Рынок еврооблигаций

В отсутствие каких-либо данных по американской экономике доходность 10-летних US Treasuries вчера скорректировалась вниз до 4.78% (-2бп). До четверга никакой важной статистики в США не выходит. Облигации EM вчера остались на месте, в результате чего спрэд EMBI+ расширился на 2бп до 153бп. Выпуск RUSSIA 30 (YTM 5.72%) сейчас торгуется на уровне 113.00, UST+92бп. На корпоративном рынке мы видели спрос на длинные банковские облигации: NOMOS 16 (YTM 9.88%), PROMBK 12 (YTM 8.88%), MDM 11 (YTM 8.33%). Правда, на их котировках это никак не отразилось.

Вчера было завершено размещение облигаций Национального Банка ТРАСТ (B1/B-). Объем выпуска составил USD 200 млн., срок – 3 года, купон – 9.375%, что чуть ниже первоначальных ориентиров. Но выглядит справедливо: доходность обращающегося сейчас на рынке выпуска TIBRU 09 (ИБ ТРАСТ) составляет 9.25%. Высокий спрос выпуску обеспечила идея скорой продажи банка иностранцам. Также стало известно о завершении размещения CLN Газбанка (B2) объемом USD 100 млн. Напомним, что размещение началось еще в апреле. Первоначальные ориентиры по купону были объявлены на уровне 9.50%, а затем – повышены до 9.75%. На этом уровне сделка и закрылась. Структура выпуска – 3 года с 2- летним пут-опционом.

На первичный рынок в течение недели выйдет дебютный выпуск еврооблигаций Всеукраинского Акционерного Банка (B-) с погашением в 2010 году. Ориентиры по купону составляют 10.25%.

Рынок рублевых облигаций

Низкие ставки и высокий объем рублевой ликвидности продолжают толкать вверх котировки ОФЗ и облигаций первого эшелона. В сегменте госбумаг спросом пользовались длинные выпуски серий 46018 (YTM 6.44%), 46021 (YTM 6.40%) и 46020 (YTM 6.75%) – их котировки выросли примерно на 10-15бп. В корпоративном секторе мы отметили покупки в выпусках МосОбласть-6 (+11бп; YTM 6.80%), ФСК-5 (+15бп; YTM 7.01%), РЖД-5 (+7бп; YTM 6.43%), РСХБ-3 (+7бп; YTP 7.13%).

Вчера была объявлена новая годовая оферта по выпуску Транскапиталбанк-1 (YTP 9.73%), а купоны на этот срок зафиксированы в размере 9.2% (ранее 10.50%). Таким образом, доходность к новой дате составит около 9.54% (Z-свопы+516бп). Если забыть про низкую ликвидность выпуска (объем займа – всего 800 млн. рублей), то новые ориентиры выглядят привлекательно – для сравнения, заметно более длинный выпуск еврооблигаций TRACAP 10 (YTM 8.55%) торгуется на уровне Z-свопы+335бп. Кроме того, до погашения в ноябре 2008 г. были зафиксированы купоны по выпуску Югтранзитсервис-2 (YTP 26.25%), купонная ставка осталась прежней – 11.50%. Исходя из текущих котировок (bid 99.50), доходность к погашению составит около 12.21%. Похоже, что значительная часть держателей выпуска все же предпочтет предъявить его к оферте.

Сегодня на вторичные торги выходят облигации Разгуляй-3 (YTP 11.00%) и Севкабель-3 (YTP 11.73%). В текущих условиях «переликвидности» оба выпуска имеют шансы на рост котировок. Сегодня же состоится размещение облигаций Волгоградская область-6 (ruA+). Объем займа 1 млрд. рублей, срок – 5 лет, структура выпуска предполагает амортизацию и step-down купон. Дюрация облигаций, по нашим расчетам, составит около 3.35 лет. На рынке сейчас обращаются три займа Волгоградской области, правда, все они – более короткие и неликвидные. Ориентируясь на них, мы оцениваем справедливый спрэд нового выпуска к Z-кривой свопов на уровне не более 200бп (8.38%). Правда, сопоставимые по дюрации облигации Якутии, имеющей такой же рейтинг от S&P, торгуются на уровне 7.30% (правда, они более ликвидны и входят в список А1).

Объединенные кондитеры (NR): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение дебютного облигационного займа холдинга Объединенные кондитеры объемом 3 млрд. рублей с офертой через 3 года и погашением через 5 лет. Эмитентом выступает SPV – ООО «Объединенные кондитеры-Финанс». Поручителями являются крупнейшие производственные компании группы: ОАО «Московская кондитерская фабрика «Красный Октябрь», ОАО «Кондитерский концерн Бабаевский», ОАО «РОТ ФРОНТ», а также ООО «Холдинговая компания «Объединенные кондитеры».

Объединенные кондитеры (ОК) – крупнейший производитель кондитерских изделий в России, созданный в 2001 г. и объединяющий 15 предприятий, в т.ч. РОТ ФРОНТ, Красный Октябрь и Бабаевский. Доля ОК на российском рынке по итогам 2006 г. составляла 14% в стоимостном выражении (ACNielsen). Акционерами ОК являются Группа ГУТА (75% - 1 акция) и Правительство Москвы (25%+1 акция). У кредитного профиля ОК очень много достоинств, среди которых – сильные рыночные позиции, мощный портфель брэндов, развитая система дистрибуции, высокий уровень финансовой прозрачности, достойный состав акционеров, низкая долговая нагрузка и высокий уровень инвестиционной привлекательности активов (в т.ч. занимаемых предприятиями ОК земель в центре Москвы). Нам нравится и структура облигационного займа, в которой присутствуют поручительства от ключевых операционных компаний. Насколько мы понимаем, инвестиционные аппетиты ОК достаточно умеренны (около 5-6 млрд. руб. до 2010 г.) и в значительной степени могут быть профинансированы за счет собственного операционного денежного потока. Как следует из документации к размещению, расходы, связанные с переносом части производственных мощностей (Красный Октябрь), будут компенсированы акционерами, планирующими осуществить крупные девелоперские проекты на освобожденной территории. Мы считаем, что ОК является представителем «крепкого» второго эшелона, близким по кредитным характеристикам к компании ВБД. Справедливый спрэд над NDF/CCS мы оцениваем на уровне 200-215бп, что соответствует доходности в диапазоне 8.10-8.25%.

Бахетле(NR): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение дебютного облигационного займа группы Бахетле объемом 1 млрд. рублей с офертой через год и погашением через 3 года. Эмитентом выступает ООО «Бахетле-1»- оператор сети супермаркетов и управляющая компания группы. Поручителями являются 3 компании-держателя недвижимости группы: ООО «Крез и К», ООО «Бахетле-3», ООО «Бахетле», а также ООО «Бахетле-Агро» - компания, занимающаяся производством и реализацией сельскохозяйственной продукции.

Группа «Бахетле» – национальная сеть супермаркетов премиум-класса в республике Татарстан. На сегодняшний день группа объединяет 10 магазинов, 7 из которых расположены в Казани, и по одному – в Нижнекамске, Набережных Челнах и Москве. До 2010 года она планирует открыть еще 19 магазинов, в том числе 9 – в Москве. Отличительной особенностью группы является высокая доля торговых площадей, находящихся в её собственности: 7 из 10 супермаркетов. Дальнейшее развитие компания планирует осуществлять также преимущественно за счет собственных торговых площадей. Помимо основного бизнеса группа включает в себя непрофильные компании, занимающиеся производством продуктов, традиционных для национальной татарской кухни, арендой недвижимого имущества, собственный агрокомплекс, а также ювелирные салоны, кафе и рестораны. Доля непрофильных бизнесов в совокупной выручке не превышает 5%. Конечным бенефициаром группы выступает ее генеральный директор.

Важной особенностью бизнес-модели Бахетле является специализация на собственной выпечке, которая приносит сети около трети выручки, занимая при этом лишь 2% в структуре товарного ассортимента магазинов. По своему кредитному профилю Бахетле напоминает нам другую региональную сеть – Матрица. Обе сети базируются в регионах с повышенными политическими рисками, где для успеха бизнеса исключительно важны благоприятные отношения с администрацией (Башкортостан и Татарстан, соответственно). У обеих сетей достаточно высокая маржа (за счет относительной закрытости региона и низкой конкуренции) и значительная доля торговых площадей в собственности. И у Бахетле, и у Матрицы есть достаточно заметные активы помимо продуктовой розницы.

Нам сложно судить о качестве корпоративного управления в обеих компаниях (считаем его сопоставимым). Что же касается прозрачности, то, насколько мы понимаем, Матрица более близка к переходу на МСФО. При этом у Матрицы и более высокий уровень долговой нагрузки. Но и у Бахетле он тоже достаточно значителен. В обоих случаях это частично компенсируется крупным портфелем недвижимости в собственности.

Ориентиры организаторов займа на уровне 11.6-12.2% к годовой оферте выглядят справедливыми по верхней границе. Напомним, что купон по выпуску Матрица-Финанс-1 составляет сейчас 12.32%. После достаточно сильного провала котировок выпуск Матрицы по-прежнему торгуется ниже номинала (более подробно о Матрице и ее облигациях см. в нашем обзоре по Distressed Debt от 12 апреля).