Рынок еврооблигаций

Динамика базовых активов Инфляционный циклон в очередной раз принес "похолодание" на рынок казначейских бумаг. Индекс потребительских цен в январе вырос на 0.2% (прогноз 0.1%), а его базовая составляющая - на 0.3% (ожидания 0.2%). В результате в годовом выражении core CPI повысился с 2.6% до 2.7%, максимальный за последние три месяца уровень. Кроме того, опубликованная стенограмма заседания ФРС и выступления ряда глав региональных ФРБ продемонстрировали, что чиновники больше озадачены инфляционной проблемой и готовы проводить мониторинг ситуации на длительном промежутке времени, при этом в случае острой необходимости ФРС может вновь повысить ставки. По итогам дня доходность 2-летних бумаг выросла на 3 б.п. до 4.84%, 10-летних - на 2 б.п. до 4.69%.

Вышедшие данные и риторика ФРС подтверждают наше мнение о том, что макроэкономическая ситуация пока не позволяет говорить о понижении ставки, в которой сейчас, судя по срочному рынку, инвесторы не сомневаются. В этой связи текущие уровни доходностей UST выглядят чересчур оптимистично, и мы не исключаем их возвращения в диапазон 4.8-5%.

Развивающиеся рынки Несмотря на повышение ставки Банком Японии и возросшие инфляционные опасения, развивающиеся рынки торговались стабильно, что вызвало сужение спрэдов. Бразилия-40 выросла на 10 б.п. до исторического максимума 133.875% (5.87%), а спрэд сократился на 3 б.п. Спрэды Венесуэлы и Мексики сократились на 3 б.п. и 1 б.п.

Российский сегмент Российские еврооблигации незначительно снизились во второй половине вслед за базовыми активами. Россия-30 закрылась на уровне 113.05-113.142% (YTM 5.68%), при этом спрэд к 10-летним Treasuries остался на уровне 99 б.п. В корпоративных бумагах снижение котировок отмечалось в наиболее ликвидных длинных выпусках: Газпром-34 потерял 14 б.п., Северсталь-14 – 10 б.п., Евраз-15 – 11 б.п., Алроса-14 – 10 б.п. На первичном рынке Траснефть понизила ориентир по доходности на 5 б.п. до midswaps+55 б.п. В целом, с учетом роста доходностей долларовых ставок предполагаемая доходность по-прежнему составляет около 5.7%. Несмотря на то, что компания размещается с дисконтом к кривой Газпрома порядка 25 б.п. и премией к суверенной кривой всего 20 б.п., мы предполагаем хороший спрос на риск Траснефти в силу дебютного характера выпуска.

Российский долговой рынок

Подводя итоги, можно отметить, что вчерашний «день аукционов» в целом прошел успешно. Высокий интерес инвесторов, подогреваемый достаточно «дешевыми деньгами», поддержал ажиотаж на всех аукционах и позволил эмитентам разместиться либо без премии ко вторичному рынку (СУ-155, Копейка), либо ее уровень был минимальным. Мы полагаем, что более осторожное отношение инвесторов к бумагам Газпрома объясняется их достаточно длинной дюрацией. Что касается аукциона по ОФЗ, то впервые в этом году Минфин предоставил инвесторам хотя и незначительную, но все же премию, обеспечив, таким образом, размещение всего заявленного объема бумаг.

Несмотря на то, что эпицентром событий вчера была первичка, волна неудовлетворенного спроса перенеслась на вторичный рынок. Так, результаты размещения СУ-155 (YTP 10.57% годовых) подтолкнули вверх котировки облигаций Миракс-2, что позволило им закрыться на 40 б.п. выше вторника. Пожалуй, это было самой яркой реакцией. Бумаги Копейки и Газпрома без каких-либо существенных колебаний цен «пережили» появление новых выпусков.

Сегодня, эстафету аукционов недели закрывает Россельхозбанк с третьим выпуском на 10 млрд. руб. Как показало вчерашнее размещение Газпрома инвесторы довольно осторожно относятся к голубым фишкам длинной дюрации, как наиболее чувствительным к негативным сигналам с рынка базовых активов, который на волне вчерашних статданных пока не вселяет оптимизма. Несмотря на то, что срок обращения нового выпуска Россельхозбанка составляет 10 лет, наличие трехлетней оферты вполне может обеспечить дополнительный интерес со стороны инвесторов. Текущий спрэд бумаг Россельхозбанка на уровне 130 б.п., на наш взгляд, выглядит вполне справедливым. Принимая во внимание, что наличие оферты вполне может обеспечить выпуску дополнительную привлекательность, обеспечивающую заниженные требования к премии за первичное размещение, мы ожидаем, что по итогам сегодняшнего аукциона доходность нового выпуска к трехлетней оферте будет находиться в диапазоне близкой к текущему уровню (YTM 7.55% годовых), то есть попадет в диапазон от 7.5% до 7.6% годовых.

Кредитный комментарий

Вчера Группа компаний «Синергия» объявила предварительные итоги 2006 года и планы на текущий год.

Основным направлением деятельности Синергии является производство алкоголя на семи ликероводочных заводах, а также розничная торговля алкогольной продукции, осуществляющаяся в более чем 50 магазинов Группы на Дальнем Востоке. Непрофильным направлением бизнеса Синергии является производство мясных и молочных продуктов.

В 2006 году Синергия продемонстрировала впечатляющие темпы роста: производство крепкого алкоголя на предприятиях Группы выросло по сравнению с 2005 годом на 56% до 5 млн. дал. Такая динамика была обеспечена запуском двух федеральных марок: «Русский лед» и «Государев заказ» в сегментах нижний премиальный и средний соответственно, а также приобретением двух ликероводочных заводов в Нижнем Новгороде и Мариинске (Кемеровская область).

Развитие алкогольного сегмента явилась основным фактором роста выручки: в соответствии с отчетностью ГК «Синергии» по РСБУ, суммарная выручка за 2006 год всех предприятий Группы составила 311.8 млн. долл. против 152 млн. долл. за 2005 год (по МСФО). Учитывая внутрикорпоративные обороты между сегментами «производство алкоголя» и «розничная торговля», а также небольшую долю розничной торговли в труктуре оборотов (на уровне 15%), мы оцениваем консолидированную выручку по РСБУ за 2006 год на уровне 265 млн. долл., EBITDA - 34 млн. долл. По итогам прошлого года EBITDA margin составила 12.8% (против 11.9% за 2005 год).

По данным менеджмента Синергии, в настоящее время объем финансовых обязательств составляет порядка 100 млн. долл., при этом генерируемые холдингом денежные потоки достаточны на покрытия долга: debt/EBITDA составляет порядка 3.0.

В текущем году холдинг намерен продолжить стратегию роста и планирует увеличить объем производства крепкого алкоголя на 50% до 7.5 млн. дал., суммарный оборот – на 57% до 490 млн. долл. На фоне уменьшения потребления алкоголя в России (в результате снижения численности населения), холдинг планирует обеспечивать темпы роста за счет дальнейшего приобретения региональных ликероводочных заводов. Сделки M&A, общий объем которых оценивается на уровне 50-80 млн. долл., будут финансироваться за счет второго облигационного займа или выпуска CLN. В результате размещения долговых обязательств, общий объем долга увеличится, по нашим оценкам, до 150-180 млн. долл. Вместе с тем, в случае реализации стратегических планов компании, и, в результате, роста выручки более чем на 50% и сохранения рентабельности на уровне 2006 года, долговая нагрузка Синергии существенно не увеличится.

Осенью 2007 года Синергия запланировала IPO (20%-25% акций), что совместно с полным проявлением эффекта от запуска в конце 2006 года новой премиальной марки «Белуга», может положительно отразиться на кредитном качестве холдинга.

В настоящее время облигации Синергии торгуются на уровне 12.8% годовых к оферте 31.10.2007 года, что соответствует спрэду к ОФЗ на уровне 740 б.п. Данный уровень является, по нашему мнению, справедливым, учитывая отсутствие у компании промежуточной консолидированной отчетности, а также довольно высокие отраслевые риски. При этом, в мае 2007 года ожидается аудированная отчетность холдинга по МСФО (аудитор – Бейкер Тилли Русаудит), а в дальнейшем Синергия планирует публиковать полугодовую отчетность. Повышение прозрачности потенциально может способствовать сужению спрэдов Синергии к ОФЗ в среднесрочной перспективе, особенно если холдинг будет придерживаться намеченных планов по росту оборотов.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п.

• УМПО-2 – интересен для покупки на форварде, справедливую доходность на вторичном рынке оцениваем на уровне 8.5% годовых.

• Юнимилк - завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 30 б.п

• Волгателеком-4 – бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3. Ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п. в среднесрочной перспективе (после включения выпуска в котировальные листы).

• Дикси - Мы сохраняем наш оптимистичный взгляд по облигациям Дикси и рекомендуем бумаги к спекулятивной покупке. Справедливую доходность оцениваем на уровне 11% и, по-прежнему считаем, что текущая доходность бумаг завышена.

• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).

• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.

• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.

• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». В отличие от большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.

• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».

Валютные облигации

• Вымпелком-16: выпуск отстал от остальной кривой эмитента (порядка 40-50 б.п.) После объявления финансовых результатов короткие бумаги эмитента росли опережающим темпом. В случае роста процентных ставок можно хеджировать покупку продажей Вымпелкома-11

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.

• Межпромбанк-10 и Союз-10: потенциал снижения доходности 20-30 б.п. Мы полагаем, что выпуски банков с рейтингами В1/В должны торговаться в одном диапазоне 9-9.1% (Славинвест, Банк СпБ), при этом некоторая разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае Межпромбанка и поддержкой сильного акционера «Базовый Элемент» в случае Союза..

• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.