Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Мониторинг первичного рынка


[22.04.2011]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Мониторинг первичного рынка

Новое предложение УБРиР - интересно по нижней границе

Вчера ОАО «Уральский банк реконструкции и развития» открыл книгу заявок на облигациям серии 02 объемом 2 млрд руб. Ориентир ставки 1 купона находится в диапазоне 9,3%-9,8% годовых, что соответствует доходности к оферте на уровне 9,51%-10,04% годовых. Заявки принимаются до 27 апреля 2011 года. Размещение облигаций ориентировочно запланировано на 29 апреля 2011 года. Срок обращения займа 3 года, предусмотрена 1,5-годовая оферта.

УБРиР – крупный региональный Банк (с активами 73,5 млрд руб. на конец 2010 года занимал 51 место в рэнкинге российских банков), деятельность которого во многом определяется его акционерной структурой. Напомним, что в состав бенефициаров входит И.Алтушкин, которому вместе с В.Левиным принадлежит более 36% капитала. Российской Федерации принадлежит еще 6,84%, остальное – физическим лицам (доля каждого менее 20%). Напомним, И.Алтушкин, Председатель совета директоров ЗАО «Русская медная компания», с состоянием 1,1 млрд долл. занял по итогам прошлого года 57 место в рейтинге Forbes «100 богатейших бизнесменов России 2010». И.Левин также имеет прямое отношение к «Русской медной компании», будучи ее президентом. Возвращаясь к УБРиР – согласно отчетности по МСФО за 2009 год (более поздняя отчетность по международным стандартам отсутствует), около половины корпоративных кредитов приходится на «связанные стороны». Таким образом, как мы уже отметили выше, влияние акционерной структуры на бизнес Банка высокое, тем не менее, сама РМК входит по рейтингу того же Forbes в сотню крупнейших компаний России, занимая 84 место («200 крупнейших непубличных компаний 2010») с выручкой 25 млрд руб. в 2009 году. Такая аффилированность имеет как позитивные факторы с точки зрения возможности поддержки со стороны акционеров, так и негативные – присутствие риска оттока средств на другие компании собственника и низкой прозрачности условий по кредитам.

Отметим также, что помимо корпоративного у Банка хорошо развит в своем регионе розничный бизнес, формируя до 40% (16,5 млрд руб. на 1 марта текущего года) выданных кредитов или 23% активов и 62% всех пассивов (45 млрд руб.). Вероятно, именно за счет существенной доли кредитов физлицам в кредитном портфеле уровень просроченной задолженности у Банка выше среднеотраслевого – 6,3% на 1 марта 2011 года, тем не менее, она полностью покрыта резервами (с коэффициентом 1,3х). Обращаем внимание, что кредитование играет ведущую роль в деятельности Банка – 51% активов, однако серьезную долю в активах Банка занимают операции с ценными бумагами – немногим менее 30% активов. Несмотря на то, что это в основном долговые обязательства, данные бумаги, согласно отчетности по РСБУ, в основном кредитных организаций и их качество установить трудно. Кроме того, Банк активно использует их в операциях РЕПО, привлекая ликвидность на МБК. Отметим, что норматив Н2 (мгновенная ликвидность) у Банка низкий – 21% на 1 марта при минимально допустимых 15%, а «подушка ликвидности» исчерпывается 2 млрд руб., размещенными на депозитах банков, и незаложенными ценными бумагами (около 10 млрд руб., однако его ликвидность ограничена). Учитывая ярковыраженный долгосрочный кредитный портфель и необходимость привлекать депозиты со сроком выше одного года (и Банку это удается), размещение займа с 1,5-летней офертой позволит УБРиР «вздохнуть» немного свободнее. Положительно это отразится и на диверсификации фондирования с точки зрения его источников – в настоящее время заимствования Банка на долговом рынке отсутствуют, а портфель векселей крайне мал – всего 0,7 млрд руб. (менее 1% активов).

Вероятно также, что в ближайшем будущем нам стоит ждать эмиссию акций Банка – в настоящее время уровень достаточности собственных средств Банка низкий – 11,2%, а соотношение капитала 1 и 2 уровней установилось на значении 6:4, то есть пополнение собственных средств за счет дополнительного капитала ограничено. При этом прибыль за 2 первых месяца составила 161 млн руб. (588 млн руб. за прошлый год) и ее, с высокой долей вероятности, может не хватить в текущем году для выполнения норматива ЦБ и АСВ при сохранении высоких темпов роста Банка (в прошлом году увеличение активов составило «+17%», то есть было выше среднеотраслевого «+15%).

Новый выпуск УБРиР (-/В-/-) встает в ряд с другими предложениями, существующими сейчас на долговом рынке от эмитентов с рейтингом «В» / «В-». Напомним, это СКБ-Банк (В2/-/В), Первобанк (В3/-/-), НФК (В3/В-/-), Татфондбанк (В2/-/-). Наиболее близкий по размерам (активы 84,1 млрд руб.) СКБ-Банк закрыл вчера книгу заявок на 1,5 летний выпуск с купоном 8,25%, Первобанк – заметно меньший по активам (31,8 млрд руб.), но со схожим рейтингом – 8,5% годовых при 1,5 летней оферте (чему немало способствовала аффилированность с НОВАТЭКом). С точки зрения УБРиР, обозначившего диапазон по купону 9,3-9,8% годовых, мы ожидаем размещения ближе к нижней границе диапазона (9,3-9,6%). Напомним, что в этом же приблизительно диапазоне (9,0-9,5%) сейчас размещается Татфондбанк (активы 60,3 млрд руб.), размещение которого мы ожидаем также ближе к нижней границе диапазона. Премия порядка 30-40 б.п. будет вполне справедливой за разницу в рейтингах.

Комос Групп и РАЗГУЛЯЙ: оживление на первичном рынке компаний АПК

ООО «Комос Групп» (Удмуртия) вчера открыло книгу заявок на биржевые облигации серии БО-01 объемом 1,5 млрд руб. Сбор заявок инвесторов будет осуществляться до 22 апреля 2011 года, размещение запланировано на 26 апреля. Бонды имеют амортизационную структуру погашения: 25% номинала погашается в конце 2 купонного периода, еще 30% и 45% - в конце 4 и 6 купонных периодов соответственно. Ориентир ставки 1 купона составляет 9,5-10,5% годовых, что соответствует доходности к погашению на уровне 9,73-10,78% годовых при дюрации около 2 лет. Средства, полученные в результате размещения ценных бумаг, Эмитент планирует направить на финансирование оборотного капитала.

Сегодня также открылась книга заявок на размещение биржевых облигаций Группы «РАЗГУЛЯЙ» серии БО-16 объемом 3 млрд руб., закрытие которой намечено на 21 апреля 2011 года. Ориентир ставки купона, предложенный организаторами займа, составляет 11,5-12,25% годовых, что соответствует доходности 11,83-12,63% годовых к оферте через 1,5 года.

Стоит отметить, что индикатив доходности по новому выпуску биржевых облигаций Комос Групп предлагает премию порядка 100-260 б.п. к немногочисленным и низколиквидным бумагам компаний потребительского сектора, таким как: Группа Черкизово (YTM 8,14%/843 дн.) и Синергия (YTP 8,16%/521 дн.), которые, в свою очередь, отличаются большей транспарентностью бизнеса, наличием консолидированной отчетности по международным стандартам и имеют кредитные рейтинги на уровне «В2» и «В» от Moody's и Fitch соответственно со «Стабильным» прогнозом.

В то же время в рамках предстоящих оферт интерес инвесторов новыми купонами привлекают Объединенные кондитеры и Моссельпром, которые предложили доходность на уровне 10,78% и 12,63% годовых соответственно к офертам через 1 год, но ограниченная ликвидность бумаг может затруднить вхождение в данные облигации. Хотя, на наш взгляд, данные выпуски с обозначенным уровнем купонов являются привлекательными, в частности у Моссельпрома на фоне возможной сделки с Черкизово, а у Объединенных кондитеров из-за наличия рейтинга от Fitch («В»/Стабильный) и присутствия бумаг в Ломбардном списке ЦБ с возможностью сделок прямого РЕПО, но, правда, с дисконтом в размере 50%.

Кроме того, альтернативой бумагам «Комос Групп» на первичном рынке может стать размещение биржевых облигаций Группы «РАЗГУЛЯЙ» серии БО-16, которые предлагают более заметную по размеру доходность на уровне 11,83-12,63% годовых к оферте через 1,5 года, очевидно, как премию за риски, связанные с более высокой долговой нагрузкой и историей по реструктуризации выпусков облигаций в 2009 году. Напомним, Комос Групп, в свою очередь, в 2009 году исполнила 2 оферты по облигациям серии 01 объемом 2 млрд руб., выкупив в июле 18,7% выпуска, а затем в декабре – еще 80,6%.

Отдельно отметим, что на сегодняшний день достаточно мало актуальных данных о Комос Групп и Группе «РАЗГУЛЯЙ», касающихся кредитного профиля эмитентов, поэтому наше видение их кредитного качества и рекомендации участия в размещениях будут представлены в специальном обзоре после получения дополнительной информации от компаний.

Новое предложение ХКФ-Банка: интересно по нижней границе

ХКФ-Банк открыл книгу сразу по двум выпускам биржевых облигаций со следующими параметрами: серии БО-01 – ставка купона 3mMosprime + 275-325 б.п., что соответствует купону 6,52-7,02% с офертой через 1 год, и БО-03 с ориентиром ставки купона 8-8,3%, что соответствует доходности 8,25-8,55% годовых к 2,5-летней оферте.

Участие в выпусках Банка интересно в силу его устойчивого финансового состояния и большого объема генерируемой прибыли (см.наш комментарий к отчетности по МСФО за 2010 год). Эмитент хорошо известен инвесторам и отличается хорошей транспарентностью. Среди ликвидных выпусков, сравнимых по дюрации с новыми займами можно отметить бумаги серии 07 (YTP 7,1% / 363 дня) и самый «длинный» на сегодняшнее время выпуск серии 06 – YTP 7,4% / 574 дня). С учетом текущих котировок, сложившихся к настоящему времени на рынке, участие в займе интересно, начиная уже с нижней границы.

Магнит: новые бумаги серии БО-6 интересны начиная с нижней границы

Вчера розничная сеть Магнит открыла книгу заявок на 3-летние биржевые облигации серии БО-06 объемом 5,0 млрд руб., ориентир ставки купона - 7,75-8,00% годовых, что соответствует доходности 7,90-8,16% к погашению. Предложенный диапазон доходности, на наш взгляд, является привлекательным, в первую очередь на фоне другого выпуска биржевых облигаций Эмитента серии БО-5, наиболее близкого по дюрации. Последний был размещен в начале марта этого года по ставке купона 8% годовых, что соответствует доходности 8,16% годовых к погашению через 3 года. Стоит отметить повышенный интерес инвесторов к данным бумагам на вторичном рынке, что отразилось в росте котировок, при этом доходность по облигациям за срок чуть больше месяца снизилась практически на 60 б.п. (YTM 7,55%/953 дн.). Учитывая несущественную разницу в дюрации нового выпуска и бумаг серии БО-5, а также предложенную премию порядка 35-60 б.п. к ним, мы считаем первичное предложение интересным и по нижней границе обозначенного ориентира. Вместе с тем, уверенности инвесторам для участия в данном размещении могут придать сильные финансовые результаты Магнита за 2010 год и операционные данные за 1 квартал 2011 года. Наши комментарии: http://bonds.finam.ru/comments/item21E69/rqdate7DB0319/default.asp и http://bonds.finam.ru/comments/item22078/rqdate7DB040B/default.asp.

Альтернативой бумагам Магнита на вторичном рынке могли бы выступить облигации Х5-1 (8,06%/1040 дн.) и ТД Копейка БО-2 (8,35%/820 дн.), но их низкая в последнее время ликвидность может стать преградой для вхождения в эти выпуски.

Первичное предложение Кузбассэнерго: интересно по нижней границе

ООО «Кузбассэнерго-Финанс» на этой неделе открыло книгу заявок на размещение серии 02 объемом 5 млрд руб. Срок обращения выпуска - 10 лет, предусмотрена 5-летняя оферта. Ориентир ставки 1 купона по облигациям ООО «Кузбассэнерго-Финанс» серии 02 объемом 5 млрд руб. находится в диапазоне 8,85%–9,10% годовых, что соответствует доходности к 5-летней оферте на уровне 9,05%-9,31% годовых.

Отметим, что Эмитент - новичок на долговом рынке, что дополнительно привлекает интерес инвесторов к бонду. Важным моментом является тот факт, что поручительство по выпуску предоставлено не только Кузбассэнерго (ТГК-12), но также и Енисейской ТГК (ТГК-13). Таким образом, заем вряд ли можно считать долгом исключительно Кузбассэнерго. Такой тандем, вероятно, обусловлен тем, что контрольным акционером обоих компаний является СУЭК (Moody’s «B1»). Несмотря на единого акционера, разница в масштабах между двумя ТГК довольно весомая. Установленная мощность Кузбассэнерго составляет 4,5 тыс. мВт, а установленная тепловая мощность 8,9 тыс. Гкал./час. По первому показателю Компания занимает четвертое место (после ТГК-1) среди остальных ТГК, а по второму – 11. Енисейская ТГК уступает по масштабам: 2,5 тыс. мВт и 1,2 тыс. Гкал./час, то есть 11 и 12 место соответственно. Генерирующие компании поставляют энергию на территорию Кемеровский области, Республики Алтай, Красноярского края и Хакасии. Обе ТЭК, учитывая их близость к угольному региону, используют уголь для выработки энергии и тепла. Близость к месторождениям угля, а также участие в капитале СУЭКа дают, по нашему мнению, для компаний преимущество в части стоимости ресурсов и транспортного плеча. Вместе с тем, стоит отметить, что регионы присутствия не самые стабильные. Так, в кризисном 2009 году падение потребления в Кемеровской области составило 8,7%, в то время как в ОЭС Сибири – «-4%». Однако в посткризисном 2010 году в регионе уровень потребления вырос на 6,2% против 3,7% в ОЭС.

Переходя к финансам компаний, отметим, что по обеим компаниям пока доступна отчетность только по РСБУ за 9 месяцев прошлого года, согласно которой метрики Кузбассэнерго выглядят довольно уверенно, особенно учитывая возрастающие расходы на ремонтные работы в третьем квартале и не начавшийся отопительный сезон. Так, выручка составила 21,9 млрд руб. (+20% к прошлому году), EBITDA 5,1 млрд руб., (рост более чем в 2 раза), EBITDA margin - 23%. Одним из наиболее важных моментов кредитного профиля Компании является полное отсутствие финансового долга в балансе Компании. Интересным является также скачок маржи в прошлом году: 23% против 9% в 2009 году. В целом, уровень рентабельности выше 20% для ТГК редкое явление. Так, у Мосэнерго за аналогичный период значение составило 11,96%, у ТГК-1 – 16,22% , ТГК-6 – 2,3%. Принимая во внимание, что у нас нет расшифровок к отчетности, мы не стали бы воспринимать высокую рентабельность как правило для Компании. Возможно, на рост нормы прибыли оказали влияние какие-то разовые начисления. Вместе с тем, даже если вернуться в 2009 год, то финансы Компании подтверждают довольно прочный кредитный профиль Эмитента.

Однако несколько настораживающим фактором выступает заявление исполнительного директора Кузбассэнерго в СМИ, что текущий год будет для Компании планово убыточным. При этом он ссылается на ограниченный рост цен на рынке энергии и мощности, госрегулирование в секторе теплоэнергии и увеличение стоимости закупаемого угля и материалов. Финансы еще одного поручителя – ТГК-13 скорее являются бременем для займа, поскольку при выручке за 9 месяцев – 12,9 млрд руб. («+18%» к 2009 году) у Компании операционный убыток в 104 млн руб. и конечный отрицательный результат в 743 млн руб. Все это можно «приправить» долгом в 8,5 млрд руб. и получится довольно странный микс поручителей. Резюмируя, мы скорее «ЗА» кредитное качество нового выпуска и оперируем здесь нормальными финансами ТГК-12, поддержкой со стороны СУЭКа, который отличается крупными масштабами бизнеса и информационной открытостью. Последний факт, по нашему мнению, на КЭСа, который на сегодняшний день не раскрывает свои финансы, является довольно важным фактором в «плюс» для бумагам Кузбассэнерго.

В части привлекательности первичного предложения, то, как нам кажется, участие интересно уже по нижней границе (YTP 9,05%). В этом случае новый бонд предлагает достаточную премию к размещаемому пятилетнему выпуску РусГидро, который по нижней границе маркетируется на уровне (YTP) 8,3%, однако, скорее всего, финальные уровни все-таки будут ниже - по нашей оценке около 8%.

Новое предложение Кредит Европа Банка: интересно, начиная с 8,2%

Вчера Кредит Европа Банк открыл книгу к размещению займа серии БО-01 объемом 5 млрд руб. Ориентир ставки купона 8-8,5% годовых, что соответствует доходности 8,16-8,68% годовых к погашению через 3 года.

Напомним, Кредит Европа Банк - крупный розничный банк с иностранным капиталом, «дочка» одноименного голландского холдинга, входит в турецкую Fiba Group. В рэнкинге крупнейших банков мира по версии Banker’s Almanach (2009) голландский холдинговый Credit Europe Bank NV с консолидированными активами в размере 13,3 млрд долл. занимал 707 место. В Fiba Group входят дочерние банки, инвестиционные, факторинговые и лизинговые компании Турции, Швейцарии, Голландии, Бельгии, Германии, Румынии и Украины. Помимо финансового сектора у Группы значительные интересы в розничных сетях и девелоперском бизнесе, а также в авиации, судоходном строительстве и управлении портами.

Консолидированные активы Группы Fiba составляют 18 млрд долл., включают в себя 76 компаний в 12 странах. Капитал Группы – 3 млрд долл. Финансовый сектор является ключевым направлением в деятельности Fiba – в нем размещено 15,4 млрд долл. активов. Из них непосредственно на банковский сектор приходится 90% (около 13,9 млрд долл.). С точки зрения географического распределения бизнеса, основная его часть приходится на Голландию – 67%, Россия же является пусть и не основным, но вторым по значимости направлением – 13,1% активов (на конец 2009 года). Хотя доля несравнима с Голландией, тем не менее, основная прибыль (по итогам 2009 года) была сформирована именно на российском рынке – 43,4 млн евро при совокупном значении 77,7 млн евро. Будучи наиболее рентабельным подразделением, на наш взгляд, Кредит Европа Банка можно рассматривать как одно из основных направлений деятельности Группы. Учитывая место Банка в Группе Fiba и ее финансовом направлении, мы оцениваем возможность поддержки со стороны аффилированных компаний как высокую – по данным Банка, доступный лимит от Группы составляет 475 млн евро.

98,14% акций Банка контролирует Хюсню М. Озегин (гражданство – Турция, место жительства – Стамбул). Согласно Forbes, до четверти пассивов российский Кредит Европа Банк привлекает за счет депозитов турецких компаний. В настоящее время (1 января 2011 года) Банк занимает 47 место по активам, стоя рядом с СКБ-Банком (46 место) и Русфинансбанком (48 место). Филиальная сеть Кредит Европа Банка насчитывает 127 отделений, расположенных преимущественно Центральном, Южном, Приволжском и Уральском федеральных округах, и охватывает 22 региона России. Развитость филиальной сети объясняется розничной направленностью деятельности Банка.

В прошлом году Банк показал хорошие темпы роста бизнеса: активы на конец 2010 года составили 84,9 млрд руб. (здесь и далее данные приведены по МСФО) или «+22%» к концу 2009 года, то есть выше среднеотраслевых. Кредитный портфель (gross) увеличивался схожими темпами: «+21%» до 62,8 млрд руб. При этом за прошлый год Эмитент заработал неплохую прибыль – 2,6 млрд руб. Чистый процентный доход показал небольшую, но все же положительную динамику – «+0,8%» до 5,8 млрд руб., чистый комиссионный доход по-прежнему вносит существенный вклад в операционный доход Банка и также остался практически на уровне прошлого года – «+5%» до 1,3 млрд руб. Основное же влияние оказало сокращение отчислений в резервы с 3,1 млрд руб. до 0,7 млрд руб., что и позволило отразить существенный рост прибыли в 2010 году – в 1,7 раза. При этом Качество портфеля у Банка достаточно высокое: уровень NPL (90+) на начало 2011 года составил 3,2% и покрыт резервами с коэффициентом 1,15х. Для сравнения, у ХКФ-Банка уровень NPL (90+) составляет 6,9%. Также мы отмечаем внимание на высокий уровень достаточности капитала (TCAR) – 19,56%.

С точки зрения обязательств мы отмечаем, что 21% пассивов приходится на выпущенные долговые обязательства, представленные облигациями и еврооблигациями (LPN). Хотя непосредственно на рублевые бонды приходится не так и много: на начало года обращался единственный выпуск серии 02 объемом 4 млрд руб. с погашением в июне текущего года. Других крупных погашений в 2011 году не планируется – по евробондам сроки – октябрь 2012 года и май 2013 года. В феврале 2011 года Банк выпустил заем серии 06 размером также 4 млрд руб. и только его в настоящий момент можно считать ликвидным. Сейчас он торгуется с YTM 7,4% / 473 дн., то есть со спрэдом к крупным частным банкам (ТОП-20) со схожими рейтингами (напомним, что у Эмитента международные рейтинги Moody’s – «Ва3», Fitch – «ВВ-») порядка 50 б.п. Исходя из этого, справедливый уровень доходности для нового выпуска Кредит Европа Банка мы оцениваем в диапазоне 8,2-8,4% годовых.

ГСС открывает книгу на биржевые облигации: интересно по нижней границе

Эмитент предлагает инвесторам два выпуска на 3 млрд руб. каждый с офертой через 1 год и через 2 года. Годовые бумаги - с купоном 8,1-8,3% (YTP 8,26-8,46%), двухлетние - с 9,0-9,2% (YTP 9,2-9,4%). Закрытие книги запланировано на 22 апреля.

Вкратце напомним, что пакетом акций помимо российского правительства обладает World’s Wing SA (25,0001%), структура итальянской Alenia Aeronautika, косвенно подконтрольная правительству Италии. Акционерная поддержка которая, занимает весомое место в структуре финансирования бизнеса ГСС, находит подтверждение в довольно высоких рейтингах (Fitch «BB» c «Позитивным» прогнозом). Аналогичные оценки сегодня у ряда МРК, а также Еврохима, ММК, Татнефти, Якутсэнерго. «В плюс» ГСС можно записать довольно весомый портфель заказов на 178 воздушных судов и со сроками поставок до 2015 года на сумму порядка 5,8 млрд долл. Одной из последних новостей относительно Компании, чьи финансы на сегодняшний момент не характеризуются сильными цифрами, стало то, что Аэрофлот поставил в расписание полетов SSJ-100 на 15 мая текущего года, то есть начало эксплуатации самолетов уже совсем скоро.

Предложение мы считаем интересным даже по нижней границе, предлагающей премию к обращающимся выпускам порядка 40 б.п. Стоит отметить, что новый выпуск соответствует, в том числе, новым требованиям ломбарда в части рейтинга. Мы рекомендуем, скорее, двухлетний бонд, альтернатив которому на данном отрезке дюрации практически нет. Ближайшим ориентиром может стать безрейтинговый и безломбардный выпуск Камаз БО-1, однако он стоит значительно дороже - YTP 8,0% (12.2012 г.).

Учитывая последние тенденции к активному снижению за границу объявленного диапазона доходности при формировании book-building, мы рекомендуем участие в выпуске до отметки в 8,0% (YTP) для годовых бумаг и до отметки в 8,7% (YTP) для двухлетних.

Сэтл Групп: первичное предложение – пока только пре-маркетинг

На этой неделе пре-маркетинг выпуска биржевых облигаций серии БО-1 объемом 1 млрд руб. начала компания Сэтл Групп. Индикатив ставки купона по бумагам составляет 12,0-12,7% годовых, что соответствует доходности на уровне 12,36-13,10% годовых к оферте через 1,5 года. Планируемая дата размещения - апрель-май этого года. Эмитент не новичок на долговом рынке и в настоящее время в обращении находится выпуск облигаций серии 01 (YTM 12,01%/375 дн.), который, тем не менее, не отличается ликвидностью, что затрудняет позиционирование нового займа относительно него. Вместе с тем, совсем недавно, 24 марта 2011 года, состоялось размещение биржевых облигаций эмитента из строительной отрасли компании ЛСР серии БО-3 объемом 2 млрд руб. По итогам book building ставка 1 купона по данному выпуску была установлена на уровне 9,5% годовых, что соответствует доходности 9,73% годовых к погашению через 3 года. Стоит отметить, что в ходе пре-маркетинга к облигациям ЛСР был проявлен повышенный интерес инвесторов, поскольку сначала предложенный выпуск меньшего объема серии БО-4 объемом 1,5 млрд руб. был заменен на бумаги большего номинала серии БО-3 объемом 2 млрд руб., а затем, ориентир доходности по облигациям был понижен организатором займа с 9,65-9,9% годовых до 9,5-9,65% годовых.

Между тем, ЛСР, как и Сэтл Групп, главным образом оперирует в Санкт-Петербурге, но отличается от последней более крепким кредитным профилем. Так, согласно отчетности за 1 полугодие 2010 года по МСФО, по масштабам бизнеса ЛСР превосходит Сэтл Групп в более чем 6 раз, по размеру показателя EBITDA – практически в 7 раз, а соотношение Чистый долг/EBITDA, по итогам 1 полугодия 2010 года было существенно ниже и составило 2,4х против 3,76х соответственно. Похожую ситуацию можно наблюдать в сравнении Сэтл Групп с другим участником долгового рынка компанией ЛенСпецСМУ (ЛСС), выручка которой за январь-июнь 2010 года была выше в 3 раза, показатель EBITDA – в 8 с лишнем раз, соотношении Чистый долг/EBITDA составило 0,53х. Не в пользу Сэтл Групп выступает отсутствие международного кредитного рейтинга, которые присутствуют у ЛСР и ЛСС от Fitch и S&P соответственно - на уровне «В». В то же время напомним, что у Сэтл Групп на долговом рынке положительная кредитная история. Компания, несмотря на кризис, смогла в 2009 году пройти оферту по облигациям серии 01, выкупив у владельцев 60,25% выпуска на 615 млн руб. Тем не менее, учитывая заметные различия в кредитных метриках обозначенных компаний, мы считаем, что новые облигации Сэтл Групп могут подойти инвесторам готовым к очевидным рискам, которым будет интересным принять участие в размещении по верхней граница заявленного ориентира.

Субординированные облигации ЛОКО-Банка – долгосрочная, но привлекательная инвестиция

Сегодня мы продолжаем рассматривать выпуски еврооблигаций, которые находятся в процессе размещения. Напомним – сейчас идет road show субординированного займа ЛОКО-Банка объемом 50 млн долл. сроком до 5,5 лет с ориентиром доходности 10,5-11,5% годовых. Срок обращения – до 5,5 лет.

В целом, на данном отрезке дюрации предложение бумаг частных банков ограничено – преимущественно на рынке сейчас присутствуют короткие бумаги: пусть доходность по ним не столь заманчива, зато перспективы более прозрачные в силу короткой дюрации. Опять же ликвидность повыше. С другой стороны, ЛОКО-Банку с достаточностью капитала (Н1) на 1 марта 2011 года (здесь и далее показатели приведены по РСБУ, поскольку невыполнение требований ЦБ грозит отзывом лицензии) в размере 11,75% не до ликвидности выпуска, на первое место выходит его субординированный статус (соответственно, заем уже не может быть коротким) и возможность включения займа в собственные средства. Можно было бы это сделать и через капитал 1 уровня, но за счет прибыли он пополняться не успевает (все-таки темпы роста Банка заметно выше среднеотраслевых – «+53%» по РСБУ за 2010 год), а увеличивать акционерный капитал, видимо, в планы собственников не входит. С другой стороны, это вполне понятно: на 1 марта соотношение капиталов 1 и 2 уровней было 84:26 – вполне консервативно и позволяет увеличивать долю дополнительного капитала. Конечно, это потребует дополнительных процентных платежей, однако, с учетом активного кредитования малого и среднего бизнеса (55% кредитного портфеля) и розницы (11%), мы полагаем, что стоимость данного фондирования вполне приемлемая для ЛОКО-Банка. К минусам выпуска можно отнести небольшие размеры займа, что снижает интерес к нему.

Возвращаясь к рынку еврооблигаций, отметим, что с погашением в 2015-2016 годах сейчас обращаются субординированные выпуски Промсвязьбанка (Ва2 / - / ВВ-) (YTM 7,69% к погашению в мае 2015 года и YTM 7,88% к июлю 2016 года), Банка Русский Стандарт (Ва3 / В+ / В+) (YTM 7,52% к декабрю 2015 года) и МБРР (В1 / - / В+) (YTM 8,37% к марту 2016 года). С одной стороны, эти банки в разы крупнее ЛОКО-Банка (В2/-/В+) и с более высокими международными рейтингами. С другой стороны, у Банка достаточно прочное финансовое состояние (см.наш обзор от 25 января 2011 года) и привлекательная акционерная структура (блок пакет приходится на зарубежные финансовые организации IFC (15%) и East Capital (11%)). Исходя из этого, мы оцениваем справедливый уровень доходности для данного выпуска при сроке 5,5 лет - 10,5-11,0%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: