Кокс: комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение второго выпуска облигаций ОАО "Кокс" (5 млрд руб., оферта через три года). Райффайзенбанк как один из организаторов займа оценивает «справедливый» спрэд выпуска Кокс-2 в 270-290 б.п., что соответствует YTP на уровне 8.84- 9.05% и ставке купона в 8.65-8.85%.

Кокс – вертикально интегрированная горно-металлургическая группа, которая объединяет активы полного металлургического цикла: от добычи угля и металлических руд до производства сталей и продукции из цветных металлов. Основные активы группы расположены в России, однако в начале марта группа вышла на европейский рынок, объявив о приобретении Словенской стальной группы. Более подробная информация о группе Кокс представлена в нашем специальном обзоре от 12 марта.

Одним из основных факторов привлекательности Кокса является четкая стратегия, направленная на снижение зависимости от цен на отдельные виды продукции и повышение степени вертикальной интеграции. Если год назад при размещении 1го выпуска облигаций основным видом продукции группы был металлургический кокс, то теперь в рамках группы производится гораздо более широкий спектр наименований продукции. В 2006 году группа консолидировала контрольные пакеты 2 никелевых заводов (Уфалейникель и Режникель), приобрела производителя железорудного концентрата (Комбинат КМАРуда).

Диверсификация производимой продукции направлена в первую очередь на снижение зависимости от колебаний цен на отдельные товары. В 2006 году она уже продемонстрировала эффективность: несмотря на снижение цен на ванадий, группе удалось удержать высокую рентабельность и увеличить выручку за счет очень благоприятной конъюнктуры на мировом рынке никеля. В настоящий момент группа способна производить и продавать на рынке очень широкий спектр рудной и металлургической продукции.

Вторым базовым элементом стратегии Кокса является вертикальная интеграция активов в рамках Группы: все новые приобретения рассчитаны на то, чтобы обеспечивать сырьевую независимость и повышать степень передела продукции внутри группы. Так, например, комбинат КМАРуда был приобретен в 2006 году с целью обеспечения поставок собственного железорудного концентрата на завод Тулачермет, который также находится под правлением группы Кокс. Аналогичным образом все сырьевые предприятия группы являются крупными поставщиками для перерабатывающих подразделений. Такая стратегия в конечном итоге ведет к повышению рентабельности бизнеса.

Приобретение Словенской стальной группы (ССГ) полностью укладывается в стратегию вертикальной интеграции: планируется, что ССГ станет крупнейшим потребителем никеля, чугуна и других видов сырьевой продукции, производимой на предприятиях Кокса. ССГ специализируется в основном на производстве спецсталей, т.е. является предприятием с очень высокой степенью передела. Поэтому приобретение ССГ в конечном итоге должно привести к росту рентабельности группы Кокс в целом.

2006 и начало 2007 года стали для группы пиковым периодом с точки зрения сделок M&A. В ближайшем будущем Кокс не планирует новых приобретений и будет концентрировать усилия на модернизации приобретенных предприятий и их интеграции в вертикальные производственные цепочки.

Помимо четкой и эффективной бизнес-стратегии Кокса, мы отмечаем также взвешенную финансовую политику и высокую степень финансовой прозрачности:

• несмотря на активные приобретения в 2006 году, показатели долговой нагрузки группы не вышли за рамки ориентиров, определенных при размещении 1го выпуска облигаций: pro-forma соотношение Долг/EBITDA по итогам 9М2006 составило около 1.7х (ориентир составлял 2х);

• в результате приобретения ССГ уровень долговой нагрузки по нашим оценкам не должен выйти за пределы 2.2х Долг/EBITDA по итогам 2007 года;

• группа публикует аудированную отчетность по МСФО и проводит периодические процедуры аудиторской проверки (review) промежуточной отчетности;

• финансовые результаты отдельных предприятий группы позволяют составить достаточно точное представление о результатах группы в целом, т.к. сделки между подразделениями группы проводятся на рыночных условиях.

По масштабам бизнеса группа Кокс существенно уступает крупным российским горно- металлургическим группам (Мечел, Евраз и др.), однако по степени диверсификации бизнеса и эффективности стратегии вполне сравнима с ними. В этом смысле Кокс существенно выигрывает у группы Белон, которая пока остается преимущественно угольной компанией.

Спрэд первого выпуска облигаций Кокса к ОФЗ в настоящий момент составляет около 260 б.п., что представляется нам вполне адекватной оценкой кредитного качества группы. Мы полагаем, что при размещении достаточно крупного нового выпуска целесообразно ориентироваться на небольшую премию к уже торгуемому выпуску, однако эта премия, на наш взгляд, должна составлять не более 10-30 б.п. Таким образом, мы оцениваем «справедливый» спрэд выпуска Кокс-2 в 270-290 б.п. к ОФЗ, что соответствует ставке купона в 8.65-8.85% и доходности к оферте в 8.84-9.05%.

ГидроОГК: новые ориентиры по долгу

После включения ГидроОГК в список компаний, которые могут рассчитывать на средства от продажи госдоли в тепловой генерации, потребность компании в долговом финансировании существенно снизилась. Однако в сегодняшнем интервью Ведомостям гендиректор компании г-на Синюгин сообщил, что в 2007-2010 гг. компания все же будет увеличивать размер долга.

Г-н Синюгин обнародовал следующие планы по наращиванию долга:

• 9 млрд руб. в 2007 году;
• 26-40 млрд руб. – до конца 2010 года.

Мы предполагаем, что по итогам 2007 г. долговая нагрузка ГидроОГК в терминах Долг/EBITDA окажется достаточно высокой (около 3х), но считаем, что это не приведет к снижению кредитного качества компании.

Как и в случае с ФСК, определяющим фактором для оценки долга ГидроОГК является государственная поддержка: компания вместе с ФСК, судя по всему, получит доступ к финансированию за счет продажи госдоли в тепловой генерации. В итоге статус ГидроОГК с кредитной точки зрения будет в очень незначительной степени отличаться от ФСК.

Как и в случае с ФСК, мы ожидаем, что переход ГидроОГК под государственный контроль вызовет сужение спрэдов облигаций компании. Если в сегодняшнем статусе
«справедливый» спрэд облигаций ГидроОГК мы оцениваем в 120 б.п., то после перехода под государственный контроль, спрэд бумаг, по нашему мнению, может сузиться до 100 б.п. Таким образом, потенциал сужения спрэда на годовом горизонте, по нашим оценкам, составляет около 20 б.п. – один из максимальных показателей в первом эшелоне.

Долги электроэнергетиков: есть куда расти

На днях РАО ЕЭС опубликовало отчетность по МСФО за 9М2006. С точки зрения рынка облигаций эта отчетность интересна тем, что позволяет оценить потенциальный рост долга «дочек» РАО с учетом новых ориентиров по долговой нагрузке. Исходя из установленных РАО ЕЭС ориентиров, максимально возможное увеличение долга компаний отрасли составляет около 600 млрд руб.

Напомним, что стандарты управления долговой позицией дочерних компаний РАО ЕЭС устанавливают максимальный уровень долговой нагрузки в 4х ДолгосрочныйДолг/EBITDA. На основании консолидированных финансовых результатов РАО, максимально допустимый размер долгосрочного долга мог бы составлять около 650 млрд руб. Текущий консолидированный долгосрочный долг группы составляет всего 73 млрд руб. Таким образом, потенциал роста долга очень высок.

В составе источников финансирования инвестпрограммы РАО ЕЭС на 2007-2010 годы на долговые источники приходится около 440 млрд руб. Мы предполагаем, что компаниям, входящим в группу РАО в действительности может понадобиться 600-800 млрд руб. долга для исполнения инвестпрограммы, которая в сумме составляет 3.1 трлн руб.

Пока рынок облигаций с легкостью «переваривает» все новые выпуски и мы ожидаем, что эта ситуация сохранится и в дальнейшем. По нашему мнению, «базовая» кривая доходностей облигаций ОГК и сильнейших ТГК по итогам 2007 года сформируется на уровне около 180 б.п. к ОФЗ.