Рынок рублевых облигаций

Новый транш ОФЗ 46020

В среду 24 января 2007 года Минфин планирует провести на ММВБ аукцион по размещению 10 млрд руб. 30-летней ОФЗ 46020. В пятницу эта бумага торговалась с доходностью 6,84%. Последний большой аукцион ОФЗ 46020 прошел 15 ноября 2006 года, когда 6,5 млрд руб. бонда были проданы со средневзвешенной доходностью 6,9% и доходностью отсечения 6,94%. Объем выпуска в обращении с оставляет сейчас 29,4 млрд руб. В долгосрочной перспективе мы считаем ОФЗ 46020 очень интересной бумагой, поэтому рекомендуем инвесторам участвовать в предстоящем размещении. Исходя из истории аукционов ОФЗ 46020, а также текущей, не очень уверенной конъюнктуры, заявки на покупку мы советуем ставить с доходностью 6,89% и выше.

ТМК публикует хорошие операционные результаты 2006 года

Лидер российской трубной отрасли компания ТМК опубликовала сегодня итоговые операционные данные за 2006 год. В целом, отчет производит хорошее впечатление. В 2006 году компании удалось заметно увеличить общую отгрузку труб, поднять долю продукции класса «премиум», увеличить свою долю в российском экспорте, - и все это на фоне четко выполняющейся программы перевооружения производства, а также прошедших IPO и изменения структуры акционеров.

Конкретно, общая отгрузка труд группой ТМК выросла в 2006 году на 3,2% до 3018 тыс. тонн., при этом производство бесшовных труб для нефтегазовой промышленности (OCTG) увеличилось на 16,7%, составив 955 тыс. тонн. Таким образом, доля OCTG в производстве ТМК выросла за год на 3,6% до 31,6%. Компания также оценивает, что доля ТМК в российском трубном экспорте выросла за год с 48,8 до 56,1%. Главной задачей инвестиционной программы ТМК остается увеличение производства бесшовных труб. Обеспечение этого результата достигается двумя направлениями развития: обеспечением трубного производства собственной заготовкой, в рамках чего на Северском и Таганрогском трубных заводах были введены в строй машины непрерывного литья, а также модернизацией собственно мощностей по выпуску бесшовных труб.

Компания сообщает, что инвестиционная программа ТМК до 2010 года, которая составляет приблизительно 1 млрд долл., на конец года была профинансирована на 30%. Таким образом, группа ТМК представляет сейчас собой динамично развивающуюся компанию, которая в срок выполняет поставленные перед собой планы. Основным риском для ТМК остается рыночная конъюнктура, поскольку продукция компании все больше переориентируется в сторону нефтегазовой отрасли, а это делает доходы компании зависимыми от явно выраженной цикличности сырьевого сектора.

Что касается торговых рекомендаций, то, к сожалению, хорошие результаты 2006 года мало что означают для облигаций компании в спекулятивном плане. Все обращающиеся бонды ТМК достаточно коротки, и представляют интерес только с инвестиционной точки зрения. Наиболее привлекательна из них бумага ТМК-3 с доходностью 7,7% на 12 мес.

Банковские выпуски становятся все более интересны

Либерализация рынка банковских акций в части покупки малых пакетов иностранцами, произошедшая с начала 2007 года, еще раз укрепляет нас в мысли о том, что банковский сектор является сейчас одним из самых интересных и на долговом рынке. До сих пор банки платят очень существенную премию по сравнению с компаниями, обладающими одинаковыми кредитными рейтингами, тогда как степень корпоративной прозрачности в банковском секторе в последнее время очень существенно выросла на фоне усилий ЦБ по переводу банков на отчетность по МСФО.

Помимо этого, принципиальная позиция РФ на переговорах по ВТО о недопустимости открытия на территории страны филиалов иностранных банков привела к существенному притоку иностранного капитала в российский банковский сектор. В результате, очень многие банки, представленные сейчас на долговом рынке, обладают отчетностью по международным стандартам, кредитными рейтингами от международных агентств, а также очень  существенным присутствием известных иностранных финансовых институтов в собственном капитале. Очень редкая российская компания может похвастаться таким сочетанием положительных кредитных факторов.

В настоящий момент в секторе банковских рублевых облигаций мы особенно выделяем следующие бумаги.

1) Относительно недавно разместившийся выпуск ХКФ-4, который торгуется сейчас с доходностью 10,48% к оферте через 21 мес. Напомним, что 7 декабря 2006 года банк опубликовал отчетность за 9 месяцев 2006 года, которая показала заметный рост прибыли по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года – и это еще до начала «высокого сезона» предновогодних покупок. Премия в кредитном спреде, которую ХКФ-4 платит по отношению к Сибакадем-3 (который мы, кстати, тоже считаем очень дешевым), составляет почти 100бп, тогда как по рейтингам ХКФ превосходит Сибакадембанк: ХКФ - B/Ba3 по S&P/Moody’s, Сибакадем – B1/B по Moody’s/Fitch. Соответственно, мы рекомендуем ХКФ-4 на покупку с целью 9,75%-10%.

2) Выпуск Сибакадем-3 находится сейчас на уровне 9,6% к погашению через 30 мес. Наиболее подходящий для сравнения банковский бонд Зенит-2 находится сейчас на уровне 8,7% на срок 26 мес. Помимо этого, выпуск Союз-2 торгуется по 8,65% к погашению через 34 мес. Сибакадембанк имеет рейтинги B1/B по Moody’s/Fitch, Зенит – также B1/B, Союз – B-/B1 по S&P/Moody’s. Таким образом, все три банка по сути эквивалентны по качеству. Соответственно, премия почти в 100бп, которую Сибакадем платит к бондам-соседям, выглядит слишком широкой. Группа очень быстро растет и по итогам 2006 года планирует войти в двадцатку крупнейших банков России. Наша цель по Сибиакадем-3 – 9%.

3) Среди коротких бумаг мы можем посоветовать обратить внимание на облигации КБ Центр-Инвест, которые торгуются с доходностью 10,2% к оферте через 10 мес. Рейтинг банка – B1/Стабильный от Moody’s, и по своему кредитному качеству он напоминает Абсолют, который имеет тот же рейтинг (только прогноз – Позитивный), и так же известен существенным участием иностранцев в капитале. С другой стороны, выпуск Абсолоют-2 находится сейчас на уровне 9% на срок 6 мес., т.е. облигации Центр-Инвеста платят премию к Абсолюту-2 в объеме более 100бп. Мы считаем, что эта премия не обоснована с фундаментальной точки зрения, и рекомендуем Центр-Инвест к покупке. Существенного спекулятивного апсайда у бумаги нет вследствие малой дюрации, однако мы не исключаем ценового роста этого бонда в ближайшие месяцы. Справедливым уровнем для Центр-Инвеста можно считать доходность 9,5-9,75%.

4) В сегменте наиболее качественных выпусков нам представляются привлекательными облигации государственного Россельхозбанка, которые торговались вчера с доходностью 7,6% на срок 50 мес. Банк имеет рейтинги Baa2/BBB+ от Moody’s/Fitch, что выше, чем BB+/Baa2, присвоенные Газпромбанку, облигации которого находятся в точке 7,3% на почти тот же срок. Россельхозбанк представляет собой квазисуверенный риск с существенно более интересной доходностью, поэтому мы рекомендуем приобретать РСХБанк-2 со спекулятивной целью 7,25%.

Взгляд на рынок

Наш взгляд на Treasuries с начала года изменился с позитивного на нейтральный, поэтому непосредственные перспективы рублевого рынка мы сейчас также оцениваем как более умеренные, чем в конце 2006. Тем не менее, у длинных рублевых облигаций существует свой относительный апсайд к долларовым облигациям, и в условиях достаточной рублевой ликвидности, ожидающейся в первой половине года, этот потенциал, по крайней мере, защищает рублевые бонды от падения. В результате, наш взгляд на длинные рублевые облигации является нейтральным в короткой перспективе (до конца месяца) и позитивным для существенных сроков инвестирования.

Рынок еврооблигаций

Корпоративный сектор

Ввиду высокой волатильности базовых активов, в корпоративном сегменте инвесторы по-прежнему проявляют осторожность. Активность невысока, в пятницу прошло несколько сделок в наиболее ликвидных выпусках с «длинной дюрацией». Пока на рынке нет ясности относительно дальнейшего поведения treasuries, количество сделок с бондами корпоративных эмитентов, на наш взгляд, будет сведено к минимуму.

Суверенные еврооблигации

Облигации Emerging Markets в пятницу вновь сократили спрэд к базовым активам, который по итогам торгов составил 169 б.п. Основным локомотивом послужили еврооблигации Бразилии, выросшие в цене на 1/4. В то же время Standard&Poor’s понизило рейтинг по обязательствам Эквадора (с «ССС+» до «ССС» с негативным прогнозом), причиной чему стала угроза реструктуризации долга страны. Российские суверенные облигации по-прежнему стабильны. Россия ’30 (5,79%) торговалась в узком диапазоне 112 1/8-112 1/4, достижение верхней и нижней границ которого определялось поведением казначейских облигаций. Спрэд к USG10Y остается неизменным 101-102 б.п.

Рекомендации:

В начале декабря Петрокоммерц ’09-2 разместил выпуск на 300 млн долл. с доходностью 8,75%. Выпуск Петрокоммерц ’09-1, который на несколько месяцев короче, торгуется в настоящий момент в диапазоне 8,10-8,15%. В связи с чем уровень 8,75% мы считаем неоправданно высоким. Вчера на вторичных торгах бумага опустилась до 8,60%, но мы видим дальнейший потенциал снижения доходности и рекомендуем бумагу к покупке с долгосрочной целью 8,25%.

Мы рекомендовали выпуск Система ’11 с целью 7,55% к покупке. Однако после выхода сильной отчетности за 9м2006г. у двух телекоммуникационных компаний, что позволяет сделать выводы о благоприятной ситуации в секторе в целом, бумага выросла под действием спроса телекомы и достигла установленной нами цели. Но мы видим потенциал роста выпуска ещё в 30 б.п., поэтому снижаем рекомендацию до промежуточных 7,25%. Потенциально бумага может стоять ниже.

- Система ’11 – цель 7,25
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,20%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Мы не ожидаем заметного изменения котировок корпоративных еврооблигаций. Однако вследствие снижения чистого долга РФ и отсутствия первичного предложения в суверенных бондах в течение года возможно снижение их доходностей, а также доходностей бумаг квазигосударственных компаний. Наша цель по спрэду к казначейским облигациям – 90 б.п.