ТМК: почти 1 ый эшелон

Вчера ТМК отчиталась по МСФО за 2006 год – финансовые результаты оказались ожидаемо очень сильными: уровень долговой нагрузки совпал с нашими ожиданиями и оказался чуть ниже 1х по показателю ЧистыйДолг/EBITDA. По темпам роста объемов производства и выручки в 2006 г. ТМК отстала от ОМК и ЧТПЗ, но результаты основных заводов компании за 1кв2007 свидетельствуют о том, что в текущем году рост выручки ускорился. По нашему мнению, кредитный профиль ТМК является самым сильным среди российских трубных компаний и вполне сопоставим с крупнейшими металлургами. Однако цены облигаций ТМК на сегодняшний день уже в полной мере учитывают все позитивные события и мы не видим потенциала дальнейшего сужения спрэдов этих бумаг.

Рост выручки ТМК в прошлом году составил 15%, что относительно немного по сравнению с ОМК (+46%) и ЧТПЗ (+22%). Однако результаты 3 из 4 крупнейших российских заводов группы по РСБУ за 1 квартал 2007 г. позволяют уверенно говорить о том, что в текущем году рост выручки ускорился: за январь-март он составил около 24% в рублевом выражении. Вчера руководители ТМК сообщили о том, что ожидаемая выручка компании в 2007 году превысит $4 млрд (+18%). С учетом результатов 1 квартала такой результат представляется нам более чем реалистичным.

Основным фактором роста выручки ТМК в прошлом году стало увеличение цен на бесшовные трубы нефтегазового сортамента (OCTG). При относительно небольшом росте объемов отгрузки по этому направлению (+2.2%), его выручка выросла на 24%. По направлению сварных труб рост выручки оказался менее существенным и составил всего около 4%. В настоящий момент компания активно инвестирует в производство с целью расширения мощностей по производству как OCTG, так и трубопроводных труб. Поэтому мы ожидаем, что в течение ближайших лет замедление выручки, отмеченное в 2006 году, будет преодолено.

В результате IPO компания получила значительный объем средств в счет погашения кредитов, выданных акционерам. На конец года на балансе компании находились денежные средства и депозиты на сумму более $280 млн. Таким образом, основная часть сделки по кредитованию компаний г-на Пумпянского на выкуп долей других акционеров была практически полностью завершена еще в прошлом году. С учетом денежных остатков показатель ЧистыйДолг/EBITDA ТМК практически точно совпал с нашими прогнозами (1х).

Инвестиционная программа ТМК на 2007 г. выглядит весьма амбициозно и составляет $1 млрд. Однако мы полагаем, что она может быть профинансирована без существенного увеличения долговой нагрузки. По нашим прогнозам, показатель Долг/EBITDA ТМК в течение ближайших лет не должен выйти за переделы 2х. Однако мы не ожидаем и ускоренного погашения существующих долгов: после выхода на рынок акций компания, судя по всему, будет более активно платить дивиденды.

Единственной причиной, по которой долговая нагрузка ТМК может выйти за рамки 2х, на наш взгляд, являются возможные сделки M&A, однако эти события пока, судя по всему, являются вопросом достаточно отдаленной перспективы. В любом случае, компания имеет доступ к широкому спектру источников финансирования, поэтому мы полагаем, что очень крупные приобретения могут быть профинансированы не только за счет долгов. Насколько мы понимаем, возможная сделка с Интерпайпом подразумевает не покупку этого актива, а слияние бизнесов, поэтому к существенному росту долговой нагрузки она, судя по всему, привести не должна.

Мы в очередной раз подчеркиваем, что кредитный профиль ТМК исключительно силен. Однако все позитивные факторы, на наш взгляд, уже заложены в цены облигаций компании. Текущие спрэды длинного выпуска ТМК-2 составляют около 150 б.п. к ОФЗ, что уже близко к бумагам первого эшелона. Мы не ожидаем дальнейшего сужения спрэдов облигаций ТМК и рекомендуем их к покупке только консервативным инвесторам.

Макси - Групп / НСММЗ: долговая агрессивность не снижается

Недавно ключевой производственный актив Макси-Групп – Нинжесергинский Метизно- Металлургический завод (НСММЗ) отчитался по РСБУ за 2006 г. и 1кв2007. Несмотря на позитивные финансовые результаты, долг компании продолжает увеличиваться, а агрессивная долговая нагрузка остается определяющим фактором кредитного качества компании. Мы полагаем, что компании удастся найти средства для финансирования оферты в сентябре, однако если она не сделает свою финансовую политику более прозрачной и не умерит аппетитов по заимствованиям, то ее бумаги останутся уделом наиболее агрессивно настроенных инвесторов.

Основные финансовые показатели НСММЗ за 2006 год:

• выручка: 12.9 млрд руб.;(+70%)
• EBITDA: 3.6 млрд руб. (маржа EBITDA: 28.1%);
• Долг: 23.1 млрд руб., Долг/EBITDA: 6.4 млрд руб.

Макси-Групп демонстрирует позитивные финансовые результаты: динамичный рост выручки и самую высокую рентабельность среди предприятий электрометаллургии. С точки зрения качества производственных активов предприятия группы являются самыми эффективными среди сравнимых компаний, компания полностью обеспечена собственной ломозаготовкой. (подробнее о компании см. наш специальный обзор: «Большие долги малой металлургии» от 23 марта).

Однако с точки зрения кредитного профиля агрессивный уровень долговой нагрузки перевешивает все позитивные операционные характеристики. Компания «с нуля» построила современный металлургический комплекс преимущественно на заемные средства. Поскольку часть мощностей этого комплекса была запущена только в середине прошлого года, то показатель долговой нагрузки на конец 2006 г. может показаться несколько завышенным. Однако рост долга продолжается: в 1кв2007 НСММЗ увеличил долг еще на 2 млрд руб. Таким образом, рост долга опережает финансовые результаты.

Для инвесторов в облигации Макси-Групп, на наш взгляд, ключевым риском, является отсутствие четких сигналов от компании относительно того, когда прекратится рост долга. Планы, о которых сообщал ключевой акционер компании г-н Максимов, в принципе не предполагают снижения инвестиционных аппетитов. Таким образом, у держателей облигаций нет возможности оценить, насколько далеко компания готова идти в вопросах наращивания долга, что представляется нам весьма серьезной проблемой. По нашим прогнозам, в 2007 г. долговая нагрузка Макси-Групп не опустится ниже 5.5-6.0х Долг/EBITDA, что представляется чересчур агрессивным уровнем для металлургической компании.

Исходя из сообщений о привлечении крупных займов, мы предполагаем, что компания рефинансирует оферту за счет банковских кредитов. При этом мы ожидаем, что после оферты будет установлена достаточно высокая ставка купона. Однако если финансовая политика и инвестиционные планы компании не станут более прозрачными и умеренными, то отношение рынка к кредитному риску компании вряд ли изменится.

Наша оценка «справедливого» спрэда Макси-Групп после оферты: 550-600 б.п. к ОФЗ.

Инфляционные риски: в поисках лекарства

В 2007 году первичные размещения госбанков и распродажа активов ЮКОСа сопровождаются значительным притоком капитала и усилением давления на рубль. Чистый приток капитала будет как минимум не ниже рекордного уровня 2006 года, при этом положительное сальдо торгового баланса снизится. Таким образом, именно приток капитала будет оказывать определяющее влияние на рублевую ликвидность, динамику обменного курса рубля и инфляцию.

С политической точки зрения, задача удержания инфляции является приоритетной. Кроме того, уровень инфляции традиционно воспринимается в качестве объективного показателя эффективности работы экономических ведомств. Проблема избыточного денежного предложения стала очевидной с появлением макроэкономической статистики за 4 месяца и вызвала активизацию руководителей экономического и финансового блоков в Правительстве. Государственные ведомства выдвинули ряд предложений, однако обсуждение мер по борьбе с инфляцией носит пока дискуссионный характер: озвученные предложения зачастую противоречат друг другу.

В сложившейся ситуации мы считаем наиболее вероятными следующие варианты действий государства:

• выпуск ОФЗ или ОБР с целью связывания избыточной ликвидности;
• ревальвация рубля – прямая или через изменение структуры валютной корзины.

Мы рассматриваем выпуск ОБР как наиболее вероятный и наиболее эффективный вариант управления ликвидностью в системе. У Банка России уже есть опыт использования собственных облигаций для связывания денежных средств, полученных Сбербанком в результате SPO.

При размещении большого объема бумаг Банка России, безусловно, существует риск вызвать обратный эффект, т.е. за счет завышенных ставок привлечь дополнительный спекулятивный спрос. Тем не менее, мы считаем, что Банк России обладает достаточной гибкостью по  определению параметров своих бумаг. Мы полагаем, что роль естественного ограничителя краткосрочных ставок могла бы сыграть кривая доходности NDF.

Выпуск ОФЗ для связывания избытка ликвидности на практике может встретить противодействие Правительства и Думы, т.к. потребует внесения серьезных корректировок в бюджет и повлечет дополнительные расходы по обслуживанию долга.

В случае если Правительство и Банк России откажутся от идеи стерилизации денежной массы ценой увеличения внутреннего долга, фактически единственным путем ограничения инфляции станет ревальвация рубля. Незначительное повышение нормативов отчислений в Фонд обязательного резервирования, которое вступает в силу с 1 июля, вряд ли способно существенно повлиять на объем денежного предложения. Более жесткие меры регулятивного характера (радикальное увеличение ФОР или введение валютных ограничений) могут повлечь крайне негативные последствия для банковской системы и поэтому маловероятны.

Мы полагаем, что возможный рост бюджетных расходов во втором полугодии так или иначе заставит Правительство и Банк России либо согласиться со значительным укреплением рубля, либо согласовать использование долговых инструментов – в противном случае ориентиры Правительства по годовой инфляции могут оказаться невыполнимыми. Одновременно мы не исключаем, что в случае, если инфляция существенно превысит уровень, приемлемый с политической точки зрения, Банк России может пойти на регулятивные действия более радикального характера.