроений инвесторов: доходность инструмента по результатам аукциона составила 9.375% при заявленном ориентире 9.5%. Сегодня должны быть объявлены ориентиры по валютным обязательствам Газпрома, деноминированным в евро и фунтах. Газпром является активным заемщиком и традиционно предлагает инвесторам привлекательные ценовые условия. В этот раз транш, деноминированный в фунтах, представляется более интересным, поскольку скорее всего будет иметь более высокую абсолютную доходность (с другой стороны, он несет валютные риски для инвесторов, осуществляющих расчеты в долларах). Кроме того, Газпром ранее не выпускал обязательств в фунтах, а значит, по этому траншу можно ожидать дополнительной премии за дебют.

Стратегия валютного рынка

Благодаря огромному запасу рублевой ликвидности ставки денежного рынка остались на уровне 1.5-2.5%, несмотря на плановые выплаты НДС в понедельник. Заметим, что минимальная ставка по депозитам Банка России составляет 2.5% (tom-next). Сейчас довольно сложно предположить, какое развитие событий приведет к резкому сокращению рублевой ликвидности и росту ставок денежного рынка. Таким образом, как минимум в ближайшие два месяца ситуация на денежном рынке будет способствовать дальнейшим покупкам рублевых облигаций.

Курс доллара США вчера продолжил повышательную динамику относительно большинства мировых валют. Доллар отыгрывает позиции после выхода последних макроэкономических данных в США, ослабивших ожидания скорого снижения ключевой процентной ставки американской экономики. Понижению курса английского фунта к доллару способствовала публикация статистики, показавшей замедление темпов роста цен на британском рынке жилья, в связи с чем перспективы очередного повышения ключевой ставки Банка Англии стали не столь очевидны.

Вместе с тем, сегодня позиции доллара могут вновь несколько пошатнуться. Это может произойти, если публикуемый сегодня майский индекс экономических ожиданий в Германии (по данным ZEW) существенно превысит апрельское значение.

Облигации Спортмастера: ставка купона 10% несколько занижена

В среду на рублевом рынке облигаций состоится размещение дебютного выпуска компании Спортмастер, крупнейшей в России сети спортивных магазинов, объемом 3 млрд руб. с офертой через 1.5 года по цене номинала. Ориентировочная ставка купона установлена на уровне 10%. По нашему мнению, такая ставка является слишком низкой, но поскольку этот инструмент – первый выпуск долговых обязательств магазинов спортивных товаров, мы полагаем, что размещение пройдет успешно. Спортмастер является лидером в своем сегменте (с долей рынка более 30%), и узнаваемость его брэнда очень высока. Исходя из обсуждений с руководством компании и имеющейся у нас информации, мы считаем, что операционная деятельность Спортмастера вполне эффективна, в особенности в сегменте бизнеса, связанном с эксклюзивной дистрибуцией. Однако наши опасения связаны не с рисками компании, а с ее прозрачностью и финансовой отчетностью.

Согласно неаудированной отчетности, выручка Спортмастера в 2006 г. составила USD668 млн, рентабельность EBITDA – 15.6%, а долговая нагрузка была весьма низкой при соотношении Долг/EBITDA на уровне всего 1.5. Однако нам не удалось сопоставить эти данные с отчетностью по российским стандартам юридических лиц, предоставляющих гарантию по выпуску облигаций. Компания имеет сложную юридическую структуру, и управленческая отчетность консолидирует показатели большого количества компаний, включая те, которые не упоминаются в презентационных материалах. Хотя данные отчетности и не должны точно совпадать, достаточно посредственные показатели по российским стандартам учета явно противоречат высокой рентабельности компании, отраженной в управленческой отчетности. Таким образом, мы полагаем, что настоящие центры прибыли не входят в число подразделений, обеспечивающих гарантию по долговым обязательствам. Кроме того, наиболее сильную сторону Спортмастера – способность генерировать денежные потоки – достаточно сложно оценить независимо. Валовая рентабельность компании, по отчетности превышающая 50%, вероятно, искажена из-за учета операций с недвижимостью. Низкий уровень долговой нагрузки также представляется неоправданным: на данном этапе развития сектора у крупнейшего оператора, почти половина магазинов которого находится в его собственности, долговая нагрузка должна быть значительно выше, несмотря на высокую рентабельность.

Сведения о владельцах компании не разглашаются, но, насколько нам известно, с этой точки зрения риски компании не выше обычного. Однако столь низкая прозрачность распространяется и на непрофильные виды деятельности, такие как операции с недвижимостью, а также структуру импорта. Здесь компании следует повысить уровень раскрытия информации. Кроме того, необходимо более тщательно оценить оборотный капитал Спортмастера, так как поставщики, по всей видимости, не предоставляют компании коммерческие кредиты в достаточном объеме. По этим причинам мы считаем, что долговая нагрузка Спортмастера в действительности выше уровня, указанного в управленческой отчетности. С точки зрения относительной стоимости, в качестве сопоставимых компаний можно рассматривать операторов розничных сетей второго эшелона – компании Виктория и Патэрсон, прозрачность которых также невысока. Сравнивая этих трех ритейлеров, мы можем сделать вывод, что прогнозная ставка купона облигаций Спортмастера несколько занижена; тем не менее, спрос на этот выпуск в любом случае будет высоким.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: