Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[22.02.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия
Долговые рынки

Нет просвета после распродаж

Внутренний рынок

Котировки рублевых облигаций вчера продолжили свободное падение. Газпром-А4 потерял порядка 30 б. п. Хорошему прессингу со стороны продавцов накануне размещения очередного выпуска подверглись котировки обращающихся облигаций Россельхозбанка: доходность РСХБ-03 выросла до 9.15 %, доходность РСХБ-4 – составила 8.54 %. Во втором эшелоне стали заметны продажи в облигациях Метзавода Серова (-103 б. п.), доходность выросла до 13.1 %, а также розничных сетей: облигации Виктория-01 (12.61 %)  потеряли 81 б. п., Магнит-02 (9.61 %) потеряли 57 б. п. В третьем эшелоне по-прежнему высокий интерес в выпусках ТД «Копейка». Инвесторы поверили в поддержку со стороны сильного акционера (УРАЛСИБ).

Денежный рынок

Ситуация на денежном рынке вчера временно стабилизировалась. Ставки overnight составили порядка 3.5-4.0 %. Объем операций РЕПО с ЦБ застыл на уровне 40 млрд руб. Стоит отметить резко выросший вчера объем РЕПО с корпоративными и субфедеральными бумагами на ММВБ. Совокупный объем сделок выстрелил с привычной отметки в 30-40 млрд руб. до 52.7 млрд руб. Чуть более высокий уровень наблюдался только в первых числах августа и ноября 2007 г. Не исключено, что такой рост частично связан с сегодняшним размещением РСХБ-06. Впрочем, повышение данного показателя больше говорит о нарастающих проблемах с ликвидностью.

РСХБ-06: скроен по последней моде

Сегодня Россельхозбанк начнет размещение очередного выпуска объемом 5 млрд руб. Срок обращения – 10 лет, оферта (естественно) через год. Ориентир по доходности организаторов (ВТБ) составляет 8.4-8.6 % годовых. Как мы уже упоминали раньше, синдикат выпуска довольно внушительный, что позволяет говорить о его рыночном характере. Глобальный кризис ликвидности вносит изменения не только в динамику ставок, но и в культуру размещения выпусков на первичном рынке.

Отметим два интересных момента, которые стали использовать организаторы для маркетинга выпуска:
1) Статус ключевых соорганизаторов повышен до «стратегических партнеров».
2) В качестве фактора, повышающего привлекательность выпуска, используется факт включения обращающихся бумаг эмитента в ломбардный список ЦБ. Не важно, что решение включать или не включать ту или иную бумагу принимает сам ЦБ.

Внешний фактор

Никаких позитивных новостей извне вчера не поступало. Индекс деловой активности США Fhilly Fed упал до уровня -24? в феврале вслед за неутешительными данными в январе (- 20.9). Такое снижение индекса спровоцировало рост дискуссий относительно усиливающейся рецессии в США. Доходность UST-10 снизилась на 12 б. п. и составила 3.78 %. Спрэд индекса EMBI+ Россия расширился на 10 б. п. и составил 184 б. п.

Новости эмитентов

РуссНефть: конец истории еще близко

Вчера глава федеральной антимонопольной службы РФ Игорь Артемьев пролил свет на некоторые детали процесса по РуссНефти, которые не раскрывались с середины ноября. Отметим, что ФАС до конца ноября должна была определиться с решением в отношении заявок на покупку РуссНефти структурами Базэл и Glencore, однако принятие решения было отложено. Артемьев вчера сказал журналистам, что вердикт будет вынесен только после завершения всех судебных процессов в отношении РуссНефти. Конкретные сроки он назвать отказался, аргументировав тем, что не может прогнозировать развитие конкретных дел. Сейчас в Московском арбитражном суде в производстве находятся несколько исков в отношении РуссНефти. Федеральная налоговая служба настаивает на признании незаконными сделок по акциям РуссНефти. Летом прошлого года Московский суд также принял решение о взыскании с РуссНефти 20 млрд руб. в качестве налогового штрафа.

В нашем понимании инвесторы получили еще одну неутешительную новость, касающуюся РуссНефти. Облигации компании с погашением в декабре просели на 3.3 %, а доходность к оферте выросла до 28.8 %. Мы считаем, что в сложившихся условиях есть только один позитивный сигнал для инвесторов – смена руководства. Ранее было объявлено о переходе в РуссНефть представителей Базэла. Тем не менее, мы по-прежнему видим сильную неопределенность относительно дальнейшего развития процесса РуссНефти. Чем больше времени займут судебные разбирательства, тем больше времени потребует процесс смены собственников, тем больше риска мы видим в случае с РуссНефтью.

Судя по сообщениям СМИ, Дерипаска уже инвестировал в РуссНефть около $ 3 млн (по крайней мере, в такую сумму оценивалась сделка с Гуцериевым), однако его структуры до сих пор не получили юридических прав собственности на бизнес. Возникает вопрос: почему мы должны полагать, что структуры Базэла будут исполнять долговые обязательства компании, право собственности на которую они еще не получили?

Стратегия
Наилучшая защитная стратегия – участие в первичных размещениях

Не считая загадочного выпуска Газкон объемом 30 млрд руб., ФСФР вчера зарегистрировала проспекты эмиссий сразу 6 выпусков общим объемом 14.630 млрд руб. Среди зарегистрированных бумаг находится выпуск Системы объемом 6 млрд руб. Напомним, что ранее компания неоднократно заявляла о планах разместить рублевые облигации. Повысившаяся активность по регистрации выпусков облигаций указывает на то, что, несмотря на довольно сложную обстановку на долговом рынке, эмитенты все же планируют выйти с рублевыми выпусками облигаций, возможно, уже в ближайшее время.

По сравнению с двумя предыдущими месяцами в феврале первичный рынок рублевого долга начал восстанавливаться. И хотя не все выпуски носили рыночный характер, оживление на рынке напомнило эмитентам об их давно забытых планах относительно публичного долга. В возросших объемах предложения на первичном рынке эмитенты углядели «окно».

Мы считаем, что участие в первичных аукционах выпусков второго эшелона является наилучшей защитной стратегией. В противовес медленно растущим доходностям вторичного рынка необходимость размещения бумаги толкает эмитентов на предоставление высокой премии. Именно на основании этой премии впоследствии будут переоценены другие выпуски данного эмитента, а зачастую и целого сегмента, поэтому держать позицию в этих «других выпусках данного эмитента» может быть крайне опасно.

Другую опасность таят в себе оферты, которые де-факто также являются аналогами размещений, поскольку практически аналогичен процесс обновления справедливой ставки купона для эмитента.

Хорошими примерами подобных неприятностей представляются случаи с ТГК, ВБД и ТМК. Судя по навесу, который мы имеем на текущий момент (совокупный pipeline рублевых облигаций составляет около 1.5 трлн руб., из них 624 млрд руб. приходится на уже зарегистрированные выпуски), мы ожидаем, что подобных ситуаций будет немало. Следовательно, инвесторам следует держаться подальше от выпусков эмитентов, которым предстоит пройти оферту или разместить очередной выпуск. Причем, непосредственно выпуск серии, по которому предстоит оферта, несет в себе наименьший риск. Следует оговориться, что данное заключение справедливо лишь в случае если речь идет о первом-втором эшелонах.

Таким образом, в общем случае оптимальной стратегией является участие в офертах и первичных размещениях качественных эмитентов при условии предоставления премии в 100- 150 б. п. к уровням вторичного рынка. При этом в каждом конкретном случае размер требуемой премии может варьироваться в зависимости от дюрации, качества эмитента и прочих параметров.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: