Денежный рынок

Малый вперед!

Вчера одним из заголовков нашего ежедневного обзора был "Стоп машина!". Это традиционная команда на флоте для управления судном. Коррекция на глобальных фондовых рынках чуть было не переросла в новую панику, если бы не министр финансов США Тимоти Гайтнер, вовремя выступивший с оптимистичными заявлениями о возможностях и потребностях банков (подробнее см. раздел «Глобальные рынки»).

От вчерашнего напряжения сегодня почти не осталось следа, в Москве снова светит солнце, а фондовые индексы снова стремятся вверх. Очередную зону рифов Рынок успешно миновал, и подходящая команда на сегодня - «Малый вперед!». Инвесторы на внутреннем долговом рынке снова могут вздохнуть спокойно и искать интересные возможности на рынке рублевых облигаций.

На внутреннем валютном и денежном рынке рубль снова укрепляется. Стоимость бивалютной корзины сегодня снизилась до 38.55 рублей (вчера она превышала 38.70).

На этом фоне стоимость кредита вновь снижается. Ставки overnight вновь вернулись в привычные пределы 8 - 10.0%, а трехмесячные находятся в диапазоне 13.5 - 18.0%. Ставки NDF после вчерашнего скачка вверх на 100 б.п. пока остаются стабильными.

Ситуация с ликвидностью улучшается. Сегодня совокупные остатки на корсчетах и депозитах в ЦБ выросли на 42.5 млрд. руб. до 609.4 млрд. руб. Сальдо операций банков с ЦБ выросло с 5.3 млрд. руб. до 31.5 млрд. руб.

Впрочем, этому улучшению в значительной степени способствовал Минфин, который предоставил 50 млрд. руб. бюджетных средств пяти кредитным организациям на три месяца по ставке 14.78 % годовых. Завтра банкам представится возможность привлечь 9.0 млрд. руб. от фонда ЖКХ. Заимствования очень «короткие»: они предоставляются двумя траншами на 6 и 13 дней. Средства фонда доступны более широкому кругу банков, и мы ждем, что ставки по обоим траншам будут близки к рыночным. Сегодня ставки МБК на срок одна неделя составляют: 9 – 10.5%, на срок две недели – 9.0 – 12.0%.

Внутренний рынок

Желание покупать сегодня снова усилится

Вчера желание инвесторов покупать рублевые облигации несколько поубавилось по понятным причинам. Сегодня это желание по понятным причинам (см. выше) должно снова усилиться. Состоялось техническое размещение выпуска Газпром нефти на 10.0 млрд. руб., что отвлекло некоторое внимание. Сегодня с утра котировки на внебиржевом рынке облигаций Газпром нефть уже находятся выше номинал - на уровне 100.75 - 100.90, что соответствует доходности к погашению на уровне 16.9 -16.81 %.

Из оферт, которые были запланированы на вчерашний день, успешно исполнили свои обязательства УРСА Банк и Банк «Ренессанс Капитал». Выпуск УРСАБанк-08 объемом 10.0 млрд. руб. был выкуплен на 44.5%, а выпуск КБРенКап-02 объемом 3.0 млрд. руб. - на 99.8%.

С облигациями Амурметал-03 вчера сделок не было, хотя компания обещала реструктурировать порядка 10.0% выпуска.

Бумаг выпуска АЦБК-03 после двух предыдущих оферт практически не осталось на рынке. В октябре 2007 г. компания выкупила бумаг на 922 млн. руб., а ровно год назад - 610 млн. руб. В итоге вчера было выкуплено бумаг всего на сумму 2.9 млн. руб.

Заводы Гросс, похоже, расплатились с 50-ю мелкими держателями бумаг на сумму 0.13 млн. руб. В последнее время, компании, занимающиеся реструктуризацией публичного долга, предпочитают сократить количество физических лиц - владельцев облигаций. Вчера агент по приобретению выпуска (УРАЛСИБ) разослал сообщение от эмитента о частичном приобретении выпуска в срок до 22.04.2009 г. у владельцев, предъявивших бумаги к оферте 16.04.2009.

Глобальные рынки

Очередной сеанс терапии от Гайтнера

Открывшись в плюсе вскоре после закрытия российской торговой сессии длинные UST выросли в доходности. Слухи по поводу утечек результатов стресс-теста, которые якобы отразили проблемы в банковской сфере и стали причиной массовой распродажи на фондовых рынках, стали отступать после успокоительной речи от министра финансов США.

Тимоти Гайтнер в своем выступлении перед комитетом конгресса по надзору за реализацией программы TARP выступил в защиту программы, и намекнул, что результаты стресс-теста покажут, что большая часть из тестируемых 19 банков имеет даже больше капитала чем им требуется, а те немногие банки, которым нужны дополнительные финансовые вливания, получат инъекцию микса из государственного и частного капитала. Кстати, подробно методология тестирования банков будет раскрыта в эту пятницу.

Другим важным сигналом стала информация из уст Гайтнера о признаках улучшения ситуации на кредитных рынках и росте доверия в финансовой системе. Это вполне подтверждает спрэд LIBOR-OIS, который достиг долемановских уровней. В ответ на критику о чересчур жестком прессинге автопроизводителей по сравнению с финансовым сектором и в частности намеке на то что глава GM лишился места, Гайтнер вновь заявил о готовности провести перестановки среди топ-менеджмента банков, учитывая исключительный объем помощи, которую они получают от государства.

Тем временем директора CitiGroup пока останутся на своих местах – вчера прошло собрание акционеров, на котором акционеры банка, несмотря на волну критики в адрес менеджеров, не смогли достичь консенсуса и договориться о кардинальных изменениях курса терпящего убытки банка.

Определяющим фактором динамики казначейских обязательств остаются регулярные аукционы, на которых Другим стимулом для распродаж UST стали ожидания по значительному предложению бумаг в ближайшие 3 недели, о которых Минфин объявит уже завтра. В четверг также состоится аукцион по размещению 5-летнихTIPS на сумму $8 млрд. Мы продолжаем следить за финансовыми результатами по итогам 1-го квартала крупнейших американских и транснациональных компаний. Вчера отчетность опубликовала Yahoo, результаты совпали с прогнозами экспертов, кроме того компания объявила о продвижении переговоров с Microsoft о сотрудничестве в Интернете. Нейтральные результаты объявил и крупнейший мировой производитель безалкогольных напитков, Coca-Cola сообщила о росте продаж напитков на ключевых развивающихся рынках, потребление в США продолжает снижаться.

До возможного банкротства Chrysler 9 дней

Крупнейшие кредиторы первой очереди Chrysler предложили свои условия по реструктуризации долга общим объемом $7 млрд. Согласно плану, 35% суммы основного долга будет списано, в обмен кредиторы хотят получить более трети акций объединенной структуры Chrysler+Fiat. Администрация Обамы раскритиковала предложенный план, заявив, что он даст кредиторам неоправданно высокий доход, в то время как сотрудники и акционеры Chrysler изо всех сил стараются помочь компании выжить. Аппарат президента рекомендует кредиторам занять более конструктивную позицию и ждет от них решений, более адекватных текущим реалиям.

Хотелось бы заметить, что данный довольно жесткий для компании вариант реструктуризации стал ответом банков и фондов на первоначальное предложение, поступившее от комиссии помощи автопрому, по которому кредиторам предлагалось списать 85% долга Chrysler.

Через 9 дней у компании истекает последний срок предоставления жизнеспособного плана по реструктуризации бизнеса. На днях комиссия по автопрому заявила, что Chrysler получит еще $6 млрд от государства, если автопроизводителю удастся заключить альянс с Fiat, сократить расходы и договорится с кредиторами и профсоюзами. Кроме того уже до конца апреля администрация президента пообещала предоставить около $500 млн Chrysler, а также до $5 млрд GM в течение мая.

EM: распродажи продолжаются

Динамика цен евробондов EM вчера оставалась негативной, Россия'30 потеряла в цене 30 б.п., в настоящий момент спрэд к UST-10 составляет 514 б.п., а доходность российского бенчмарка опять пробила 8%.

В корпоративном сегменте также наблюдались довольно агрессивные распродажи, длинные бумаги потеряли в цене до 2 п.п. Тем не менее, по итогам недели инвестиции в российские корпоративные бумаги принесли инвесторам прибыль, исключение составляет выпуск ТМК’09, который выглядит перепроданным не только по итогам недели, но и месяца и остается нашим фаворитом. Выпуск Системы мы, напротив, не рекомендовали бы к покупке, тем более учитывая негативный новостной фон последних дней, в том числе даунгрейд от Moody’s.

Что удивительно, на фоне откровенного провала интереса к евробондам российских компаний, банковский частный сектор выглядел по итогам дня значительно лучше. Очевидно, сказывается невысокая ликвидность и относительная недооцененность сектора, который в ходе ралли EM рос заметно медленнее бондов нефинансовых компаний. Вчера покупки мы увидели в бумагах Русского Стандарта, несмотря на снижение рейтинга агентством Moody’s, самые короткие евробонды банка с погашением в 2010г. мы по-прежнему считаем интересной инвестицией. Заметные покупки прошли в субординированных бумагах Промсвязьбанка, Транскапиталбанка и Урса Банка.

Сегодня с утра котировки большинства бумаг позеленели – рынок консолидируется на фоне рост оптимизма на глобальных рынках.

Корпоративные новости

Банковское кредитование открыто для Топ-книги

Топ-книга и Сбербанк заключили договор об открытии возобновляемой кредитной линии на 40 млн руб. под залог товаров в обороте (книги, канцтовары) на номинальную сумму 85 млн руб. Агентство «Интерфакс» со ссылкой на представителя компании сообщает, что средства планируется направить на рефинансирование долгов.

Второе подтверждение сотрудничества со Сбербанком – неплохая новость для облигационеров компании, которые еще в декабре 2008 г. до наступления даты оферты пошли на годовую пролонгацию займа с поквартальной амортизацией и повышением купонной ставки до 20 %. Напомним, что в декабре 2008 г. Сбербанк предоставлял компании еще 3- летний кредит на 230 млн руб. Очевидно, что компания полностью не отрезана от банковского финансирования, что по нынешним временам – большой и неоспоримый плюс.

В настоящее время облигационный займ Топ-книги находится в статусе реструктуризации, риски нарушения которой мы находим минимальными. Держателям в декабре 2008 г. было выплачено 325 млн руб., еще чуть меньше 244 млн руб. было выплачено в марте 2009 г. В соответствии с информацией, полученной от компании, эмитенту осталось выплатить около 731 млн руб.

Мы планируем более подробно написать о кредитном профиле компании в новых экономических условиях позже на этой неделе. Несмотря на то что в апреле 2009 г. мы видели в бумагах компании редкие сделки по 90 % от номинала, мы рекомендуем держателям облигаций не выходить из них в течение всего срока пролонгации, так как считаем условия рыночными и, самое главное, выполнимыми.

ИжАвто: «закольцован» и парализован

Сегодняшние Ведомости со ссылкой на АвтоВАЗ и банковские источники достаточно подробно пишут о том, что по состоянию на сегодняшний день почти 75 % акций ИжАвто принадлежат 3 дочерним компаниям самого автозавода, причем две компании из трех были созданы недавно, специально для построения кольцевой схемы собственности. При этом указанные акции, по информации издания, находятся в залоге у Сбербанка (контрольный пакет) и Ак Барс банка.

Насколько мы помним, в начале этого года ИжАвто реструктурировал свои банковские долги, и как раз в рамках этого процесса ключевой акционер завода – Группа «СОК» – передал контрольный пакет автопроизводителя в залог. Пока нам не совсем понятно, зачем банки- кредиторы пошли на то, чтобы владельцем заложенных акций стали «дочки» ИжАвто вместо самого СОКа, потому что «закольцовывание» структуры собственности для нас – событие однозначно негативное. Мы трактуем его как максимальное дистанцирование Группы «СОК» от проблем ИжАвто, в том числе и в части погашения долга. По сути, теперь все, что будет происходить с Группой «СОК», будет иметь мало значения для ИжАвто и его кредиторов, по крайней мере, бланковых кредиторов. Будь то привлечение кредита или рост прочих бизнесов Группы.

Сегодня мы бы не хотели рассуждать о том, стал ли топ-менеджмент ИжАвто фактическим владельцем ИжАвто или нет (мы писали об этом в обзоре от 15 апреля 2009 г.). Мы думаем, что указанные действия СОКа, менеджмента ИжАвто направлены на (а) максимально возможный отказ от выполнения предприятием своих обязательств перед кредиторами и (б) параллельный вывод наиболее ликвидных активов, не связанных залогом, из компании. В этом нас убеждает любопытная деталь «избавления» СОКа от своего актива – он получит компенсацию уже произведенными автомобилями на сумму до $ 200 млн. Повторимся, но мы очень сомневаемся, что в случае банкротства ИжАвто эти авто можно будет подключить к общей конкурсной массе: даже если сделка будет признана ничтожной, нам с трудом рисуется изъятие автомобилей у частных владельцев, которые, если мы не ошибаемся, будут признаны добросовестными приобретателями имущества.

Фактически по облигациям ИжАвто наступил event of default уже в рамках подписанной недавно реструктуризации по дефолтным облигациям. Для держателей уже «дважды дефолтных» облигаций маячит реально одна оставшаяся опция – иски о возбуждении банкротства. Продать эти инструменты сейчас можно около 12-15 % от номинала, но наиболее крупные биды стоят ниже 10 %.

Аптеки 36.6: размещение технического займа и хорошая отчетность Верофарма

Сегодня нам стали известны сразу 2 новости, касающиеся Аптечной сети 36.6. Во-первых, компания разместит в пользу своей «дочки» технический облигационный займ на 2 млрд руб для целей рефинансирования долга Аптек (источник – Reuters со ссылкой на IR-службу компании). Во-вторых, сегодня опубликовал неплохую отчетность за 2008 г. производитель медицинских препаратов Верофарм, принадлежащий Аптекам (рост выручки на 24% при стабильном уровне долга, но, правда, при росте дебиторской задолженности).

Первую новость мы склонны отнести к одному из этапов подготовки сделки по возможному привлечению в капитал Аптек фонда Marshal Capital Partners, тем более, что размер займа практически совпадает с суммой инвестиций, о которой стороны говорили ранее – примерно $60 млн. Мы допускаем, что это могут быть облигации, конвертируемые в акции с определенными условиями, когда эти бумаги либо досрочно погашаются, либо становятся акционерной долей в компании. Мы не видим пока особого повода для радости у держателей облигаций, так как, по нашим оценкам, привлеченные средства большей частью пойдут на урегулирование торговой кредиторской задолженности.

А вот неплохие финансовые результаты Верофарма – это повод надеяться, что этот актив не потеряет своей популярности у стратегических инвесторов, с которыми розничная сеть ведет переговоры. Мы очень надеемся, что Верофарм все-таки будет продан до конца 2009 г. И тогда у инвесторов появится веский повод для оптимизма.

Пока мы считаем, что высокие риски рефинансирования Аптечной сети 36.6 граничат с высокой вероятностью реструктуризации облигационного займа компании. В то же время мы считаем, что условий, которые будут предложены держателям в ходе переговоров, компания придерживаться сможет. Торговые сделки в облигациях Аптек вчера-сегодня проходили примерно по 50% от номинала. Не самый плохой фон вокруг компании может даже способствовать росту котировок.

Экономика РФ

Итоги марта: потребительский спрос тянет экономику вниз

Итоги 1-го квартала удручают – спад российской экономики оказался сильнее, чем это виделось еще пару месяцев назад, и намного хуже ожиданий, присутствовавших в конце 2008 г. Судя по динамике базовых отраслей, падение ВВП в 1-м квартале может превысить 8 % год к году. На фоне столь масштабного спада в начале года годовой прогноз сокращения ВВП на уровне 5-6 % представляется вполне реальным.

Нет никаких сомнений в том, что экономический цикл продолжает движение вниз и еще не достиг своего дна. Если инвестиционный спрос отреагировал на начало кризиса резким сокращением и сейчас, скорее, стагнирует, то потребительский спрос оказался более инертным и начал резко падать только в последние месяцы. Мы считаем, что этот тренд получит развитие в ближайшее время, и своего дна потребительские рынки достигнут только летом.

Стагнация инвестиционного спроса и сокращение спроса со стороны населения приводит к тому, что единственным драйвером роста для промышленного сектора остается внешний спрос. Ситуация в мировой экономике похожа на российскую (дно еще не достигнуто), однако, несмотря на это, российские экспортеры имеют возможности по расширению своего присутствия на мировых рынках. В частности это касается металлургов. Так, отраслевые источники фиксируют попытки российских производителей увеличить цены на некоторые виды продукции (полуфабрикаты и сортовой прокат) на внешних рынках с сезонным ростом спроса в конце весны. Об успешности данных попыток говорить пока рано, однако если повышение цен действительно будет иметь место, то, по оценкам наших отраслевых аналитиков, загрузка металлургических мощностей в России в летние месяцы может вырасти до 80-85 % (сейчас – 75-80 %). Увеличение производства мы можем увидеть и в отрасли калийных удобрений после подписания контрактов с Индией и Китаем.

Российская экономика сейчас как никогда зависит от экспорта, и если ситуация на мировых рынках останется более-менее стабильной в ближайшие месяцы, то, по-видимому, во 2-м полугодии мы увидим первые признаки улучшения общей экономической ситуации.

Что касается текущего месяца, то, по-видимому, апрель будет еще одним слабым месяцем. Ранее мы писали об очередных остановках производства на автозаводах из-за падения спроса. Другим хорошим индикатором ухудшения ситуации в апреле может служить недавнее заявление руководства РЖД о сокращении в первой половине месяца среднесуточного грузооборота перевозок на 1 % по сравнению с мартом.