Новости вкратце

МТС (BB/Ba2/BB+) – планирует первой из «большой тройки» выйти на рынок кабельного ТВ (РБК-Дейли). Издание ссылается на интервью с президентом МТС Михаилом Шамолиным. Объем предполагаемых инвестиций не уточняется, отмечается лишь, что приобретения могут осуществляться за счет как свободных средств, так и заемных ресурсов. В настоящий момент мы считаем новость нейтральной для держателей облигаций МТС. На рублевом рынке бумагам последней мы предпочитаем выпуски АФК Система 2-3 (YTP 12,45%).

Торговые идеи

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО более 250 б.п. Среди таких облигаций – среднесрочные выпуски ОФЗ, Газпром-13, Газпром-11, РЖД-10, а также АФК Система-3, СЗТ-6, Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Новые облигации Росбанка выглядят недооцененными в сегменте бумаг инвестиционной категории, предлагая доходность выше YTP10% к полуторагодовой оферте.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-) c доходностью более YTP9,5%.

- Бумаги NKNH’12 с доходностью выше YTM11,5% недооценены относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

В ожидании новых данных по США

Спокойный ход торгов в конце прошлой недели был обусловлен отсутствием статистики по США. Предстоящая неделя также будет небогата на экономические данные. Наибольший интерес для рынков представляет статистика по уровню потребительской уверенности и продажам товаров длительного пользования. На рынке казначейских облигаций доходность 10Y UST вернулась на уровень YTM3,54%, а их спред к двухлетним бумагам лишь на 3 б.п. уже максимума (277 б.п.), достигнутого на прошлой неделе. Сегодня состоятся аукционы по размещению трех- и шестимесячных нот в объеме 61 млрд долл., что, скорее всего, окажет некоторое давление на короткий сегмент кривой UST. В результате есть смысл поставить на сужение спреда 10Y UST-2Y UST .

Российский сегмент: новых идей не нашлось

Торговая активность в сегменте суверенных долгов была низкой, хуже рынка выглядели еврооблигации Бразилии, подешевевшие на 15–20 б.п. Сохранился интерес покупателей к долгам Аргентины и Венесуэлы. Российские бумаги Russia’30 котировались вблизи 113% от номинала. Отсутствие позитивного тренда на рынке нефти, цены которой остаются в пределах диапазона 70–73 долл./барр., не позволило нефтегазовым бумагам подняться на более высокие ценовые уровни.

Внутренний рынок

Существенного ослабления рубля не намечается

После довольно существенного ослабления рубля (почти на 40 копеек к бивалютной корзине ЦБ) в предыдущий торговый день, в пятницу наблюдалось движение в противоположном направлении, при котором рубль укрепился на 15 копеек как к доллару, так и е евро. Причиной укрепления рубля стали цены на нефть, которые поднялись на отметку 73,5 долл./барр. Стоимость корзины снизилась до 36,6 руб., а доллар подешевел до 30,65 руб. Судя по объему сделок купли-продажи, составившему около 4 млрд долл., активность участников торгов была невысокой.

Негативным фактором для курса рубля по-прежнему является укрепление доллара к евро, которое обусловлено фиксацией позиций в рисковых активах в преддверии Нового года в условиях неопределенности относительно сворачивания ФРС США программ господдержки. Спрос на валюту обусловлен также необходимостью погашения внешнего корпоративного долга. Негативное влияние перечисленных факторов, на наш взгляд, уже отыграно рынками в полной мере. Дефицит рублевой ликвидности, вызванный налоговыми платежами, существенно ограничивает ослабление рубля. Его снижению c текущих уровней не способствуют и стабильные цены на нефть.

Все больше компаний планирует разместить облигации

Ставки однодневного РЕПО снизились до 4% годовых, что позволило большинству рублевых облигаций показать ценовой рост в пределах 10–25 б.п. На следующей неделе ЦБ предложит рынку выпуск ОБР номиналом 50 млрд руб., что будет способствовать сохранению ставок МБК выше 4% годовых.

Фактор «первички» ограничивает потенциал снижения доходностей. В частности, изобилие бумаг Башнефти оказывает давление на котировки обращающихся выпусков АФК «Система». В секции РПС сделки по облигациям АФК Система-2 проходили по цене на 1 п.п. ниже уровня открытия. Кстати, о планах выхода на рынок облигаций объявила компания ОГК-5, объем размещения которой составит «стандартные» для первого эшелона 50 млрд руб. Также к очереди на первичный рынок присоединилась ТМК, которая намерена привлечь порядка 30 млрд руб. Скорее всего размещение состоится уже в новом году.

Поскольку у банков есть возможность получать рефинансирование в ЦБ под залог бумаг эмитентов первого-второго эшелона, ставка РЕПО ЦБ является более значимым фактором ценообразования облигаций, чем конъюнктура на вторичном рынке.

Денежный рынок

Ликвидность сегодня окажется под давлением в результате выплаты НДС

Уровень рублевой ликвидности к концу прошлой недели достиг комфортного уровня. Ставки на рынке межбанковского кредитования значительно снизились – так, базовая однодневная ставка MosPrime снизилась за день на 1,31 п.п. до 5,54%. Сегодня будут выплачены треть НДС за III квартал 2009 г., так что ликвидность может оказаться в непростой ситуации, а ставки – вырасти. Центральный банк на этой неделе проведет два аукциона – сегодня, по размещению 5 млрд руб. в годичных необеспеченных кредитов, и завтра – 50 млрд руб. в пятинедельных. Спрос на фондирование от ЦБ на прошлой неделе был достаточно высоким, и мы ожидаем, что на этой неделе он сохранится. Завтра министерство финансов предложит банкам к размещению на пятинедельных депозитах 42,9 млрд временно свободных бюджетных средств. Эти меры смягчат отток средств, связанный с возвратом банками средств Центробанку и Минфину в среду, и налоговыми платежами в пятницу (налог на прибыль).

Объем операций ЦБ по сделкам РЕПО снизился на 42% от уровня предыдущего дня и составил 44,9 млрд руб., спрос банков был удовлетворен полностью. Остатки на корреспондентских счетах кредитных организаций в ЦБ РФ выросли на 12,9 млрд руб. до 613,6 млрд руб., а депозиты банков упали на 29,3 млрд руб. до 197,6 млрд руб.

Рубль в пятницу укреплялся и закончил неделю на отметке 30,63 руб./долл., прибавив 18 копеек за день. Доллар не был так высоко по отношению к евро (1,43 долл./евро) начиная с сентября, при этом цены на нефть растут, достигнув 73,5 долл./барр. по состоянию на пятницу. Мы ожидаем, что сегодня укрепление российской валюты продолжится и рубль будет торговаться в диапазоне 30,5–30,4 руб./долл.

Макроэкономика

Ноябрьская статистика: восстановление продолжается

Медленно, но верно. Опубликованный в пятницу макроэкономический отчет Росстата за ноябрь подтвердил, что российская экономика встала на путь восстановления, темп которого, впрочем, остается крайне медленным. Фактор низкой базы (именно в ноябре 2008 г. экономика начала свое падение) помог быстро переменить динамику в ряде ключевых секторов, где лишь месяц тому отмечалось падение – в частности, в промышленном производстве и транспортном секторе. Тем не менее месячное производство в большинстве секторов, скорректированное на сезонность, продолжает улучшаться, и это является еще одним доказательством того, что экономика постепенно оправляется от стремительного и глубокого кризиса, начавшегося год назад.

Отмечен рост в промышленном секторе, сельском хозяйстве, транспортной отрасли, увеличились реальные доходы населения. Согласно Росстату, в прошлом месяце динамика улучшалась во всех секторах. В сравнении с показателями годичной давности объем инвестиций в основной капитал показал самый низкий темп снижения начиная с февраля 2009 г. (-14,8%), строительная отрасль – с декабря 2008 г. (-13,2%), розничные продажи – с мая 2009 г. (-6,4%). В секторе промышленного производства отрицательный тренд был преодолен, и в ноябре зафиксирован рост на 1,5% с уровня годичной давности. Также был отмечен рост в секторе грузоперевозок (4,9%), увеличились реальные доходы населения (1,9%). В сельском хозяйстве рост продолжается третий месяц кряду (+2,2% в сравнении с ноябрем прошлого года).

Сезонные факторы способствует безработице. Единственным показателем, показавшим – хотя и вполне ожидаемо – ухудшение динамики, стала занятость. На 1 декабря безработица в России составила 8,1% против 7,7% в начале ноября, главным образом из-за сезонных сокращений в строительстве и сельском хозяйстве. Мы ожидаем, что уровень безработицы будет колебаться у этой отметки еще два-три месяца, прежде чем начнет постепенно снижаться весной-летом 2010 г.

Корпоративные события

ВОЛГАТЕЛЕКОМ, УРАЛСВЯЗЬИНФОРМ: Сокращение долга

Результаты за 9 месяцев 2009 г. по МСФО

Высокие показатели свободного денежного потока позволили уменьшить долговую нагрузку. В пятницу ВолгаТелеком и Уралсвязьинформ опубликовали результаты по МСФО за девять месяцев 2009 г. Данные для сравнения за II квартал 2009 г. и III квартал 2008 г. отсутствуют, поскольку компании впервые представили квартальные результаты по МСФО. В целом отчетность обоих эмитентов соответствовала трендам, наблюдающимся в прочих МРК, которые уже представили результаты по международным стандартам за тот же период. Развитие новых услуг связи продолжает выступать основным фактором роста выручки и показателей рентабельности операторов. Отметим уменьшение долговой нагрузки и у Волгателекома, и у УРСИ – обе компании в III квартале сократили объем чистого долга и снизили коэффициент Чистый долг/EBITDA (см. финансовую таблицу). Отдельно подчеркнем значительное увеличение свободного денежного потока у обеих компаний: у Волгателекома по итогам 9 месяцев 2009 г. он достиг 6,1 млрд руб. против 3,2 млрд руб. за 2008 г. у УРСИ показатели составили соответственно 4,5 млрд руб. против 2,7 млрд руб.

Рекомендуем покупать наиболее доходные облигации МРК и следить за «первичкой». Мы сохраняем позитивный взгляд на финансовое положение компаний МРК Связьинвеста и оцениваем риски рефинансирования операторов, имеющих широкий доступ к кредитным ресурсам госбанков и облигационному рынку, как незначительные. Обращаем внимание инвесторов на существенный навес первичного предложения со стороны МРК (например, у УРСИ к размещению зарегистрированы биржевые облигации общим объемом 9 млрд руб.). Инвесторам в облигации МРК мы в очередной раз рекомендуем выбирать бумаги эмитентов, предлагающих наиболее высокую доходность, и внимательно следить за первичными размещениями. Свою точку зрения мы основываем на том, что по мере продолжающейся реорганизации Связьинвеста мы ожидаем исчезновения спредов между доходностями бумаг отдельных МРК.

БАНК МОСКВЫ: Привлечен синдицированный кредит

Банк привлек 350 млн долл. под Libor+3,2 б.п. В пятницу банк сообщил, что привлек двухгодичный синдицированный кредит на 350 млн долл. под ставку Libor+3,2 б.п., что в настоящий момент эквивалентно около 3,5%. Первоначально сумма сделки должна была составить 230 млн долл., однако впоследствии она была увеличена на 120 млн долл. Банк планирует направить привлеченные средства на развитие бизнеса, увеличение кредитного портфеля и финансирование торговых проектов клиентов. Новость, безусловно, позитивна для Банка Москвы, так как до последнего времени качество его активов продолжало ухудшаться (на 30 сентября доля кредитов, просроченных более чем на 90 дней, составляла 3% от кредитного портфеля, еще 4% приходилось на реструктуризированные кредиты), и увеличение кредитного портфеля позволит снизить долю просроченной задолженности.

По-видимому, планы изменились. Ранее в этом месяце на лентах новостных агентств прошло сообщение, что Банк Москвы намерен разместить двухлетние евробонды на 230 млн долл. Облигации размещаются для финансирования кредита Ситрониксу, предоставленному с целью досрочного погашения кредита ВЭБу. Предполагалось, что бумага будет иметь квартальные купоны с плавающей ставкой Libor+8 б.п., но не менее 8,25% годовых. В свете того, что на рынке синдицированных кредитов банку удалось привлечь большую сумму значительно дешевле (3,5% годовых против 8,25%), выход на рынок еврооблигаций, вполне возможно, не состоится. Принимая во внимание совпадение сроков и планируемых сумм обоих займов, банк, по-видимому, решил вместо выпуска еврооблигаций привлечь синдицированный кредит.

Что касается облигаций банка, то короткие выпуски евробондов торгуются со слишком низкими доходностями, чтобы рекомендовать их к покупке. Более длинные выпуски котируются значительно выше, однако имеют встроенные опционы «call», и остается неопределенность относительно их исполнения (BoM ’15 – YTC8,8% @ 25 ноября 2010, BoM ’17 – YTC10,14% @ 10 мая 2012). Тем, кто предпочитает более понятные вложения, мы рекомендовали бы размещенный недавно выпуск Ak Bars ’12 (YTM9,76% @ 3 декабря 2012).

ТГК-2: Fitch: кредитный рейтинг «В», прогноз «Негативный»

Агентство Fitch присвоило ТГК-2 кредитный рейтинг «В», прогноз изменения рейтинга – «Негативный». Среди факторов, оказывающих давление на кредитный профиль ТГК-2, Fitch отмечает низкий уровень ликвидности и высокий риск рефинансирования, уточняя, однако, что это характерно для многих компаний российского энергетического сектора.

Негативный прогноз отражает ожидания Fitch, что кредитные метрики ТГК-2 в 2010 г. ухудшатся (отношение Чистый долг/EBITDA в 2010 г. будет находиться на уровне 4). При этом в среднесрочной перспективе агентство прогнозирует улучшение кредитного качества компании благодаря увеличению спроса на электроэнергию в связи с восстановлением российской экономики, а также ввиду либерализации оптовых цен. Отчетность ТГК-2 по РСБУ достаточно репрезентативна и позволяет составить представление о долговой нагрузке компании: на 30 сентября 2009 г. долг ТГК-2 равнялся 9,3 млрд руб., а отношение Долг/EBITDA в годовом выражении, по нашим оценкам, находится на уровне 3.

Интересно, что в комментарии Fitch нет упоминаний о конфликте акционеров, который, на наш взгляд, может представлять серьезную угрозу для кредиторов. Напомним, что контролирующие порядка 30% акций ТГК-2 миноритарии через суд требуют от мажоритарного акционера – подконтрольного группе «Синтез» ООО «Корес Инвест» – выкупить миноритарные пакеты в рамках обязательной оферты. Общая сумма претензий составляет порядка 12,7 млрд руб. (примерно половина выручки прошлого года). В связи с конфликтом ФСФР приостановила допэмисию акций ТГК-2, в ходе которой компания рассчитывала привлечь около 800 млн руб. (средства от допэмиссии планировалось направить на модернизацию двух ТЭЦ). Кроме того, и сам мажоритарный акционер «Корес Инвест» оспаривает в суде сделку по приобретению им ТГК-2.

Впрочем, похоже, что конфликт между акционерами не очень беспокоит инвесторов. В начале сентября ТГК-2 успешно выполнила оферту, что было позитивно воспринято кредиторами. Очевидно, что новая довольно высокая ставка купона (18%) также способствовала тому, что впоследствии компании удалось вернуть в рынок значительную часть выпуска. За последние три месяца котировки выпуска ТГК-2-1 выросли до 103,3% от номинала (YTP 13,18% @ 6 сентября 2010 г.). ТГК-2 включена в перечень системообразующих предприятий и облигации компании входят в список прямого репо ЦБ с дисконтом 50%. В связи с получением компанией кредитного рейтинга, ставка дисконта должна быть снижена, что может способствовать увеличению интереса инвесторов к облигациям ТГК-2.

ММК: Некоторое улучшение в сравнении с I полугодием 2009 г.

В пятницу ММК опубликовал свои результаты за девять месяцев 2009 г. по МСФО и провел телефонную конференцию для инвесторов. Результаты оказались немного ниже наших ожиданий, но, тем не менее, улучшились по сравнению с I полугодием 2009 г.

Наши ожидания относительно финансовых результатов ММК за полный 2009 г. следующие: чистая выручка 5,4 млрд долл., рентабельность по EBITDA порядка 20%, совокупный долг 2,6 млрд долл., величина отношения «чистый долг /EBITDA» 1,8, отношения «EBITDA/процентные расходы» 10, отрицательный свободный денежный поток в 775 млн долл. Финансовые показатели ММК за девять месяцев 2009 г. указывают, что оценка прибыли может оказаться скорее завышенной, чем наоборот, но полученная нами от компании информация поддерживает ту точку зрения, что EBITDA за 2009 г. у ММК превысит 1 млрд долл.

Что касается находящихся в обращении облигаций ММК, они выглядят справедливо оцененными и мы не видим у них значительного потенциала роста относительно рынка. Как мы указали в своем октябрьском отчете по ММК, рублевые облигации компании являются практически идеальными инструментами для пассивно управляемых портфелей или для собственных позиций банков благодаря своему присутствию в списке РЕПО ЦБ. С другой стороны, при желании вести более рискованную и спекулятивную игру в стальном секторе облигации Сибметинвеста (Evraz, B+/B2/B+, купон 14%, в рублях на 5 лет) обещают лучшую перспективу роста цен.