Стратегия внутреннего рынка

Ослабление рубля может быть недолгим

Ослабление рубля к бивалютной корзине продолжилось в ходе торгов во вторник. С открытием рынка курс установился на уровне 38.65-38.70; в этом диапазоне и проходили торги вплоть до закрытия сессии (объем составил около USD3.2 млрд). Скорее всего, Банк России не вмешивался в ход торгов, и такой оборот можно считать довольно существенным. Постепенно улучшавшиеся во второй половине дня настроения на глобальных рынках позволяют рассчитывать, что в среду курс рубля к бивалютной корзине будет, как минимум, стабильным или даже вновь начнет приближаться к «биду» Банка России. Ставки NDF по итогам вторника повысились еще на 50-70 б. п., а годовой ориентир по итогам дня достиг 15.0%. С начала недели ставки NDF подросли на 100-150 б. п.

Спрос на аукционе Минфина оказался высоким

На фоне довольно резкого ослабления курса рубля, наблюдаемого с начала недели, ставки денежного рынка немного подросли и достигали 10.0% в первой половине дня во вторник. Очевидно, некоторую напряженность на денежном рынке можно объяснить и начавшимся налоговым периодом. Из всевозможных источников рефинансирования наиболее популярным во вторник стал депозитный аукцион Минфина. В результате все предложенные Минфином временно свободные средства бюджета были размещены на трехмесячных депозитах коммерческих банков по средневзвешенной ставке 14.78% (спрос на указанные ресурсы составил 85 млрд руб.). Наиболее логичным объяснением высокого спроса на средства Минфина нам представляется стремление банков заместить относительно более дорогие беззалоговые кредиты Банка России (средние ставки по ним могли составлять 16-18%).

Текущую слабость рынка облигаций лучше использовать для покупок

Медленное снижение котировок рублевых облигаций продолжилось в ходе торгов во вторник. По итогам дня котировки наиболее ликвидных выпусков подешевели еще на 0.1-0.2 п. п.; более заметно снизились котировки ГидроОГК (около -0.5 п. п.). Массового закрытия длинных позиций в рублевых облигациях не наблюдается. Круг ликвидных, хорошо рефинансируемых долговых инструментов довольно узок, и мы не ожидаем их существенного проседания в ходе текущей коррекции на рынке. Более того, на наш взгляд, целесообразно пользоваться текущей слабостью рынка для формирования позиций в облигациях Москвы. Сегодня Минфин проведет аукцион по продаже трехлетних ОФЗ (в объеме 2.9 млрд руб.). Вполне вероятно, что доходность на аукционе превысит ориентир, установленный на предыдущем аукционе (12.39%).

Стратегия внешнего рынка

По мнению г-на Гайтнера, у банков достаточно капитала

Во вторник американские фондовые рынки выросли, отыграв часть произошедшего в понедельник падения: индекс S&P 500 прибавил 2.1%, а Dow Jones – 1.3%. После сильной коррекции в понедельник поддержку рынкам оказало выступление министра финансов США г-на Гайтнера, предварившее публикацию результатов стресс-теста коммерческих банков (состоится пятого мая). В этот раз его речь добавила инвесторам уверенности в состоянии финансовой системы США, а их интерес в очередной раз направлен в пользу рисковых активов.

Так, торговый день закончился продажей базовых инструментов, а доходность десятилетних КО США выросла с 2.84% до 2.90%. По словам г-на Гайтнера, большинство коммерческих банков имеет требуемый уровень достаточности собственного капитала. Остальным предлагается воспользоваться следующими способами:

• использовать государственные средства в рамках программы TARP;
• привлечь средства частных инвесторов;
• позволить государству конвертировать привилегированные акции, приобретенные ранее в рамках первого этапа программы рекапитализации финансовых институтов, в обыкновенные акции.

Правительство Германии на пути к созданию «плохого» банка

Правительство Германии объявило вчера, что готово к рассмотрению двух вариантов плана по очистке балансов банков страны от проблемных активов. В рамках этой программы предполагается, что банки лишатся около EUR853 млрд токсичных финансовых инструментов. Конкретные детали схемы не одобрены, но предполагается, что будет создана специализированная компания по управлению этими активами, которая привлечет долговое финансирование под гарантии правительства Германии.

Российские еврооблигации подешевели

На фоне коррекции на глобальных рынках продажи не обошли стороной и российский рынок еврооблигаций. По итогам дня котировки российских долговых инструментов снизились на величину одного спрэда между котировками на покупку и продажу облигаций (для суверенных выпусков это означает снижение на 0.5 п. п.). Котировки выпуска Россия 30 закрылись на уровне 97.375, а пятилетние CDS России расширились на 18 б. п. (составив около 385 б. п.). Падение котировок долгосрочных выпусков Газпрома, ТНК-BP, ВымпелКома составило около 2 п. п.; по еврооблигациям металлургических компаний снижение достигало 3 п. п.; котировки размещенного несколькими днями ранее по номиналу выпуска Газпром 19 закрылись на уровне 98.375.

Продавать или покупать?

Для российского рынка еврооблигаций характерна высокая волатильность. Безусловно, после нескольких недель безостановочного роста волна фиксации прибыли неизбежна. Вместе с тем, по нашим оценкам, российский рынок корпоративных еврооблигаций по-прежнему довольно сильно недооценен относительно других сегментов развивающегося рынка. Доходность еврооблигаций ВымпелКома на уровне 16.0% или аналогичные показатели для инструментов металлургических компаний на уровне 18-20% мы по-прежнему считаем привлекательными. При этом риск нового предложения долга, который, по мнению отдельных участников рынка, может существенно возрасти после недавнего размещения Газпрома, на наш взгляд, минимален. Для большинства российских компаний выход на первичный рынок еврооблигаций по-прежнему невозможен по причине запретительно высоких ставок заимствований. Для того чтобы первичный рынок облигаций начал функционировать в полном объеме снижение доходностей еврооблигаций, по нашим оценкам, должно составить не менее 300-500 б. п. Новая распродажа на российском рынке еврооблигаций в текущих условиях столь же маловероятна. Ликвидация позиций в российских еврооблигациях, пик которой пришелся на октябрь-ноябрь прошлого года, главным образом, была обусловлена закрытием или массовыми выплатами западных хедж-фондов. В настоящее время риск повторения такой ситуации, на наш взгляд, невелик. Таким образом, мы считаем, что потенциал роста котировок российских еврооблигаций заметно превышает вероятность их нового значительного падения; соответственно, текущий период ослабления котировок, на наш взгляд, логично использовать для покупок.

Кредитные комментарии

Альфа-Банк: нейтральные финансовые показатели за прошлый год по МСФО

Альфа-Банк представил финансовые результаты за прошлый год по МСФО, которые мы считаем нейтральными. Ниже мы приводим основные выводы.

• Уменьшение величины активов и кредитного портфеля во втором полугодии до USD27.1 млрд и USD18 млрд (на 6.3% и 9% соответственно).

• Возрастающая зависимость от фондирования со стороны Банка России и правительства, объем которого достиг USD6.8 млрд, или 27.4% обязательств банка. Имеющийся запас ликвидности представляется не вполне достаточным, поскольку обязательства по погашению привлеченных на рынках капитала средств (включая средства Банка России) в текущем году составляют USD9.2 млрд, и они не обеспечены «подушкой ликвидности» в USD6.4 млрд (денежные средства, торгуемые ценные бумаги).

Однако мы полагаем, что как системно значимый банк Альфа-Банк сохранит доступ к рефинансированию ЦБ, и сможет своевременно обслуживать свои обязательства.

• Динамика качества активов, отраженная в отчетности по МСФО, в целом соответствует тенденциям, показанным в отчетности по РСБУ, согласно которой Альфа-Банк является одним из банков с наибольшим показателем просроченных кредитов. По данным отчетности по МСФО, доля просроченных корпоративных кредитов составила 6.8% на конец прошлого года. По информации руководства, озвученной во время телеконференции, доля кредитов в корпоративном портфеле с просрочкой более одного дня достигла 8.6%, с просрочкой более 30 дней – 7.2% и более 90 дней – 4.4% от величины портфеля. Порядка 5% кредитов на конец прошлого года было реструктурировано. Банк создал значительные резервы на покрытие потерь, направив на них USD817 млн во второй половине 2008 г., а доля отчислений в резервы достигла 6.2% против всего лишь 2.4% в первой половине 2008 г. Несмотря на высокий показатель отчислений в резервы, доналоговая прибыль в июле-декабре прошлого года составила USD75 млн.

• Коэффициент достаточности капитала по-прежнему ниже, чем у большинства других банков. Капитал кредитной организации во втором полугодии уменьшился на USD242 млн главным образом благодаря убыткам от курсовой разницы и результатам переоценки ценных бумаг, относимых непосредственно на счета собственного капитала. Отношение собственного капитала Альфа-Банка к общей сумме активов на конец прошлого года составило всего 8%; с учетом корректировки на субординированный кредит, привлеченный в январе от Внешэкономбанка суммарный коэффициент достаточности капитала был равен 10.5%. Однако, по словам финансового директора Альфа-Банка г-на Бакстера, банк не планирует обращаться к акционерам с просьбой о предоставлении дополнительного капитала.

• Масштабный выкуп долговых обязательств: Альфа-Банк признал доходы от выкупа собственного долга в сумме USD138 млн. Были выкуплены еврооблигации на USD240 млн, DPR на USD44 млн и EUR47 млн, частично выкуплены субординированные ноты.

• Для инвесторов, у которых вызывает интерес Альфа-Банк Украина (не консолидируемый в состав ABH Financial, холдинговой компании Альфа Банк Россия), сообщим, что по итогам года Альфа-Банку принадлежало ценных бумаг Альфа-Банка Украина на USD167 млн (по рыночной стоимости, что предполагает их стоимость по номиналу на уровне USD250-300 млн), а также банк имел другие требования к Альфа-Банк Украина еще на USD250 млн, что является признаком косвенной поддержки Альфа-Банка Украина со стороны сестринского банка.

• Мы по-прежнему полагаем, что как системообразующий банк Альфа-Банк может продолжать рассчитывать на доступ к рефинансированию от Банка России и поддержку со стороны государства в различных формах. Мы сохраняем нейтральную оценку еврооблигаций Альфа-Банка на текущих ценовых уровнях, однако при избытке ликвидности банк может продолжить выкуп бумаг, что будет оказывать поддержку их котировкам.

Глава ВТБ А. Костин: реструктурировано 15% кредитного портфеля

Газета «Коммерсант» опубликовала вчера интервью президента-председателя правления ВТБ А. Костина. Выделим наиболее интересные и важные темы.

• Г-н А. Костин подтвердил, что банк увеличит уставный капитал, выпустив обыкновенные акции на сумму до 200 млрд руб.; по расчетам руководителя ВТБ, размещение акций должно быть завершено к октябрю нынешнего года. Глава Министерства финансов А. Кудрин в сегодняшнем интервью газете «Ведомости» отметил, что объем эмиссии в 200 млрд руб. рассчитан из запаса прочности до 10% невозврата.

• На первое апреля доля просроченных кредитов составляла 3.4% ссудной задолженности (3.7% у банка ВТБ с просрочкой в один день). При этом г-н Костин сообщил, что реструктурированными являются примерно 15% ссуд, что по большому счету и объясняет, почему доля просроченных кредитов в отчетности ВТБ продолжает оставаться одной из самых низких среди сопоставимых российских банков. А. Костин сказал, что концу года ожидает увеличения доли просроченных кредитов до 7%, однако очевидно, что при таком отношении банка к реструктуризации кредитов официально раскрываемая доля просроченных представляет собой просто функцию от количества реструктурированных ссуд.

В целом мы согласны с тем, что ВТБ потребуется вливание капитала, если доля просроченных кредитов превысит 10%. Резервы ВТБ на обесценение кредитного портфеля (3% на первое апреля по РСБУ и 3.2% на 30 сентября прошлого года по МСФО) представляются явно недостаточными, и банку необходимо увеличивать отчисления в резервы. В этой связи – и с точки зрения кредиторов – увеличение капитала, несомненно, является положительным фактором.

Отчетность ККБ по МСФО за 2008 г.: еще один отчет без раскрытия информации о качестве активов

ККБ вчера представил финансовые результаты за прошлый год по МСФО. Поскольку примечаний относительно качества активов в отчете практически не было, мы главным образом увидели тенденции, ранее отмеченные в отчетности по казахстанским стандартам. Основные выводы приводим ниже.

• Достаточная ликвидность: USD2 млрд краткосрочных кредитов банкам ОЭСР с рейтингом «А» и выше.

• Банк потратил почти USD800 млн на отчисления в резервы в четвертом квартале, доля отчисления в резервы возросла до 11.9%. Кредитный портфель в октябре-декабре 2008 г. остался неизменным. Главным образом по причине значительных отчислений в резервы в четвертом квартале у банка образовался убыток до уплаты налогов на уровне USD500 млн. Однако поддержку чистой прибыли оказало уменьшение размера отложенных обязательств по уплате налога на прибыль, что обусловлено снижением налога на доходы корпораций с 30% до 20% с текущего года.

• Отток депозитов клиентов в октябре-декабре прошлого года составил 10.7%. Однако эта тенденция сменилась в первом квартале текущего года; по нашим оценкам, основанных на финансовых показателях по казахстанским стандартам учета, приток депозитов составил 5.6% («очищенный» от эффекта девальвации тенге), главным образом, в сегменте корпоративных депозитов.

• Банк по-прежнему работает с высокой маржой. В четвертом квартале чистая процентная маржа осталась на уровне 7.7% (+150 б. п. по сравнению с четвертым кварталом 2007 г.), что, как мы полагаем, поможет банку и в дальнейшем создавать значительные резервы на покрытие потерь по кредитам. Разница между процентным доходом, отраженным в отчете о прибылях и убытках, и полученными процентами (денежный поток) на уровне 9.2% косвенно подтверждает, что доля кредитов, по которым не производятся выплаты процентов, является умеренной.

Мы оцениваем кредитный профиль банка умеренно позитивно. Доля отчислений в резервы у ККБ – самая высокая среди казахстанских банков (20.2% по казахстанским стандартам учета на первое апреля 2009 г., 12% за 2008 г. по МСФО) и, по всей видимости, будет увеличиваться и дальше после завершения размещения акций в пользу фонда «Самрук-Казына». Высокая маржа также позволит банку увеличить отчисления в резервы, оставаясь безубыточным. Ликвидности достаточно для осуществления предстоящих выплат по внешним долгам. Банк еще не выкупал с рынка значительных объемов своих облигаций, и, если ККБ решится на этот шаг, он может стать существенным катализатором сужения спрэдов еврооблигаций ККБ.