Rambler's Top100
 

Банк СОЮЗ: Ежедневный обзор долгового рынка


[22.05.2007]  Юрий Бодрин, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ    pdf  Полная версия
Рынок внешних долгов

Рынок базовых активов в понедельник провел тяжелую сессию, но все-таки сумел прервать 6-дневную череду продаж и закрылся в небольшом плюсе при снижении доходности индикативных 10-летних нот на 2 б.п. до 4.784%. Падению облигаций Казначейства США в последние дни способствовали бурный рост на рынке акций, повысивший фондовые индексы DJIA и S&P500 до рекордных отметок, сохраняющийся негативный тренд на рынке европейских долгов и опасения, что Китай станет меньше покупать US Treasuries в свои резервы. Поэтому спекулянты продавали американский долг, а «реальные» инвесторы занимали выжидательную позицию. Вчера, похоже, рост доходности базовых активов до 3- месячного максимума привлек долгосрочных инвесторов, которые стали покупать подешевевшие длинные бумаги. Однако мы отмечаем, что торги проходят на низких объемах, а в действиях игроков по-прежнему ощущается напряженность. В этих условиях рост котировок, скорее всего, замедлится, тем более серьезных факторов для его продолжения на неделе не ожидается. Единственные важные отчеты, данные по недвижимости США, выходят в конце недели, тем более снижение их показателей уже заложено в цены. Сегодняшняя публикация индекса ФРБ Ричмонда вряд ли существенно изменит позиции на рынке, а выступление представителя этого банка Лекера по инфляции завершится уже после закрытия торгов.

Внешние долги развивающихся стран продолжают усиливать свои позиции на фоне высокого аппетита на риск (спрэд EMBI+ вырос на 2 б.п. до 153 б.п.). Хотя мы наблюдали небольшую коррекцию по некоторым представителям сегмента, ряд латиноамериканских долгов (Бразилия, Колумбия и Перу) продолжает испытывать приток капитала. Особенно инвесторы активизировались на рынке внутренних долгов отмеченных стран, поскольку процентные ставки в Бразилии, которая уже в 2008 году впервые вы своей истории может получить рейтинг инвестиционного уровня, остаются крайне высокими, а бразильский реал продолжает укрепляться. Похожая ситуация наблюдается в Колумбии, где в пятницу ЦБ страны очередной раз повысил процентные ставки для борьбы с инфляцией. В понедельник глобальные индикативные облигации Колумбии с погашением в 2033 году прибавили 50 б.п. по цене. Отражением крайне благоприятных настроений в emerging debts стало вчерашнее игнорирование опасений по поводу расширения коридора свободного ценообразования курса юаня, хотя подобные меры по либерализации курса в феврале вызвали распродажи. Также мы отмечаем позитивное закрытие котировок филиппинских долгов, несмотря на то, что инвесторы были несколько разочарованы подтверждением рейтинга страны агентством S&P на уровне «ВВ-» при стабильном прогнозе: участники рынка рассчитывали на улучшение оценки после того, как на выборах президент Глория Арройо смогла обеспечить себе большинство в парламенте. Тем не менее, в последние дни суверенные еврооблигации держались очень хорошо, а с начала года рынок так и не увидел привычной глубокой коррекции. Рост Dow стал менее уверенным, чем в первой половине мая. Мы можем увидеть небольшую коррекцию аппетита на риск, поэтому рекомендуем частичную замену длинных ликвидных активов бумагами средней дюрации, которые отставали в последние дни. Среди наших фаворитов – это Бразилия’18,19 (Бразилия’37 торгуется дорого), Колумбия’13 (бумаги 2027 и 2033 годов торгуются дорого).

В российском сегменте, как мы предполагали, вчера преобладали умеренные продажи в рамках коррекции спрэда, достигшего в пятницу неоправданно низкого значения 86 б.п. В корпоративном секторе больше всего «досталось» длинным квазисуверенным еврооблигациям, а также долгам металлургических компаний. Кредитные ноты ТМК не сумели воспользоваться публикацией финансовой отчетности за 2006 год, в которой наблюдался рост основных финансовых показателей при сохранении высокого уровня эффективности. На наш взгляд, это связано с тем, что ноты компании с погашением чуть более, чем через 2 года, уже сегодня торгуются с достаточно низким спрэдом к UST (около 200 б.п.), поэтому его сокращение при нынешнем рейтинге («В2»), скорее всего, будет затруднено.

Рынок внутренних долгов

В понедельник на рынке рублевых облигаций ценовой рост большинства бумаг продолжился. В корпоративном секторе спрос преобладал над предложением в следующих ценных бумагах - Лукойл 4 (+5 б.п.), Газпрома А4 (+14 б.п.), РЖД-06 (+10 б.п.), также агрессивные покупки были замечены в облигациях ФСК ЕЭС 02, 03, 04 и 05 (+1 б.п., 20 б.п., +7 б.п. и +30 б.п. соответственно). Во втором эшелоне также преобладали позитивные тенденции. Выделить можно бумаги АИЖК, продолжившие свой рост в преддверии сегодняшнего размещения. Покупатели проявляли интерес к АИЖК 4, 7 и 8 (+10 б.п., +5 б.п. и +5 б.п. соответственно). Немного подорожали облигации РуссНефти (+31 б.п.). Котировки госбумаг не стали исключение и в целом показали ценовой рост. В то же время отметим, что подросли в итоге длинные и средние бумаги, короткие ОФЗ остались без изменений. Выделить можно следующие ОФЗ – 46020 (+7 б.п.), 46018 (+5 б.п.), 26198 (+10 б.п.), 25059 (+10 б.п.). Основной силой, продолжающей двигать котировки большинства облигаций вверх, остается хорошая ситуация с ликвидностью, ставки МБК остаются стабильными (3 – 3.50 % годовых).

Сегодня рынок внутреннего долга, вероятнее всего, отметится разнонаправленными движениями. В то время как покупателей продолжат поддерживать – хорошая ситуация с ликвидностью и благоприятная конъюнктура на денежном рынке. Отдельные бумаги могут скорректироваться в отрицательную область. Причина коррекции - достаточно бурный рост облигаций за относительно короткий период. По нашему мнению первыми в «группе риска» стоят длинные ОФЗ.

Первичный рынок:

Также сегодня состоится размещение очередного облигационного займа Волгоградской области 34001. Объем займа составляет 1 млрд. рублей. Срок обращения 5 лет. На вторичном рынке облигаций в настоящий момент обращаются три займа эмитента, но позиционировать заем 34001, мы будем относительно самого ликвидного из выпусков – 35001. Его дюрация составляет приблизительно 1.43 года. Среднее значение спрэда, с начала 2007 года, между 35001 и кривой доходности ОФЗ составляет приблизительно 200 б.п. Таким образом, справедливую доходность Волгоградской области, 34001, мы оцениваем в размере 8.20 – 8.25% годовых.

23 мая 2007 года состоится размещение дебютного облигационного займа Группы Бахетле. Объем займа составляет 1 млрд. рублей. Срок обращения 3 года, предусмотрена полуторагодовая оферта. Казанская сеть супермаркетов «Бахетле» в декабре 2006 года открыла свой первый магазин в Москве. К 2010 году компания планирует довести их количество до десяти. Динамику развития Группы «Бахетле» в сфере розничной торговли на московском рынке мы оцениваем как позитивную. К преимуществам компании перед основным конкурентам («Рамстор», «Матрица», «Седьмой континент» и «Азбука Вкуса»), в первую очередь стоит отнести наличие в супермаркете больших объемов продукции собственного производства, порядка 40% от общего товарооборота. Такого нет ни в одной розничной сети столицы. Нельзя не отметить и факт наличия собственного производства. Еще одним уникальным преимуществом Группы «Бахетле» является ориентация на национальную кухню, что в свою очередь до минимума сокращает конкуренцию в сегменте. Для оценки кредитного качества эмитента необходимо провести сравнительный анализ между торговой сетью «Бахетле» и компаниями розничного бизнеса. На наш взгляд с компанией «Бахетле» наиболее сопоставима Группа «Азбука Вкуса». Их аналогичность заложена не только в близких по масштабам бизнесах и похожих стратегиях (обе компании работают в столице в сегменте класса «премиум»), но и в наличии значительной доли собственного производства в объеме продаж, что выделяет эти компании из общего ряда сетевых компаний Москвы. Что же касается финансовых показателей групп, то по показателю EBITDA (на конец 2006 года) они вполне сопоставимы (10.8% - «Бахетле» против 11.1% - «Азбука Вкуса»). В то же время по показателю выручки (119.9 млн. долларов США против 148.2 млн. долларов США) «Бахетле» уступает своему конкуренту. Также «Бахетле» обладает более высоким показателем Долг/EBITDA по отношению к «Азбука Вкуса» (4.6x против 3.3x). Такое значение показателя Долг/EBITDA связано непосредственно с тем, что за последние годы значительный денежные средства Группа «Бахетле» направляла на приобретение торговых площадей в собственность. В то время как «Азбука Вкуса» продолжает развиваться на арендованных площадях. Тем не менее, с учетом готовящихся изменений кредитного качества портфеля по срочности и прогнозируемого увеличения денежных потоков можно ожидать снижения показателя Долг/EBITDA у «Бахетле» к концу 2007 года до уровня ниже 3.5х.

Таким образом, мы полагаем, что, несмотря на все сильные стороны эмитента облигации Группы «Бахетле» пока должны торговаться с премией (80-100 б.п.) к кривой доходности бумаг Группы «Азбука Вкуса», соответственно доходность займа с учетом полуторагодовой оферты оцениваем в диапазоне 11.70 – 12.00 % годовых.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: