НОВОСТИ ВКРАТЦЕ

Агентство Fitch подтвердило кредитный рейтинг Группы ЛСР на уровне «В-» с прогнозом «негативный», исключив его из списка Rating Watch. Среди факторов, усиливающих кредитный профиль ЛСР, Fitch отмечает стратегическую значимость компании для государства как крупного поставщика стройматериалов в Санкт-Петербурге и области, и значительную поддержку со стороны госбанков, на долю которых в настоящий момент приходится около 75% совокупного долга компании, составляющего порядка 1 млрд долл. Во II полугодии 2009 г. ЛСР удалось привлечь (преимущественно в госбанках) финансирование в размере около 400 млн. долл., что значительно улучшило структуру долгового портфеля компании. Fitch ожидает, что госбанки будут оказывать ЛСР поддержку и в дальнейшем. Среди основных рисков кредитного профиля ЛСР агентство выделяет прежде всего неопределенность в отношении будущих продаж компании, а также потенциальные трудности с привлечением новых кредитов. В декабре компания успешно погасила выпуск облигаций ЛСР-Инвест-1, и мы не думаем, что у ЛСР возникнут сложности с исполнением оферты по единственному оставшемуся в обращении выпуску ЛСР-2. Оферта запланирована на начало февраля, сейчас бумаги торгуются близко к номиналу.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, Газпром-13, Газпром-11, РЖД-10, а также АФК Система-3, Башнефть-3, Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвеста предлагают премию (25–50 б.п.) к кривой доходностей еврооблигаций Евраза с учетом текущих ставок NDF на руб./долл.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

Обама напугал рынки…

Усиление регулирования рынков… План по усилению регулирования финансовых организаций (банки и страховые компании), предложенный Бараком Обамой, подстегнул бегство в качество, в результате которого основные фондовые индексы просели на 1,5–2%. Обама предложил ограничить размер банков и запретить им инвестировать в хедж-фонды, а также в частные фонды, Цель – снизить принимаемый финансовыми организациями риск и предотвратить повторение кризиса.

… выглядит естественной мерой по устранению кризиса. Мы неоднократно писали о том, что влияние «невидимой руки рынка» будет со временем уменьшено путем ужесточения регулятивного контроля. Одной из главных причин нынешнего финансового кризиса является неконтролируемый рост рынка производных финансовых инструментов, поэтому вполне естественно, что теперь ФРС будет стремиться усилить регулирование. Однако, учитывая все еще неустойчивое состояние кредитного рынка, высокий уровень безработицы, отсутствие рынка секьюритизации (в частности, ипотечных кредитов), мы не думаем, что ФРС существенно повысит степень регулирования рынков, прежде чем обозначатся признаки устойчивого восстановления экономики. На наш взгляд, ФРС стремится регулятивным образом перераспределить капитал с рынка высоко спекулятивных инструментов (прежде всего акций) на кредитный рынок. В этом случае спрос на рынке UST останется достаточным для удовлетворения потребностей ФРС в финансирования дефицита без значительного роста доходностей.

Остальные новости были второстепенными. Опубликованные вчера данные по экономике США имели второстепенное значение для рынков. Число пособий по безработице превысило ожидания инвесторов. Индекс опережающих индикаторов, напротив, вырос в декабре на 1,1%, в то время как рост ожидался в пределах 0,4–0,9%.

…и вызвал ралли на рынке UST

Заявление Обамы напомнило о недавних мерах ЦБ Китая по ужесточению денежно-кредитной политики, что существенно ограничило покупательскую активность институциональных инвесторов на рынке рисковых активов. Вновь прозвучало мнение о приближении второго витка рецессии, который может оказаться не менее глубоким, чем первый. В итоге рынок UST вновь стал спасительным убежищем от «медвежьих» настроений, охвативших рынки акций. Доходность вдоль кривой UST снизилась в пределах 7–10 б.п., в частности, доходность облигаций 10Y UST достигла месячного минимума на уровне YTM3,53%, а спред к двухлетним нотам сократился до 275 б.п. Объем первичного предложения, объявленный на следующую неделю, составил рекордные 118 млрд долл., из которых 32 млрд долл. приходится на семилетние бумаги, 42 млрд долл. – на пятилетние, а остальной объем – на двухлетние облигации.

Продажи российских бондов продолжились

На рынках развивающихся стран вчера доминировали продавцы, суверенные облигации большинства стран потеряли в цене порядка 25–50 б.п., в частности, долги Бразилии подешевели на 40 б.п., также просели долги Турции. Хуже рынка выглядели еврооблигации Венесуэлы и Филиппин. Суверенные еврооблигации Russia’30 избежали существенного снижения цен только благодаря разнице во времени с американским рынком. Суверенный спред расширился до 177 б.п. Учитывая падение цен на нефть ниже 75 долл./барр., сегодня снижение котировокроссийских евробондов, скорее всего, продолжится.

Внутренний рынок

Рубль подешевел на «форвардах»

Торговая активность на валютном рынке осталась повышенной, стоимость бивалютной корзины ЦБ снизилась на 12 копеек до 35,16 руб. Доллар стабилизировался на отметке 29,7 руб./долл., а евро подешевел еще на 15 копеек и стал стоить 41,85 руб. Объем сделок купли-продажи валюты составил 4,8 млрд долл., лишь на 300 млн долл., превысив показатель предыдущего дня. Ослабление рубля наблюдалось также на рынке форвардных контрактов на руб./долл., вмененные ставки по которым выросли на 15–20 б.п. В частности, ставка годового контракта составила 5,7%. На наш взгляд, рост ставок NDF отражает скорее конъюнктуру на рынке сырья, которая несколько ухудшилась, когда началось ужесточение денежно-кредитной политики ЦБ Китая. Таким образом, сохранение нисходящего тренда цен на нефть приведет к дальнейшему повышению ставок валютных NDF и снижению покупательской активности нерезидентов на рублевых облигациях.

Выпуск ОБР унес с рынка 144 млрд руб.

На вчерашнем аукционе по размещению выпуска ОБР номиналом 150 млрд руб. с погашением 15 июня 2010 г. спрос лишь незначительно превысил предложение и составил около 159 млрд руб. Установив ставку отсечения на уровне 5,48%, ЦБ реализовал бумаги на сумму 146,7 млрд руб. По-видимому, ЦБ считает ставку, определенную на аукционе, приемлемой стоимостью рублевой ликвидности с точки зрения инфляционных рисков. Из этого можно сделать вывод о том, что ставки ЦБ едва ли опустятся намного ниже 5,5% годовых.

Цены облигаций немного откатились назад

Несмотря на стабильные ставки денежного рынка, вчера цены на рынке рублевых облигаций откатились назад на 25–50 б.п., что, возможно, является следствием динамики валютного рынка. В первом эшелоне динамику хуже рынка показали выпуски РЖД-10 (-50 б.п.), Газпромнефть-3 (-40 б.п.), МГор-58 (-50 б.п.) и МГор-56 (-40 б.п.). Во втором эшелоне бумаги Сибметинвеста стали одними из немногих облигаций, которые продолжили ценовой рост, прибавив в цене около 40 б.п. Высокая активность отмечена в бумагах ТГК1-2 (YTW9,4%), а также МТС-5 (YTW9,2%), которые подешевели на 35 б.п.

Корпоративные события

ОАК (NR)

Благоприятный прогноз на 2010 г., облигации остаются привлекательными

Ожидаемое улучшение долговой ситуации в 2010 г. Сегодняшний «Коммерсант» сообщает о некоторых итогах деятельности Объединенной авиастроительной корпорации (ОАК) в 2009 г. Корпорация не выполнила план по продажам гражданских самолетов, поставив лишь 14 лайнеров вместо 22. В то же время она смогла в 2,2 раза увеличить военные поставки – правда, это стало возможным главным образом за счет заказа Минобороны РФ на самолеты МиГ-29, от которых ранее отказался Алжир. «Коммерсант» также приводит предварительное значение выручки ОАК по РСБУ за 2009 г. – 118,2 млрд руб. без учета внутрикорпоративных оборотов в размере 29,2 млрд руб. На 2010 г. корпорация прогнозирует рост выручки на 60% до 190 млрд руб. Напомним, в конце декабря президент ОАК Алексей Федоров объявил, что на конец 2009 г. общий долг компании составит 175 млрд руб., а в 2010 г. должен быть снижен до 150 млрд руб. сократить долг корпорация, как мы полагаем, намерена главным образом за счет поступлений государственных средств от допэмиссии.

Евробонд OAK’10 сохраняет привлекательность. Несмотря на то что долговая ситуация ОАК на первый взгляд довольно сложная, мы считаем, что евробонд эмитента OAK’10 (объем 200 млн долл.) с 10-процентным полугодовым купоном, котирующийся сейчас на уровне 99,5% от номинала (~YtP11% @ 8 июля 2010 г.), остается одной из наиболее привлекательных возможностей в «коротком» сегменте российского рынка еврооблигаций. Вероятность своевременного погашения выпуска, по нашему мнению, высокая, учитывая своевременные выплаты корпорацией всех купонных платежей по займу, а также ее квазисуверенный статус. Российское правительство с повышенным вниманием следит за деятельностью ОАК и систематически оказывает ей поддержку. Так, в декабре премьер-министр России Владимир Путин заявил, что ВЭБ внесет 21 млрд руб. в капитал ОАК для финансового оздоровления компании и осуществления расчетов с кредиторами и поставщиками. Как мы понимаем, данный взнос является частью допэмиссии общим объемом 43 млрд руб., проводимой государством в рамках консолидации авиастроительных активов корпорации (остальную часть должно внести Росимущество).

ДИКСИ (NR)

Ожидаемо слабее конкурентов Опубликованы операционные результаты за 2009 г.

Выручка выросла на 12% в рублевом выражении. Вчера ритейлер «Дикси» опубликовал операционные результаты за 2009 г., которые, как и ожидалось, оказались хуже, чем у конкурентов, и отразили проблемы с логистикой – компания испытывала их в начале года. Выручка ритейлера возросла в рублевом выражении на 12,2% до 54,2 млрд руб. В долларовом выражении падение продаж составило 12,1%. В отчетном периоде сеть увеличилась на 44 магазина (в том числе было закрыто 13 магазинов «ДИКСИ» и 12 магазинов «ВИМАРТ» по причине их неэффективности), а рост торговой площади составил 8%. Кроме того, в III квартале 2009 г. сеть завершила перевод операций на новую информационную платформу, что создает предпосылки для повышения операционной эффективности в будущем.

Борьба за покупателей начинает приносить плоды, но конкуренты преуспели больше. Падение сопоставимых продаж (LFL sales) Дикси составило 1,98% при снижении потока покупателей на 2,23% и росте среднего чека на 0,25%. Однако в IV квартале компании удалось сдержать падение потока покупателей (+0,81%) за счет проведения различных маркетинговых акций (в том числе снижения цен на товары), результатом которых, вполне предсказуемо, стало уменьшение среднего чека на 6,3%. Компания намерена придерживаться подобной политики и в 2010 г., а значит, если ей не удастся существенно снизить операционные расходы (шаги для этого предпринимаются, среди них упомянутое выше внедрение новой операционной системы и решение проблем с логистикой), падение рентабельности (5,36% по итогам девяти месяцев 2009 г.) продолжится. Показанные Дикси результаты оказались заметно хуже, чем у Магнита и Х5 Retail Group, увеличивших рублевую выручку на 28% и 25% соответственно, а сопоставимые продажи на 4% и 10% соответственно.

Облигации Дикси-1 выглядят наиболее привлекательно в секторе ритейла. Облигации Дикси-1 (YTM16,8% к погашению 17 марта 2011 г.) котируются с наибольшей доходностью среди реально торгующихся выпусков ритейлеров. Как и бумаги Магнит-2 (YTM11,1% к погашению 23 марта 2012 г.), они не включены в список РЕПО ЦБ. Магнит, несомненно, превосходит Дикси по кредитному качеству. Однако с учетом разницы в дюрации мы считаем спред между бумагами в размере более чем 550 б.п. неоправданно широким и рекомендуем инвесторам обратить внимание на выпуск Дикси-1 как недооцененный в секторе ритейла.