Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[22.01.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
Изменение рекомендаций: Башкирэнерго и ГАЗ

Мы рекомендуем «купить и держать» облигации Башкирэнерго, т.к. они предлагают привлекательную премию к бумагам генерирующих компаний и при этом имеют высокое кредитное качество. В силу невысокой ликвидности бумаг мы не рекомендуем рассчитывать на существенный рост их котировок. Подробнее см. наш ежедневный обзор от 17 января. К настоящему моменту бумаги ГАЗ-Финанс практически достигли «справедливых» уровней по спрэду к ОФЗ. И хотя у бумаги все еще остается небольшой потенциал сужения спрэда (около 5 б.п.) относительно нашей оценки (250 б.п.) мы меняем рекомендацию с «покупать» на «держать», т.к. в силу относительно короткой дюрации, существенное движение цен представляется маловероятным.

Новая схема разделения РАО: кто выигрывает?

В пятницу РАО ЕЭС представило новую схему своего разделения. Новый план нацелен в первую очередь на финансирование инвестиционных потребностей компаний, остающихся под государственным контролем – ФСК и ГидроОГК. Если новая концепция разделения РАО ЕЭС будет принята, это будет означать, что ФСК получит на ближайшее время основной источник финансирования инвестпрограммы и снизит потребность в заемных средствах. Однако мы предполагаем, что новая схема разделения РАО потребует значительного времени на принятие политических решений и реализацию корпоративных процедур. Поэтому в текущем году ФСК, по нашему мнению, все же будет весьма активно прибегать к заимствованиям.

Вкратце предложенную схему разделения РАО можно описать следующим образом:
• 48% акций каждой ОГК и ТГК вносятся в капитал специальной компании- «надстройки»;
• 100% акций «надстроек» распределяются между миноритариями РАО ЕЭС пропорционально их доле в капитале РАО;
• 52% акций ОГК и ТГК вносятся в капитал еще одной «надстройки», которая, таким образом, консолидирует долю государства в РАО ЕЭС;
• доля государства в генерации будет передана ФСК, которая за счет продажи генерирующих активов будет финансировать свою инвестпрограмму.

Такая схема разделения РАО выглядит как стремление ускорить процесс получения источников для финансирования инвестиций в инфраструктурные компании. Предыдущая схема, которая предусматривала прямое распределение долей во всех «дочках» РАО между всеми акционерами представляется несколько более логичной, т.к. в ней отсутствует промежуточное звено компаний-надстроек. Однако новая схема, если она будет принята, позволит гораздо быстрее получить инвестиционные ресурсы для финансирования инфраструктуры. Такое решение представляется компромиссом между необходимостью вкладывать средства в развитие сетей и нежеланием чиновников финансировать эти проекты напрямую из бюджета.

Мы предполагаем, что принятие новой схемы разделения РАО потребует серьезных политических решений, т.к. она подразумевает одномоментный отказ государства от собственности на генерирующие активы (за исключением ГидроОГК). О возможности направления средств от продажи долей в тепловой генерации на инвестиции ГидроОГК в предварительных материалах пока не говорилось, но такое решение представляется нам логичным с учетом требования по сохранению госконтроля над компанией. Для тепловых генерирующих компаний новая схема будет означать снижение зависимости от РАО: государство перестанет быть акционером компаний, и будет определять их политику только с использованием мер регулирования. Таким образом, тепловые генкомпании получат большую самостоятельность в вопросах инвестиционной политики. Однако ускоренная продажа доли государства, на наш взгляд, также уменьшит и вероятность финансовой поддержки со стороны холдинга РАО или напрямую от государства. Исходя из имеющейся на сегодняшний день информации, мы нейтрально оцениваем влияние новой схемы разделения РАО на кредитное качество генкомпаний.

Очевидным образом от принятия новой схемы выиграет ФСК, которая по сути получит бесплатный источник финансирования инвестиций. В материалах ФСК объем инвестиций, которые компания планирует профинансировать за счет продажи активов РАО оценивается в 160 млрд в 2007-2009 гг. В случае реализации новой схемы разделения мы ожидаем усиления госконтроля за деятельностью ФСК, юридического закрепления государственного статуса компании и, как результат, получение полноценных инвестиционных рейтингов. Однако длительность процедур разделения РАО, по нашему мнению, все же заставит ФСК в 2007 году прибегать к новым заимствованиям для финансирования инвестпрограммы. Мы ожидаем, что в случае принятия новой схемы разделения РАО спрэды облигаций ФСК могут сузиться до уровня Газпрома и РЖД (около 70 б.п. к ОФЗ). Однако это должно произойти только после того, как все необходимые решения будут окончательно согласованы соответствующими государственными органами. Поэтому перспектива сужения спрэдов ФСК относительно текущих уровней представляется нам вопросом очень длительного времени (от полугода и более).

На наш взгляд, логичным решением в рамках предлагаемой схемы разделения РАО была бы передача части средств от продажи тепловых генерирующих активов на инвестиции ГидроОГК. Пока мы не получали информации о таких шагах, однако мы ожидаем, что в ходе фдальнейшей работы над процедурами, такие решения будут приняты.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: