Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[22.01.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Денежный рынок

Спрос на рубли остается высоким

Напряжение на денежном рынке сегодня снизилось, но спрос на рубли остается высоким. Ставки overnight на МБК сегодня резко снизились до 3.1 - 4.5% годовых. Остатки на корсчетах и депозитах ЦБ составляют 542.3 млрд. руб. (-1.4 млрд. по сравнению со вчерашним днем).

Тем не менее, спрос на рубли остается высоким. Отрицательное сальдо операций банков с ЦБ составляет 931.3 млрд., а ЦБ готов предоставить банкам 600 млрд. руб. на аукционе прямого РЕПО (вчера банки более 610 млрд. руб.) и, также как и в предыдущие два дня, не выставляет лимиты по операциям валютный своп и проводит сделки на рыночных условиях.

Графики, представленные ниже, отражают динамику рублевых ставок по форвардным валютным контрактам NDF (USD/ RUB) и цену самих контрактов. График слева отражает силу ожиданий по девальвации рубля. Серым фоном показан спрэд между спотовой ценой рубль/доллар и 3-х месячным контрактом NDF. По мере девальвации рубля этот спрэд значительно
возрастает.

Два лагеря инвесторов

Приостановка ослабления курса рубля не вызвала никакого оживления на внутреннем рынке. Рынок по-прежнему разделен на два лагеря. Первый, предпочитает дождаться некой стабилизации на валютном рынке. Второй, не дожидаясь этой стабилизации играет на облигациях проблемных эмитентов, или облигациях с доходностью выше 200%.

Интерес консервативных инвесторов появился в бумагах электроэнергетики: ОГК-2 (YTM - 31.9%), Тюменьэнерго (YTP – 33.8%). Мы также заметили спрос на короткие облигации АФК Система с офертой в марте 2009 года, предлагающие доходность 19.2% годовых.

Выпуск ОФЗ 25064: комментарий к размещению

Заметным событием на долговом рынке вчера стало размещение выпуска ОФЗ. Честно говоря, мы не придавали этому событию большого значения накануне. На фоне кризиса ликвидности и ожиданий по девальвации рубля, вряд ли бы у Минфина получилось найти заметный спрос на рублевые бумаги. В этих условиях, для того, чтобы реанимировать рынок ОФЗ Минфину пришлось бы предложить немалую премию в доходности к текущему рынку. Т.к. желающих покупать рублевые госбумаги в настоящее время практически нет.

Тем не менее, спрос на рублевые облигации превысил предложение облигаций (на сумму 7.0 млрд. руб.) и составил почти 8.0 млрд. руб. Доходность по итогам размещения составила 12.7% годовых при дюрации бумаги 2.6 года. В интервью REUTERS замдиректора департамента госдолга Минфина Александр Щербаков заявил, что удовлетворен итогами размещения и не исключил, что Минфин может появиться на первичном рынке до конца января еще один раз (с доразмещением текущего выпуска).

Что касается доходности, сложившейся при размещении, то мы не считаем ее справедливой даже только в контексте рублевых доходностей. Если говорить о вчерашнем размещении, то более менее разумной нам представляется цифра в 14% годовых.

Глобальные рынки

IBM и Apple «вытянули» фондовый рынок акций в плюс

В Америке в среду на фондовом рынке царил оптимизм, причем он был вызван не надеждами в отношении нового президента, а более прозаичными причинами – сравнительно хорошей отчетностью ряда корпораций и банков.

Очевидно, что основным драйвером роста стала неожиданно сильная отчетность IBM, уже после закрытия основных торгов инвесторов порадовала и Apple. Это вдохнуло в рынок надежду, что сегмент «медиа и ИТ» мог пострадать в ходе рецессии не столь сильно, как казалось ранее. Акции финансовых иститутов также показали динамику «лучше рынка» благодаря отчетности Northern Corp и сообщении PNC Financial services о том, что ее убытки будут меньше запланированных.

Готовность глав Bank of America и JPM купить акций своих банков в количестве 200 тыс и 500 тыс соответственно привели с резкому росту котировок этих финансовых институтов. В итоге по закрытии торгов индекс Dow Jones Industrial вырос на 3.51%, S&P поднялся выше 840 пунктов (+4.35%), а NASDAQ – и того больше. На такой волне энтузиазма инвесторов произошел отток средств из US Treasuries, доходность которых (10-летние бонды) выросла на 10 б.п. и превысила 2.5%.

Пожурили Гейтнера, утвердили Клинтон

Положительный тренд на американском фондовом рынке вчера был сломлен, пожалуй, только один раз – когда Тимоти Гейтнер, бывший глава ФРБ Нью-Йорка, выступал перед конгрессом в рамках утверждения его кандидатуры на должность нового министра финансов. Гейтнеру устроили настоящий допрос с пристрастием. Потенциальному министру финансов пришлось даже извиняться за недоплату налогов в прошлом.

Гейтнер не сказал ничего откровенно нового, упомянув, что критерии выдачи госпомощи компаниям и банкам ужесточатся, план TARP будет скорректирован, а Барак Обама выступит с новой экономической программой в ближайшие недели. Одобрение кандидатуры Т. Гейтнера намечено на сегодня, а вчера конгресс США не без шероховатостей утвердил Хилари Клинтон на пост Госсекретаря США.

Сегодняшняя статистика в США может снова напомнить о кризисе

Выходящая сегодня в США статистика может вновь поменять настроения инвесторов и напомнить о том, что экономика США все же очень сильно больна. Сегодня министерство торговли публикует данные с рынка жилья (число новостроек и количество разрешений на строительство жилья за декабрь), а министерство торговли обнародует данные по новым пособиям по безработице и общем числе безработных.

Согласно консенсус-прогнозам Bloomberg, в декабре число новостроек снизится на 3.2% и число заявок на пособие по безработице вырастет до 540 тыс. Очевидно, что если прогнозы окажутся скромнее фактических данных на рынок акций и облигаций EM накатится новая волна пессимизма.

Китайский дракон только дремлет?

Вчера Национальное бюро статистики Китая обнародовало данные по росту ВВП за 4-ый квартал 2008 г. Национальная экономика выросла всего на 6.8% против 9% ранее. Таким образом, годовой рост ВВП за 2008 г. составил ровно 9.0%. Более важной оказалась динамика промышленного производства, которая дала понять, что китайский дракон еще полон сил: так после роста промпроизводства в ноябре 2008 г. на 5.4%, в декабре оно увеличилось на 7.0%, что оказалось значительно выше, чем в многочисленных прогнозах рынка.

Вялая активность в еврооблигациях

В сегменте российских еврооблигаций активность была, мягко скажем, небольшая. Если не брать в расчет суверенный выпуск Russia 30, который упал почти на 50 б.п. до 89% при сужении спреда к UST 10 до 714 б.п., небольшие обороты в коротких выпусках VimplelCom 09, RusStandard 10, Gazprom 10, а также в более длинных выпусках TNK-BP 12, TNK-BP 13, Severstal 13.

Корпоративные новости

Fitch: сложный год для российских девелоперов

Рейтинговое агентство Fitch вчера опубликовало достаточно прогнозируемый обзор в отношении российского строительного сектора в 2009 г. Агентство предполагает, что кредитоспособность компаний данного сектора в текущем году ухудшится; более долгосрочных прогнозов сделано не было.

Мы ознакомились с аргументами, приведенными в пресс-релизе. С ними довольно трудно спорить, в том числе из-за достаточно обтекаемых формулировок и общего характера причин. Fitch говорит о резком сокращении первичного предложения на рынке в силу того, что многие компании просто не смогут достроить даже те объекты, которые были начаты ими. Причины называются следующие: невозможность привлекать средства со-инвесторов в докризисных объемах, затрудненное банковское кредитование (которое не улучшится в 2009 г.) и невозможность привлекать долг путем размещения облигаций в 2009 г. Агентство считает, что рынок акционерного капитала для строительных компаний в текущем году будет также закрыт. Указанные факторы делают модель бизнеса «строить и продавать» в ближайший год крайне уязвимой, хотя еще осенью 2008 г. (см. наш ежедневный обзор от 1 ноября 2008 г.) Fitch говорило о хорошей защищенности бизнес-модели «строить и продавать» по сравнению с моделью «строить и держать» в условиях кризиса ликвидности.

Короткий долг и его большая валютная составляющая – дополнительные факторы риска для девелоперов, из чего мы делаем вывод, что фактор девальвации в моменте очень важен для Fitch.

В целом агентство говорит о большей защищенности компаний, имеющих преимущественный доступ к финансированию от госбанков или получающих поддержку от сильных материнских структур. Из четырех рейтингуемых Fitch компаний к первой группе относится только Группа ЛСР, а ко второй – Система-Галс.

Важнейшими факторами макроэкономического толка, негативно влияющими на кредитное качество строительных компаний, по мнению аналитиков агентства, являются замедление темпов ВВП, стагнация ипотеки и негативные настроения в целом.

Единственный более-менее конкретный прогноз Fitch – ожидание снижения цен на недвижимость от 20 % до 40 % в зависимости от региона.

После вчерашнего снижения рейтинга на одну ступень и отзыва рейтингов ПИКа все 4 строительные компании, покрываемые аналитиками Fitch (Группа ЛСР, Миракс, Система-Галс, Открытые инвестиции), имеют одинаковый кредитный рейтинг на уровне «В». На наш взгляд, учитывая тезисы агентства, нахождение в одной группе ЛСР, которая вошла в декабрьский список стратегически важных для государства компаний, и Миракс Групп, специализирующейся на строительстве элитного жилья, несколько удивительно. Мы бы поставили кредитоспособность Группы ЛСР намного выше, чем Миракса. Вместе с тем, мы пока не готовы называть облигации ЛСР-2 (доходность – выше 150 % по котировкам bid к оферте в феврале 2010 г.) однозначно интересными для покупки, когда валютный рынок еще далек от стабилизации.

Внутренний рынок: инструментарий

75 выпусков с доходностью больше 200% годовых

С сегодняшнего дня мы не будем выводить точную доходность бумаг, чье значение превышает 200 % годовых. По данным ММВБ по состоянию на закрытие 21.01.2009 г. мы насчитали 75 выпусков облигаций, чья доходность превышает 200 % годовых. Возможно, наши рассуждения покажутся профессионалам рынка банальными, но руководствуясь собственной практикой, мы вынуждены привести обоснование нашего решения:

Первая причина довольно проста. Приложение Microsoft Excel выводит знак ######, если число не умещается в ячейке. С ростом количества таких значений табличка с итогами торгов выглядит нечитабельной.

Вторая причина заключается в экономическом смысле эффективной доходности к погашению/оферте. Если раньше уровень доходности отражал кредитный риск компании, то с ростом количества технических/реальных дефолтов и вообще неопределенности в отношении исполнения платежей инвесторы предпочитают закладывать существенный дисконт в цену облигаций и уже практически не смотрят на доходность.

Мы также рекомендуем руководствоваться котировками цены в процентах от номинала, в случае когда доходность превышает разумные уровни.

Здесь нужно особо отметить, что высокие значения показателя доходности не всегда означают высокую вероятность дефолта компании.

Третья причина заключается в техническом снижении информативности показателя эффективной доходности при приближении даты погашения или оферты. Как правило, если бумага торгуется с дисконтом незадолго до погашения/оферты, значение доходности может достигать нескольких тысяч, а то и миллионов процентов годовых. Если до погашения/оферты остается одна выплата, мы используем простую доходность, рассчитываемую по формуле:

y = (N/P-1+C)*365/t*100%,

где
1) N – номинал выпуска,
2) P – цена в процентах от номинала,
3) t – срок до погашения выпуска,
4) C – текущая доходность по купону.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: