Рынок внешних долгов

Итог вчерашнего заседания FOMC оказался более позитивным, чем мы предполагали. Хотя, как и ожидалось, банкиры оставили ключевую ставку на уровне 5.25% и увеличили прогноз по сохранению инфляционного давления, из своего заявления они исключили фразу о том, что «может потребоваться дополнительное повышение ставок», а также несколько понизили свой прогноз по экономическому росту. Хотя четких сигналов рынок не получил, инвесторы восприняли эти комментарии как окончательную готовность ФРС к снижению ставок (т.е. повышение в рамках текущего цикла исключено), и когда это начнется – вопрос времени. Таким образом, ситуация складывается в соответствии с нашим годовым стратегическим обзором, выпущенным в январе 2007 года, о том, что следующим шагом может быть только снижение процентных ставок. В итоге доходность индикативных 10-летних нот сократилась на 1.5 б.п. до 4.538%, но на коротком отрезке движение было более значительным – на 9 б.п. до 4.527%. Таким образом, инверсия между 2-х и 10-летними нотами ликвидирована, хотя доходность 3-х и 5-летних нот «выбиваются» из кривой. Мы предполагаем, что ставка ФРС, вероятно, будет понижена не ранее конца лета – начала осени, поэтому не ожидаем продолжения ралли базовых активов, однако инверсия 2-х и 10-летних бумаг будет оставаться минимальной, ожидаем нормализацию кривой с конца весны. Британские активы остаются аутсайдерами среди облигаций развитых стран после того, как стало известно о снижении налогов в Великобритании, хотя к вечеру бумаги немного восстановились благодаря более умеренным планам государственных заимствований. Предполагаем, что доходность 2-летнхи бумаг на уровне 5.34% выглядит достаточно высокой, и, учитывая вчерашнюю публикацию протокола последнего заседания Банка Англии, где лишь один из 9 членов комитета проголосовал за повышение ставки, она будет корректироваться вниз в ближайшие дни.

Emerging debts получили неожиданный подарок от ФРС, которая, как мы писали, фактически подтвердила свою готовность к снижению ставок в этом году, на что суверенные еврооблигации отреагировали бурным ралли, прежде всего, в высокодоходном секторе.  Бразилия’40 показала самый серьезный однодневный рост с ноября 2006 года и закрылась на историческом максимуме 134.75% номинала. Также в хорошем плюсе длинные бумаги Перу, Колумбии и Панамы, которые мы также рекомендуем к среднесрочной покупке. Падение курса иены и относительно благоприятная динамика мировых фондовых рынков может оказаться поддержку азиатским кредитам, где в последнее время наметилось снижение первичных размещений, однако мы предполагаем, что бумаги не будут торговаться лучше «рынка». Поэтому по-прежнему рекомендуем не менее 2/3 портфеля держать в долгосрочных облигациях Бразилии, Колумбии, Перу и Панамы, который имеютсерьезную вероятность на переход в инвестиционную рейтинговую категорию в ближайшие 2 года. Тем более бразильское статистическое агентство резко пересмотрело результаты роста ВВП за предыдущие годы из-за «ошибок и других неучтенностей», в результате которых, номинальный рост, например, за 2005 год составил 11%. По мнению некоторых инвестиционных банков (и мы в их числе) это усилит положительное мнение рейтинговых агентств. Осторожно увеличиваем дюрацию. Остальную треть распределяем между Аргентиной и балансирующими еврооблигациями Мексики, ЮАР и России.

Рынок внутренних долгов

В среду рынок рублевых облигаций отметился разнонаправленными движениями, но с преобладанием позитивной динамики цен. Подросли в цене фишки, покупки присутствовали в бумагах - Лукойл 3 и 4 (+10 б.п. и +7 б.п. соответственно), Газпром А8 (+5 б.п.), РЖД 06 (+14 б.п.), ФСК ЕЭС 02 и 03 (+12 б.п. и +1 б.п. соответственно). Второй эшелон вчера отметился разнонаправленные движения, но в целом преобладал рост котировок. Стоит заметить, что спросом пользовались бумаги по всей кривой доходности. ОФЗ в среду изменялись разнонаправленно. Заметим, что подросли цены в длинные и средние облигации, в частности - ОФЗ 46020 (+15 б.п.), ОФЗ 46018 (+28 б.п.), ОФЗ 46017 (+6 б.п.), ОФЗ 46014 (+15 б.п.), ОФЗ 25059 (+1 б.п.) и др., в то же время предложение превысило спрос в коротких ОФЗ – 46001 (-1 б.п.), 27025 (-19 б.п.), 27019 (-36 б.п.). Основные причины роста цен на рынке внутреннего долга те же – умеренно-позитивные настроения на рынке еврооблигаций и стабилизация мировых фондовых рынков.

Вчера состоялось дебютное размещение облигационного займа ОАО «Восточный Экспресс Банк». Объем займа составляет 1.5 млрд. рублей. Срок обращения 3 года, предусмотрена годовая оферта. В целом размещение прошло успешно. Общий объем спроса на конкурсе составил почти 2.5 млрд. рублей по номиналу. Ставка купона была установлена в размере 10.30% годовых, что соответствует эффективной доходности к погашению 10.57% годовых. Подводя итоги займа мы пришли к выводу, что доходность, с которой прошло размещение, выше справедливой, а значит инвесторы получили премию к рынку в размере 7 б.п. Сегодня рынок рублевых облигаций отметится разнонаправленными движениями.

Отрицательное влияние будут оказывать относительно высокие ставки МБК, порядка 5.5 – 6% годовых. В то же время поддержать рынок внутреннего долга попытается позитивный внешний фон и рост свободной рублевой ликвидности банковского сектора.

Сегодня состоится размещение 2го облигационного займа ОАО «Кокс». Объем займа составляет 5 млрд. рублей. Срок обращения 5 лет, предусмотрена трёхгодовая оферта. Кемеровский коксохимический завод - ОАО «Кокс» выпускает кокс различного сортамента и назначения. Попутная химическая продукция – сырой бензол, каменноугольная смола – отгружаются потребителям и там проходят дальнейшую переработку. На вторичном рынке облигаций в настоящий момент обращается 1-ый заем эмитента. Его дюрация составляет приблизительно 2.12 года. Спрэд между 1ым займом и кривой доходности ОФЗ составляет приблизительно 260-280 б.п. Таким образом, справедливую доходность 2ого займа, мы оцениваем порядка 8.90-9.10% годовых. Рекомендуем участвовать на аукционе, т.к. инвесторам может быть предоставлена премия к справедливому уровню порядка 10 б.п.

28 марта 2007 года состоится размещение дебютного облигационного займа компании «Элемент Лизинг». Объем займа составляет 600 млн. рублей. Срок обращения 3 года, предусмотрена годовая оферта. Компания «Элемент Лизинг» была создана в 2004 году. «Элемент Лизинг» входит в структуру Группы «Базовый Элемент», которая объединяет такие компании, как РУСАЛ — лидера алюминиевой промышленности России, СК Ингосстрах — крупнейшего страховщика, РусПромАвто — автостроительный холдинг, банк Союз и др. Сравнивая компанию «Элемент Лизинг» с ЛК «Медведь», мы пришли к выводу, что по кредитному качеству ЛК «Медведь» уступает компании «Элемент Лизинг», кроме того,  компания «Элемент Лизинг» превосходит ЛК «Медведь» по показателям эффективности деятельности и по уровню ликвидности. Таким образом, мы полагаем, что бумаги «Элемент Лизинга» должны торговаться ниже кривой доходности ЛК «Медведь». В то же время, если сравнивать компании Глобус-Лизинг и компанию «Элемент Лизинг», то тут Глобус–Лизинг лидирует по масштабам бизнеса, имея превосходство по объему выручки и величине активов, а также он характеризуется наибольшей ликвидностью. С точки зрения рисков операционной деятельности, на наш взгляд, компания «Элемент Лизинг» выглядит предпочтительней. В результате, на основе анализа финансовой отчетности мы пришли к мнению, что кредитные риски Глобус–Лизинга и компании «Элемент Лизинг» в целом сопоставимы. Но стоит учитывать, что Глобус–Лизинг превосходит компанию «Элемент Лизинг» по долговой нагрузке, потому мы считаем, что бумаги «Элемент Лизинга» должны торговаться немного ниже кривой доходности Глобус–Лизинга и «справедливый спрэд» между 5ым выпуском Глобус–Лизинга (дюрация – 1.12 года) и дебютным облигационным займом компании «Элемент Лизинг» оцениваем в 20-30 б.п., что соответствует справедливой доходности займа порядка 12.2-12.4% годовых. (подробнее см. наш обзор от 22.01.07 года – Облигации ООО «Элемент Лизинг»: Ставка на розницу!)