Рынок рублевых облигаций

Очень интересный комментарий ФРС

Как и ожидалось, в ответственный для американских фондовых рынков момент члены FOMC не могли остаться в стороне от чаяний инвестиционного сообщества и отделаться простым воспроизведением предыдущего комментария. Вышедший вчера пресс-релиз оказался весьма интересным. Вот его основные положения:

• В комментарии от 31 января утверждалось, что экономический рост ускоряется, тогда как во вчерашнем заявлении говорится, что экономические индикаторы последнего времени были «смешанными», и «посадка» рынка недвижимости продолжается.
• Согласно комментарию, последние индикаторы базовой инфляции слишком высоки, но ФРС продолжает верить, что темпы роста цен со временем снизятся.
• Из комментария выпали слова о возможном ужесточении кредитно-денежной политики для устранения инфляционных рисков.
• Тем не менее ФОМК ясно дала понять, что инфляционная опасность остается в центре внимания ФРС.

По нашему мнению, заявление FOMC свидетельствует о том, что ФРС находится в непростой ситуации: признаков замедления инфляции не наблюдается, при том что тревожные сигналы о замедлении экономического роста отчетливо звучат. Ориентируясь на последнее, было бы логичным снизить учетную ставку на один-два шага, однако этому мешает сохраняющаяся инфляционная опасность. Становится очевидным, что:

• Повышение ставки, маловероятное в данный момент, может стать результатом неожиданного дальнейшего ускорения базовой инфляции.
• Ставка с большой вероятностью останется без изменений, пока не будет отмечена тенденция к снижению показателей инфляции.
• Снижение учетной ставки остается вполне возможным в течение 2007 года, и если оно произойдет, то ФРС, по нашему мнению, не ограничится снижением на один шаг. Таким образом, в течение года, а вернее, его второй половины, ставка ФРС может с большой вероятностью оказаться на уровне 4,75%.

Показателем того, что инвесторы приняли нейтральный сценарий как основной, является лишь незначительное снижение доходности 10- летних Treasuries по итогам вчерашних торгов –с 4,55 до 4,53%. Тем не менее с учетом умеренной оценки ФРС перспектив американской экономики мы полагаем, что среднесрочная динамика Treasuries будет связана с ценовым ростом. Наш краткосрочный технический взгляд на US10Y останется нейтральным, пока в своем движении вниз доходность 10-летних нот не пересечет черту 4,47%.

Рубикон 26

В полном соответствии с нашими ожиданиями курс евро к доллару вырос вчера почти на 100бп до 1,3385 долл/евро, что привело к укреплению рубля до 25,97 руб/долл. Итак, давно ожидавшееся падение рубежа 26 руб/долл произошло 21 марта 2007 года. Таким образом, психологические препятствия на пути движения рубля к уровню 25 руб/долл устранены, однако это будет происходить только по мере дальнейшего укрепления евро по отношению к доллару.

Мы неоднократно писали, что прохождение единой валютой уровня 1,307 долл/евро в направлении вверх, произошедшее 14 февраля, стало результатом развития среднесрочного тренда укрепления евро. Сейчас на этом пути находятся два важных уровня сопротивления: пик 1,3482 долл/евро (середина марта 2005) и абсолютный максимум 1,3667 долл/евро, зафиксированный в начале января 2005 года. При достижении курсом евро своего исторического максимума 1,3667 долл/евро (мы ожидаем этого ориентировочно в середине года) рубль будет находиться вблизи отметки 25,6 руб/долл.

Хороший момент для входа в длинные ОФЗ

Несмотря на отсутствие активности на американском долговом рынке, вчерашний день оказался благоприятным для государственного сектора российского рынка долговых инструментов. Спрос наблюдался практически вдоль всей кривой ОФЗ, особенно – в наиболее ликвидных, длинных выпусках, таких как ОФЗ 46018 и 46020, подросших в результате на 15-20бп.

На долгосрочную перспективу мы по-прежнему придерживаемся мнения, что сохраняющаяся большая валютная премия «длинных» ОФЗ к суверенным долларовым облигациям необоснованна, особенно в условиях укрепления рубля. В настоящий момент спред между ОФЗ 46018 и Россией’30 составляет 96бп, тогда как исторически он сужался до 40бп.

Мы считаем, что при текущем состояния рынка необходимо пополнять позиции «длинными» ОФЗ. Резюмируем основания для этого:

• Большая валютная премия к суверенным евробондам;
• Рост рубля;
• Отсутствие в ближайшее время больших аукционов госбумаг;
• Ожидающаяся нами в начале апреля нормализация денежного рынка.

Что касается выбора бумаг, то наиболее привлекательно выглядят сейчас длинные выпуски, котирующиеся выше отметки 6,5%:

• ОФЗ 46017, дюрация 6,2 года, доходность 6,53%;
• ОФЗ 46021, дюрация 7,3 года, доходность 6,56%;
• ОФЗ 46018, дюрация 8,1 года, доходность 6,58%;
• ОФЗ 46020, дюрация 12,1 года, доходность 6,86%.

НсММЗ гасит CLN

Сегодня – дата погашения CLN НсММЗ объемом 100 млн долл. На терминале Bloomberg бумага уже помечена как погашенная, при этом нам стало известно, что еще в понедельник компания перечислила формальному эмитенту CLN, банку ING, 100 млн долл. плюс последний купон по выпуску.

Из-за разницы во времени между Москвой и Лондоном мы пока не получили от ING подтверждения о выплате средств держателям CLN, поэтому констатировать погашение можно будет сегодня в течение дня, однако в целом можно с достаточной долей уверенности утверждать, что заемщик расплатился по своим обязательствам.

Мы считаем, что успешное завершение Макси-Групп этого важного этапа своей кредитной истории укрепит уверенность инвесторов рублевого рынка в высоком кредитном качестве этого заемщика. Напомним, что согласно управленческой отчетности компании за 9М2006 года:

• Выручка составила 401 млн долл.;
• Рентабельность по EBITDA – 20%;
• Отношение Долг/EBITDA – 7,4x;
• Отношение Долг/Активы – 55%;
• EBITDA/Проценты – 2,8x;
• Производственная мощность – 2,3 млн тонн стали в год, фактический объем производства – 762 тыс. тонн.

В настоящий момент облигации Макси-Групп объемом 3 млрд руб. торгуются с доходностью 19% к ферте через 6 мес.

Взгляд на рынок

Долгосрочная сила Treasuries, широкий суверенный спред российских еврооблигаций и укрепление рубля вселяют в нас оптимизм. При этом ситуация с рублевой ликвидностью должна нормализоваться по крайней мере к началу апреля, поэтому в настоящий момент мы остаемся сторонниками большой дюрации и рекомендуем пополнять позицию длинными бумагами.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

Практически нейтральная реакция Treasuries на заявление FOMC была воспроизведена развивающимися рынками. По нашему мнению, ситуация на Emerging Markets в данный момент благоприятна, так как, с одной стороны, давление со стороны казначейских облигаций ослабло, а с другой, поддержку котировкам оказывает высокий мировой спрос на энергоресурсы.

Российские суверенные облигации в течение вчерашнего дня оставались практически на месте. Россия ’30 торговалась у отметки 113,5% при сохранении спреда к US10Y на уровне 108-109 бп. Сегодня утром уже наметился рост котировок бумаги до 113,77%, который может продолжиться в течение дня.

Корпоративный сектор

В корпоративном сегменте вчера тон задавали скорее внутренние новости. МТС представила финансовую отчетность по МСФО за 4 кв. 2006 г. (подробнее об этом см. в обзоре ниже). Высокие финансовые результаты способствовали повышению спроса на самый «длинный» выпуск эмитента, что понизило доходность бумаги на 10 бп. Также продолжает пользоваться спросом Еврохим ’12, доходность которого с момента размещения опустилась уже на 18 бп. Наша среднесрочная цель по доходности данной бумаги составляет 7,35%, таким образом, рекомендация на ее покупку бумаги сохраняется. Опубликованные вчера комментарии FOMC, на наш взгляд, благоприятны для российских корпоративных облигаций, поскольку вероятность повышения учетной ставки в будущем, согласно документу, крайне невелика. Это означает, что устраняется давление на котировки в сторону снижения, хотя и потенциал роста пока невелик. Сегодня на рынке возможен ценовой рост.

Рекомендации:

Система ’11 преодолела в доходности уровень 7% по направлению вниз, достигнув, таким образом, установленной нами цели. В текущих условиях мы не видим у бумаги значительного спекулятивного апсайда, поэтому меняем рекомендацию с «покупать» на «держать».

- ЕвроХим ’12 – цель 7,35%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. Вместе с тем мы формируем позитивный взгляд на бонды со «средней» и «длинной» дюрацией. Ввиду снижения чистого долга РФ и отсутствия первичного предложения в суверенных бондах в течение года возможно снижение их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. Наша среднесрочная цель по спреду к казначейским облигациям – 90 бп.