Рынок еврооблигаций

ИНТЕРЕСНОГО МАЛО

В US Treasuries вчера не было отмечено четко выраженной тенденции. Продавцы UST продавали на новостях о запуске Банком Англии программы «помощи банкам» на 50 млрд. фунтов (аналогично TSLF в США, британские банки могут получить госбумаги под залог AAA-rated MBS), а также об увеличении объемов размещений US Treasuries. Покупатели покупали на слабой отчетности Bank of America, снижении котировок акций и неутешительном отчете об экономической ситуации в США от ФРБ Чикаго. В долговом сегменте Emerging Markets вчера преобладали продажи. В цене потеряли почти все наиболее ликвидные выпуски, а спрэд EMBI+ расширился на 6 бп до 270бп. Российский бенчмарк RUSSIA 30 (YTM 5.34%) на общем фоне выглядит стабильно – котировки около 114 7/8 пп., спрэд колеблется на уровне 163-165 бп. В корпоративном сегменте мы видели «точечный» спрос на выпуски TMENRU 18 (YTM 8.20%) и LUKOIL 22 (YTM 7.92%). Evraz Group объявила вчера об отказе от привлечения большей части крупного бридж-кредита на 2.1 млрд. долл., что оказало дополнительную поддержку еврооблигациям компании.

Сегодня в США публикуются данные по вторичному рынку жилья, а также промышленный индексRichmond Fed. Кроме того, сегодня за первый квартал отчитываются такие корпоративные «бенчмарки», как AT&T и Котировки фьючерсов сейчас указывают на 94%-ную вероятность снижения FED RATE на 25 бп по итогам заседания 30 апреля и нулевую вероятность снижения ставки на 50бп.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ХОРОШИЕ И ПЛОХИЕ НОВОСТИ

Начнем с хорошего. Платить НДС на квартальной основе оказалось совсем не страшно. Корсчета и депозиты к сегодняшнему утру «похудели» всего на 189 млрд. рублей (мы ожидали немного большего оттока). На этом фоне объем прямого репо с ЦБ был очень скромным (13 млрд.). Ставки overnight вчера, конечно, подросли, но по большей части не превышали 5%.

Столь комфортная ситуация сложилась, в первую очередь, благодаря массированным продажам валюты (по нашим оценкам, Центробанк купил около 10 млрд. долл.). Свою лепту внесло и правительство, «благословившее» поддержку банковской системы из средств бюджета и госкорпораций. Кстати, вчера информагентства со ссылкой на Минфин сообщили о том, что бюджетные средства могут быть размещены не только на 4 недели, но и на 3-4 месяца. В принципе, это уже более «длинные» ресурсы, с помощью которых банки могут спокойно фондировать, например, потребительское кредитование.

Теперь о «плохих» новостях. Все чаще в газетах и на конференциях звучит риторика о «перегреве» российской экономики, на который указывают опасно высокие темпы экономического роста и инфляции. На наш взгляд, такой фон формирует почву для очередного ужесточения денежно-кредитной политики Центробанком. Мы считаем вполне вероятным очередное повышение регулятором ключевых ставок в ближайшие месяцы.

НА ВТОРИЧНОМ РЫНКЕ ВСЕ СПОКОЙНО

Участники рынка рублевых облигаций были традиционно менее активны в день выплат крупного налога. Поэтому говорить о сколько-нибудь заметных ценовых движениях по итогам вчерашнего дня не приходится. Отметим только, что примерно 15-20бп потеряли в цене длинные выпуски ОФЗ, короткие остались на месте. На завтра Минфин наметил два аукциона (46022 – на 10 млрд. рублей, 26200 – на 6 млрд. рублей) – возможно, это и оказало давление на котировки. Однако сектор госбумаг в последнее время существенно потерял в ликвидности, поэтому объяснять движения там становится все сложнее.

«SUPPLY» ОТ МОСКОВСКОЙ ОБЛАСТИ

О рисках «нового предложения» вчера напомнила Московская область. Как сообщает Интерфакс, в мае-июне администрация региона планирует разместить 3 выпуска суммарно на 19 млрд. рублей, а затем еще и кредитные ноты на 5-7 млрд. рублей. Кроме того, различные «дочки» областной администрации (МОИТК, МОИА, Спецстрой, оба Мособлгаза Энергоцентр и пр.) готовят облигации в 2008 году на 38.5 млрд. рублей. В связи с этим, мы бы рекомендовали пока воздержаться от покупки облигаций Московской области и Ко на вторичном рынке. Вероятно, в ближайшее время все это можно будет купить дешевле.

Объединенные кондитеры (NR): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение второго облигационного займа холдинга Объединенные кондитеры объемом 3 млрд. рублей с офертой через 1 год и погашением через 5 лет. Эмитентом является SPV – ООО «Объединенные кондитеры-Финанс». Поручителем выступает холдинговая компания группы – ОАО «ХК «Объединенные кондитеры». В структуре займа есть также три оферента – крупнейшие производственные компании группы: ОАО «Московская кондитерская фабрика «Красный Октябрь», ОАО «Кондитерский концерн Бабаевский», ОАО «РОТ ФРОНТ», доля которых в выручке группы составляет 74%.

Объединенные кондитеры – крупнейший производитель кондитерских изделий в России. Холдинг был создан в 2001 г. и объединяет 15 предприятий. Его контролирующим акционером является группа ГУТА. Крупный миноритарий – Правительство Москвы. Согласно исследованию агентства ACNielsen, доля Объединенных кондитеров на российском рынке в 2007 г. как в натуральном, так и в стоимостном выражении составляет около 13%.

На наш взгляд, кредитный профиль компании выглядит достаточно прочно. Среди основных позитивных факторов мы отмечаем отличный набор операционных активов, крепкие рыночные позиции, хорошую капитализацию и способных помочь акционеров, адекватные показатели рентабельности (EBITDA margin 14.4% по итогам 9М2007 г.) и долговой нагрузки (Долг/EBITDA 2.0х). Долговая нагрузка группы заметно выросла в 2007 г., что было связано с программой переноса производственных мощностей и выкупом акций у миноритариев.

Из «минусов» кредитного профиля мы отмечаем риски, связанные с недостаточной прозрачностью действий компании, в т.ч. сделок со связанными сторонами. Среди прочего, мы имеем в виду инвестиционные проекты, направленные на перенос производственных мощностей. Мы не уверены, что Кондитеры получат справедливую компенсацию за передачу прав на территории фабрик под многомиллиардные девелоперские проекты.

Инвестиционная программа группы до 2012 г. составляет 16 млрд. руб. и включает в себя расходы на «релокацию» производственных мощностей, а также покупку мелких кондитерских производств. На наш взгляд, у Кондитеров получится профинансировать эту программу в основном за счет собственных средств, а долговая нагрузка в терминах «Долг/EBITDA» не увеличится по сравнению с уровнями, достигнутыми по итогам 2007 г. Содержащиеся в меморандуме к размещению финансовые прогнозы группы даже обещают ее снижение.

У Кондитеров нет кредитных рейтингов, поэтому облигации не принимаются в залог по операциям репо ЦБ. Ориентиры организаторов по доходности предлагаемых облигаций озвучены на уровне 10.5-11.0%. На наш взгляд, сейчас на рынке есть более интересные предложения с точки зрения «риск/доходность/репуемость». В то же время, судя по недавним размещениям генерирующих компаний и Трансконтейнера, на рынке есть интерес к качественному корпоративному риску стоимостью около 11%, пусть даже и «не репуемому» в Центробанке.