Аптеки 36.6: угроза роста долга сохраняется

В конце прошлой недели финансовый директор Аптечной сети 36.6 г-жа Сборец озвучила планы по открытию и приобретению аптек в 2007 году. Он на 56% превышает фактическое расширение сети в 2006 году. По нашему мнению, для реализации этого плана Аптекам неизбежно придется в 2007 г. расстаться с контрольным пакетом акций Верофарма. Таким образом, компания потеряет актив, который генерировал основную часть денежных потоков в 2006 году. Долговая нагрузка Аптек, по нашим оценкам, в 2007 году так и останется более чем агрессивной. По нашему мнению, текущие уровни доходности облигаций Аптек в недостаточной мере покрывают риски для кредиторов, связанные с экстенсивным путем развития компании за счет постоянного увеличения долга. Мы рекомендуем зафиксировать прибыль в облигациях Аптек с ориентиром 100.20-100.40%

По состоянию на конец 2006 г. розничная сеть компании состояла из 838 аптек (445 аптек на конец 2005 года). По плану компании, озвученному г-жой Сборец, к концу 2007 года сеть должна увеличиться до 1450 аптек. Таким образом, увеличение сети за 2007 г. должно составить 612 аптек (392 аптеки за 2006 год). Очевидно, что такие планы потребуют масштабных инвестиций.

По нашим оценкам, открытие/приобретение одной аптеки на арендованных площадях обходится компании в $400-500 тыс (данные за 9М2006 г. без учета закупки товаров для новых аптек). Таким образом, только план по расширению сети на 2007 г. потребует инвестиций в размере $250-300 млн. Кроме этого, компания планирует создать собственную складскую систему для оптимизации товарных потоков, что, по ее оценкам, потребует дополнительно около $20 млн. Таким образом, суммарный объем инвестиционных потребностей компании в 2007 году, по нашему мнению, приблизится к $300 млн. За счет операционных денежных потоков компании такие инвестиции не могут быть профинансированы: по итогам 9М2006 аптечная сеть сохранила отрицательную рентабельность на уровне EBITDA. Поэтому мы ожидаем, что компания в 2007 году все же расстанется с контрольным пакетом акций Верофарма. Эта сделка может принести ей от  150 до $200 млн, однако она приведет к существенному снижению консолидированной рентабельности.

По нашему мнению, долг Аптек по сравнению с данными на 30.09.2006 к концу прошлого года также мог заметно увеличиться: за 4 квартал компания увеличила свою сеть на 88 аптек, что могло стоить ей около $40 млн. Таким образом, мы предполагаем, что к концу 2006 г. долг Аптек составил около $230 млн., а к концу 2007 года он может увеличиться до $350 млн в случае выполнения заявленных планов.

Текущий уровень долговой нагрузки Аптек мы считаем более чем агрессивным: по результатам 9М2006 величины EBITDA (полностью генерируется Верофармом) едва хватило на покрытие процентных расходов. Помимо расширения сети, компании пришлось фондировать рост оборотного капитала за счет долга. Мы считаем, что такая ситуация создает весьма высокие риски для кредиторов компании.

Мы не рассчитываем, что в 2007 г. аптечная сеть компании выйдет на высокий уровень рентабельности: запланированное увеличение размера сети на 73% создаст большой навес «незрелых» аптек, которые будут выходить на рентабельную деятельность только в последующие годы. Таким образом, даже если EBITDA розничной сети окажется положительной, ее долговая нагрузка будет измеряться двухзначными показателями. Очевидно, что целью акционеров Аптек является завоевание максимальной доли рынка, и они вполне успешно ее достигают. Однако эта цель, по нашему мнению, в значительной мере противоречит интересам необеспеченных кредиторов, особенно – держателей облигаций. Риск-профиль облигаций Аптек представляется нам более, чем агрессивным. По сути, держатели облигаций компании участвуют в финансировании инвестиционного проекта, сроки окупаемости которого неизвестны. На наш взгляд, такая ситуация требует более высокой премии за риск компании, чем текущая доходность облигаций Аптек. В настоящий момент бумаги Аптек торгуются с доходностью к оферте на уровне 10.38% и спрэдом к ОФЗ в 460 б.п. При схожих параметрах дюрации и доходности облигации Патэрсона представляются нам существенно более привлекательными с точки зрения кредитного качества. Среди розничных компаний, бумаги которых предлагают доходность выше 10%, риски Алпи, Топ-Книги и Виктории также представляются нам более адекватными, чем риск Аптек по такой доходности.

Еще один аргумент в пользу продуктовых розничных сетей: высокая M&A активность на этом рынке позволяет ожидать, что сеть, потерпевшая неудачу в бизнесе и испытывающая трудности, будет куплена более сильным игроком.

Мы рекомендуем фиксировать прибыль в облигациях Аптек: несмотря на оферту по 101.50% через 1.5 года, цена в 101.00% представляется нам завышенной. Наш ориентир по цене – 100.20-100.40% от номинала.

Размещение РСХБ: без короткого спекулятивного потенциала

Сегодня состоится размещение третьего выпуска облигаций Россельхозбанка (10 млрд руб., оферта через 3 года). В настоящий момент банк на 100% принадлежит РФФИ, имеет рейтинги от Moody’s и Fitch на страновом уровне (Baa2 и BBB+ соответственно). Риск Россельхозбанка рассматривается рынком как квазисуверенный и основывается, в первую очередь, на факторе господдержки, связанной с реализацией аграрного нацпроекта. Наш ориентир по доходности РСХБ-3: 7.50-7.70% YTP.

Государственный статус РСХБ, высокие кредитные рейтинги и широкие возможности использования бумаг банка для операций рефинансирования, определяют их узкие спрэды. Спрэд обращающегося выпуска РСХБ-2 составляет около 135 б.п. к ОФЗ. Это чуть шире, чем выпуски схожего по профилю эмитента – АИЖК.

Очевидно, что в силу невысокой абсолютной доходности, основной инвестиционный спрос на бумаги РСХБ будут предъявлять иностранные инвесторы, для которых факт наличия рейтингов и господдержки играет определяющую роль. Состав синдиката позволяет предположить, что выпуск РСХБ-3 будет размещен с минимальной премией и его спекулятивная привлекательность будет весьма ограниченной.
 
По нашему мнению, еще одним фактором, который сделает сегодняшнее размещение непривлекательным для российских спекулянтов, является наблюдаемое снижение ликвидности, характерное для конца месяца. Мы ожидаем, что следующая неделя будет достаточно тяжелой для рынка, т.к. налоговые платежи совпадут по времени с блокировкой значительных рублевых ресурсов на накопительных счетах Сбербанка.

Мы рекомендуем участвовать в сегодняшнем размещении только тем участникам, которые готовы держать позицию в бумагах РСХБ в течение нескольких месяцев. На горизонте ближайших недель спекулятивный потенциал этой бумаги, по нашему мнению, очень невелик. Поэтому стратегия «купить на аукционе и сразу же продать на форварде с прибылью» здесь вряд ли будет актуальной.