Российский долговой рынок

В среду настроение умеренного оптимизма у участников рынка, как и во вторник, поддерживалось, главным образом, довольно благоприятными условиями денежного рынка, отличающегося в последнее время достаточно высокой волатильностью. В сегменте госбумаг на фоне значительных оборотов по выпускам с дюрацией в пределах 5 лет, не вызывающих значительного изменения котировок, вчера отличились «воспрянувшие духом» серии 46018 и 46020, достигшие благодаря последним сделкам ценового уровня, предшествующего последней коррекции в конце февраля.

В корпоративном сегменте «эпицентр» спроса также сместился в выпуски длинной дюрации, обеспечив отдельным эмитентам возможность восстановить «просевшие» котировки. Более востребованными оказались, в частности, Лукойл-3 (+10 б.п.), Лукойл-4 (+7 б.п.), АИЖК-8 (+17 б.п.), АИЖК-9 (+10 б.п.). При этом можно отметить, что бумаги Газпром-8, хотя и постепенно «набирают вес» еще не полностью реализовали свой ценовой апсайд до февральского уровня и сохраняют его еще в пределах 10 - 20 б.п.

Торговая активность сегодня имеет достаточно шансов сохраниться на уровне вчерашнего дня. Кратковременную поддержку рыночному оптимизму может оказать положительная реакция базовых активов на текст протокола очередного заседания ФРС по ставке (которую, как и ожидалось, оставили без изменения). Во-первых, чиновники отметили смешанный характер последних данных по экономике и сохраняющиеся проблемы на рынке недвижимости, тогда как в прошлом протоколе говорилось о признаках стабилизации. Во-вторых, хотя ФРС, по-прежнему, выразила озабоченность инфляционными рисками и даже сменила тон в отношении выходящих инфляционных показателей, охарактеризовав их как повышенные (в прошлом протоколе – «умеренные»), фраза о «возможных дополнительных мерах, направленных на сдерживание инфляции» (т.е. повышение ставки), до этого присутствовавшая в последних протоколах заседания, была заменена на «будущие корректировки политики» в зависимости от выходящих данных. В целом же влияние динамики базовых активов на российский рынок мы рассматриваем как нейтральное.

Сегодня свой второй выпуск объемом 5 млрд. руб. предлагает ОАО «Кокс». Ориентир организатора по доходности (8.85% - 9.15% годовых к оферте через 3 года) выглядит, на наш взгляд, достаточно интересным для покупки. Мы достаточно позитивно оцениваем кредитное качество эмитента, основными составляющими которого являются диверсифицированность источников доходов, высокая степень вертикальной интеграции, позволяющая получать высокую добавленную стоимость от конечной продукции, а также выход на перспективные европейские рынки сбыта благодаря приобретению SIJ. (более подробную оценку кредитного качества компании см. в разделе «Кредитный комментарий»).

Кредитный комментарий

ОАО «Кокс» (головная компания горно-металлургической Группы «Кокс») размещает второй облигационный заем на 5 млрд. руб. сроком на 5 лет с офертой через 3 года.. Средства, полученные от размещения займа, планируется направить на рефинансирование текущего долга холдинга и увеличение доли ОАО «Кокс» в уставном капитале ОАО «Комбинат КМАруда» в случае достижения соглашения с действующими держателями акций.

Мы оцениваем эмитента как качественного заемщика – Группа «Кокс» реализует проду- манную стратегию развития, сопряженную с умеренными рисками. Объединение в рамках холдинга предприятий полного технологического цикла позволяет создавать металлурги- ческую продукцию с наибольшей добавленной стоимостью, а также снижает операционные риски промежуточных производств. Кроме того, усиление диверсификации бизнеса, в том числе за счет дивизиона цветных металлов, снижает зависимость доходов Группы от конъюнктуры отдельных рынков сбыта. В то же время, процесс вертикальной интеграции еще не доведен до конца. Для его завершения Группе потребуются большие объемы инве- стиций, эффект от которых проявится только через несколько лет. К тому же, в связи с тем, что значительная часть конечной продукции холдинга реализуется за пределами России, «Кокс» имеет определенные риски, связанные с конъюнктурой мирового рынка стали, на которой может негативно сказаться рост предложения в Азиатских странах, в том числе, в Китае.

Группа «Кокс» отличается довольно простой организационной структурой: управление осуществляется ООО УК «ПМХ», а ОАО «Кокс» является холдинговой компанией - на ней консолидированы все принадлежащие Группе активы, которые делятся на три дивизиона: угледобыча и коксохимия, черная металлургия, цветная металлургия.

ОАО «Кокс» производит конечный продукт первого дивизиона (кокс), который полностью потребляется металлургическими предприятиями Группы, обеспечивая 90% их потребностей. При этом сама Компания обеспечена собственным сырьем (коксующимся углем) только на треть, что, на ряду с волатильностью цен на это сырье, обусловленной циклическими колебаниями на мировых рынках стали, является основным фактором риска. Однако влияние указанных факторов на общее финансовое положение Группы ограничено сравнительно невысокой долей кокса в общих доходах (22% выручки, 26% прибыли в 2006г.). Кроме того, как плюс, стоит отметить завершенность производственной структуры ОАО «Кокс», достигнутой после запуска 4-й коксовой батареи, благодаря которой мощности Компании по переработке коксующихся углей увеличатся на 38.5% до 3.6 млн. тонн в год.

Ключевым предприятием дивизиона черной металлургии является ОАО «Тулачермет» - крупный производитель (более 3 млн. тонн в год) и крупнейший в стране экспортер чугуна (в 2006г. 42% в российском экспорте чугуна). Результаты предприятия не консолидируются в отчетность Группы (ОАО «Кокс» владеет 33.28% его акций). В отношении развития дивизиона также стоит отметить повышение его сырьевой независимости. В 2006г. холдинг приобрел 60% акций ОАО «Комбинат КМАруда», обеспечивающего более 50% потребности «Тулачермет» в железнорудном концентрате.

Позитивным моментом развития дивизиона цветной металлургии стало то, что в 2006г. Группа завершила консолидацию высокорентабельных никелевых активов, доведя свои доли в ЗАО «Режникель» и ОАО «Уфаленикель» до 100% и 83.6% соответственно. Помимо никеля, в дивизионе производятся ванадий, молибденовые, хромовые изделия, ферросплавы.

В начале марта текущего года «Кокс» заключил сделку по приобретению 55% акций словенской стальной группы SIJ (Slovenska industrija jekla), состоящей из 7 сталелитейных компаний с общим объемом производства 500 тыс. тонн стали в год. Помимо 105 млн. евро, которые будут заплачены за акции SIJ, «Кокс» обязался в течение трех лет потратить на ее развитие еще 205 млн. евро. Сейчас SIJ испытывает снижение прибыли (с 23.5 млн. евро в 2005г. до 22.7 млн. евро в 2006г.), связанное с ростом цен на некоторые виды сырья, в том числе на никель. Однако эту проблему «Кокс» намерен решить за счет увеличения объемов поставок и сбыта никеля и другой продукции холдинга предприятиям SIJ, что позволит увеличить их производство и поднять рентабельность за счет концентрации на более прибыльных марках стали. В частности, за 5 лет Группа планирует удвоить объемы производства никеля, которые полностью пойдут на SIJ, что позволит последнему увеличить выпуск на 25%.

Тем не менее, несмотря на то, что перспективы группы «Кокс» в свете сделанных приобретений выглядят весьма оптимистично, в картине, описывающей ее текущее состояние, ярких красок немного меньше. Согласно проформе отчетности по МСФО, за 9 месяцев 2006г. выручка Группы составила 17.9 млрд. руб. (рост 7%), а чистая прибыль упала на 57% до 1455 млн. руб. по сравнению с уровнем 9 месяцев 2005г., главным образом за счет снижения цен на ванадий и продукцию дивизиона «коксохимия и угледобыча». Кроме того, в 2006г. для консолидации предприятий были привлечены большие объемы заемных средств, в результате чего долг Компании по итогам 9 месяцев 2006г. составил 11.2 млрд. руб., увеличившись по сравнению с 9 месяцами 2005г. в 4 раза. Это нашло отражение и в показателях покрытия: отношение Debt/EBITDA составило 1.91 (против 0.51 в 2005г.), покрытие процентных платежей за счет EBITDA – 10.51 (33.9 в 2005г.). С учетом второго выпуска облигаций и заемных средств на покупку SIJ, Debt/EBITDA в 2007г. прогнозируется на уровне 2.2.

Оценка уровня справедливой доходности по второму выпуску ОАО «Кокс» построена организаторами на основе котировок первого выпуска (спрэд к ОФЗ 255 б.п.) и с учетом премии в 25-50 б.п. составляет 8.85-9.15% годовых. На наш взгляд, Группа компаний «Кокс», несмотря на скромные финансовые результаты за 9 месяцев 2006г., сохраняет хорошее кредитное качество, основными составляющими которого являются диверсифицированность источников доходов, высокая степень вертикальной интеграции, позволяющая получать высокую добавленную стоимость от конечной продукции, а также выход на перспективные европейские рынки сбыта благодаря приобретению SIJ. Исходя из этого, мы полагаем, что предложенный организаторами уровень доходности делает облигации Кокс-2 привлекательными для покупки.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• УМПО-2 – справедливую доходность на вторичном рынке оцениваем на уровне 8.5% годовых.
• Юнимилк - Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации Юнимилка в связи с тем, что потенциал сужения спрэда на текущий момент исчерпан. Справедливая, на наш взгляд, разница в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД составляет 150 б.п. Тем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества.
• Волгателеком-4 – бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3. Ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п. в среднесрочной перспективе (после включения выпуска в котировальные листы).
• Дикси - Мы сохраняем наш оптимистичный взгляд по облигациям Дикси и рекомендуем бумаги к спекулятивной покупке. Справедливую доходность оцениваем на уровне 11% и, по-прежнему считаем, что текущая доходность бумаг завышена.
• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.
• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». От большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».

Валютные облигации

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• Межпромбанк-10 и Союз-10: потенциал снижения доходности 20-30 б.п. Мы полагаем, что выпуски банков с рейтингами В1/В должны торговаться в одном диапазоне 9-9.1% (Славинвест, Банк СпБ), при этом некоторая разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае Межпромбанка и поддержкой сильного акционера «Базовый Элемент» в случае Союза.
• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.