Экономика

Как и ожидалось большинством участников рынка, ФРС США оставила учетную ставку неизменной на текущем уровне — 5,25%. В пресс-релизе ФРС отметила продолжающуюся коррекцию на рынке жилья, причем, что не менее важно ни слова не было сказано об опубликованной ранее негативной статистике по росту количества дефолтов. Относительно более высоких темпов инфляции представители ФРС высказала уверенность в ее ослаблении в среднесрочной перспективе. Результаты заседания можно расценивать как позитивные; вероятность понижения ставок в первом полугодии возросла до 48% против 24% накануне заседания.

Валютный и денежный рынок

В среду официальный курс доллара снизился на 0,79 копейки, составив 26,0335 руб./доллар. На торгах с расчетами «завтра» курс доллара снизился на 1,1 копейки. Суммарный объем биржевых торгов по американской валюте снизился и составил порядка $2,755 млрд. На рынке Forex снижение доллара ускорилось в среду во второй половине дня после завершения двухдневного заседания ФРС США, на котором учетная ставка была сохранена на прежнем уровне. К началу валютных торгов на российском рынке евро торговался на уровне выше $1,338.

На рынке МБК напряжение сохранилось в среду, несмотря даже на рост свободных рублевых остатков: снижение процентных ставок было минимальным. Однодневный MIACR по итогам торговой сессии составил 5,43% годовых против 5,69% годовых накануне.

Сегодня суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Банке России существенно выросли, составив более 802 млрд. руб., при этом сальдо операций комбанков и Банка России сложилось отрицательным, составив 21,7 млрд. рублей. На рынке МБК на открытие торгов ставки по однодневным кредитам сохранялись на относительно высоком уровне и составляли порядка 5,5 – 6,0% годовых, но с учетом роста рублевой ликвидности можно ожидать их некоторого снижения. На валют- ном рынке можно ожидать укрепления курса рубля относительно доллара, учитывая существенное повышение курса евро относительно доллара на международных рынках накануне.

Рынок рублевых и валютных облигаций

В среду на рынке рублевых облигаций вновь преобладала положительная динамика в движении цен на фоне роста активности инвесторов на вторичном рынке. Высокий спрос сохранился в секторе ОФЗ (около 1,3 млрд. рублей) и в первом и втором эшелонах корпоративных облигаций (около 43% и 39% от суммарного оборота соответственно).

Сегодня внимание инвесторов будет направлено на первичный рынок, где состоится размещение второго выпусков облигаций Кокс (5 млрд. рублей, срок обращения — 10 лет). Мы оцениваем справедливую доходность к трехлетней оферте на уровне 9,0 – 9,1% годовых (ставка первого купона — 8,8 – 8,9% годовых).

На рынке ОФЗ преобладало повышение котировок, составившее в среднем порядка 0,06 п.п. Цена самого долгосрочного выпуска 46020 выросла на 0,16 п.п., а доходность снизилась до 6,86% годовых. Суммарный оборот биржевых вторичных торгов по корпоративным облигациям вырос по сравнению с предыдущим торговым днем, составив на основной сессии ФБ ММВБ порядка 2,43 млрд. руб., в РПС — около 7,84 млрд. руб. При этом на долю подешевевших бумаг пришлось около 33%. Из отдельных выпусков можно выделить: Петрокоммерц- банк-2 (около 183,4 млн. руб., +0,02 п.п.), ИТЕРА (около 176,5 млн. руб., -0,04 п.п.), МОЭСК-1 (около 146,9 млн. руб., +0,07 п.п.), ВКМ-Фин-1 (около 86 млн. руб., 0,0 п.п.).

На рынке муниципальных облигаций суммарный оборот вторичных торгов снизился по сравнению с предыдущим рабочим днем, составив около 175,6 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ и около 742 млн. руб. — в РПС. На долю подешевевших облигаций пришлось около 53%. Наибольшие обороты были зафиксированы по облигациям: Томск.об- ласть-3 (около 31,3 млн. руб., -0,15 п.п.), Казань-6 (около 29,7 млн. руб., 0,0 п.п.), Москва-39 (около 13,2 млн. руб., +0,09 п.п.).

На рынке US Treasuries цены выросли после завершения двухдневного заседания ФРС США, на котором учетная ставка была сохранена на прежнем уровне. Вместе с тем, последующий комментарий не был однозначным, но инвесторы расценили его положительно, ожидая смягчения кредитно-денежной политики монетарных властей в ближайшее время. Об этом свидетельствует и рост фьючерса, показывающего возможность снижения учетной ставки уже на следующем заседании в конце июня т. г. Доходность 10-и летних облигаций снизилась и по итогам торгового дня и составила порядка 4,53% годовых. Доходность 30-и летних еврооблигации РФ не изменилась и составляла порядка 5,64 – 5,65% годовых, спрэд к UST расширился почти до 11 3 б.п.

Сохранение учетной ставки ФРС США на прежнем уровне по итогам двухдневного заседания, состоявшегося 20 – 21 марта, и более «мягкий» последующий комментарий были положительно восприняты инвесторами. Вероятность снижения ставки в первом полугодии выросла вдовое и составила порядка 48%. Положительный внешний фон, в сочетании с укреплением рубля относительно доллара и рост рублевой ликвидности в результате активной продажи американской валюты — будут основными факторами, формирующими конъюнктуру на рынке рублевых облигаций в ближайшее время.

Торговые идеи

Ставка пятого купона облигаций 2-го выпуска ОАО «Трубная Металлургическая Компания» (ТМК) была утверждена в размере 7,6% годовых. Ставки по 6 – 8 купонам приравниваются к ставке 5 купона. Таким образом, эффективная доходность к погашению ТМК-2 по номинальной стоимости составит 7,75% годовых (дюрация — 1,81 года). Третий выпуск торгуется на уровне 7,39% годовых при дюрации 0,9 года. С учетом более длинной дюрации второго выпуска мы оцениваем справедливый уровень его доходности в размере порядка 7,6% годовых, что соответствует цене 100,25% от номинала. Наша рекомендация — покупать.

Продолжая тему «векселя vs облигации», хотим обратить внимание на ценные бумаги Пробизнесбанка. Облигации 5-го выпуска торгуются на уровне 10,65% годовых к оферте на выкуп облигаций 3 сентября 2007 г. (дюрация 0,44 года), что соответствует цене 99,42% от номинала (в терминале ММВБ считается эффективная доходность к погашению — 9,52% годовых при дюрации 1,89 года). В тоже время векселя банка с погашением в августе — сентябре 2007 г. можно продать по ставке порядка 9% годовых. Наши рекомендации — продавать векселя с аналогичным к оферте сроком обращения и покупать 5-й выпуск облигаций Пробизнесбанка.

Согласно сообщению «ХКФ Банка», ставка 7 – 1 2 купонов по облигациям 3-го выпуска была утверждена в размере 9,45% годовых. Таким образом, эффективная доходность к 1,5 летней оферте по номинальной цене после выхода на торги после купона составит 9,79% годовых. С учетом вхождения облигаций в котировальный лист ФБ ММВБ уровня «А1» мы оцениваем привлекательность ценной бумаги с новыми параметрами как достаточно высокую. Учитывая уровень ставок по облигациям уровня «А1» можно ожидать снижение доходности облигаций данного выпуска до уровня порядка 9,1 – 9,2% годовых, что соответствует цене 100,75 – 1 00,9% от номинала. Наши рекомендации — не предъявлять облигации к оферте, «покупать».

Согласно сообщению «Русь-Банк», ставка 3 – 6 купонов по облигациям 1-го выпуска была утверждена в размере 10% годовых. В на- стоящий момент эффективная доходность к погашению облигаций 1-го выпуска составляет 9,67% годовых. С учетом вхождения облигаций в котировальный лист ФБ ММВБ уровня «А1» мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций данного выпуска на уровне порядка 9,1 – 9,2% годовых, что соответствует цене 101,8 – 1 02,0% от номинала. Наши рекомендации — «покупать».

Ставка 5-го купона по облигациям первого выпуска ОАО «НПО «Сатурн» утверждена в размере 8,90% годовых. В настоящее время на рынке обращается 2-й выпуск облигаций эмитента, эффективная доходность к оферте которого составляет порядка 8,48% годовых при дюрации 0,96 года. Таким образом, установленная ставка купона на последний, третий год обращения дает инвесторам дополнительную премию в размере 50 – 52 б.п. (справедливая цена — порядка 100,45% от номинала). Наша рекомендация — «покупать» облигации 1-го выпуска НПО «Сатурн».

Агрика ПП: ну очень «вкусная» доходность. 31 ноября 2006 г. на ФБ ММВБ началось вторичное обращение дебютного выпуска ОАО «Агрика Продукты Питания». Доходность к оферте в настоящее время составляет порядка 12,2% годовых (цена 99,9% от номинала). С учетом высоких темпов роста бизнеса, улучшения финансового состояния и высокого кредитного качества эмитента, мы считаем, что облигации Агрика ПП явно недооценены относительно ценных бумаг других компаний мя- соперерабатывающей отрасли. С учетом разницы в масштабах бизнеса и отсутствия у эмитента аудированной консолидированной отчетности, справедливый спрэд облигаций Агрика к облигациям лидера отрасли — Группе Черкизово мы оцениваем на уровне порядка 130 – 1 40 б.п. против текущих 275 б.п., что соответствует доходности к оферте 10,75 – 1 0,85% годовых. Дальнейшее снижение процентных ставок возможно при условии сохранения текущего уровня финансового состояния, подготовки и обнародования аудированной консолидированной отчетности, успешно го частного размещения акций, запланированного на текущий год. Наша рекомендация — «покупать».

По итогам 9 месяцев 2006 г. Группа ОЗНА демонстрирует почти двукратный рост выручки (+91% к аналогичному периоду 2005 г.), при сохранении высоких темпов роста (64% и 55% соответственно) EBITDA и чистой прибыли, составившие 16,6% и 10,9% соответственно. При этом компания сохраняет высокий уровень автономии: доля собственного капитала в активах составляет 43%. Уровень долговой нагрузки остается на низком уровне: отношение Чистый долг/EBITDA составляет менее единицы. В целом можно отметить, что финансовые показатели по итогам 3-го квартала практически полностью укладываются в рамках прогноза на 2006 год. Мы оцениваем «справедливую» ставку эффективной доходности к годовой оферте на вторичном рынке на уровне порядка 10,50 – 1 0,75% годовых.

МОЭСК демонстрирует положительную динамику роста основных финансовых показателей на фоне стабильно высокой рентабельности. По итогам девяти месяцев текущего года выручка компании увеличилась на 127% и составила 13368 млн. руб. Маржа EBITDA, несмотря на сезонное снижение, обусловленное переносом части ремонтных работ, произошедших в первом квартале в связи с аномальными морозами, на более поздние сроки находится на уровне 35%. Долговую нагрузку компании можно охарактеризовать как незначительную. Аннуализированный показатель долг/EBITDA по итогам девяти месяцев составлял всего 0,8x; процентные расходы 48-ми кратно покрываются EBITDA. Дополнительный прирост вы- ручки МОЭСК в следующем году за счет тарифа за подключение оценивается в 26 млрд. руб., что при условии сохранения прогнозных темпов роста позволит компании увеличить совокупный показатель до 55 – 60 млрд. руб. Вкупе с высоким кредитным рейтингом («АА» по методике ГК «РЕГИОН») и значительным объемом выпуска мы можем говорить о соответствии первого облигационного займа МОЭСК всем формальным критериям «первого» эшелона. В настоящий момент облигации МОЭСК торгуются с доходностью к погашению на уровне 8,06% годовых, потенциал снижения доходности мы оцениваем в 25 – 30 б.п.; рекомендация — «покупать».