КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ММК – финансовые показатели за третий квартал по МСФО

ММК в пятницу представил отчетность за третий квартал, отразившую выручку на уровне USD1 404 млн. (+35% в квартальном сопоставлении, на 7% ниже среднерыночной оценки) и EBITDA в USD309 млн. (+49%), что соответствует рентабельности EBITDA в 22%. Чистая прибыль за третий квартал равна USD76 млн. (+124%), а чистый долг предприятия по состоянию на 30 сентября 2009 г. составлял USD994 млн.

На консолидированные показатели ММК значительное влияние оказали единовременные статьи, включая создание резервов по дебиторской задолженности трейдеров. Таким образом, показатели EBITDA и чистой прибыли оказались ниже консенсус-прогноза. Однако показатель EBITDA ММК в отчетном периоде по материнской компании составил USD374 млн.; это соответствует рентабельности EBITDA в 28.3%, что является максимальным показателем для металлургических компаний без учета дочерних и зависимых компаний. ММК прогнозирует рост выручки в октябре-декабре примерно на 15% в квартальном сопоставлении и рентабельность EBITDA во втором полугодии на уровне 27%. Консолидированный показатель EBITDA ММК за четвертый квартал может превысить USD500 млн., что обусловит соответствующий показатель по итогам года свыше USD1.1 млрд. ММК в первую очередь выигрывает от увеличения доли выпуска продукции с добавленной стоимостью, рентабельность EBITDA на Стане-5000 (мощностью 1.5 млн. тонн) составляет порядка 35%. ММК ожидает повышения средних цен реализации на стальную продукцию в 2010 г. на 20% в годовом сопоставлении. На финансовых показателях ММК в октябре-декабре и будущих денежных потоках также положительно скажется покупка компании Белон. Принимая во внимание тенденцию повышения цен на коксующийся уголь и прогноз увеличения выпуска этого вида продукции на 44% в годовом сопоставлении, в следующем году Белон внесет заметный вклад в финансовые показатели ММК. Прогноз капиталовложений на 2010 г. в USD1.7 млрд свидетельствует о намерении компании продолжать реализацию амбициозных планов роста (проект Атакаш и Стан-2000). MMK уже получил на привлекательных условиях финансирование в размере примерно USD1 млрд на реализацию совместного проекта с турецкой Atakas Group по строительству металлургического завода в Турции (см. ММК получает финансирование для проекта Атакаш).

По всей вероятности, оставшуюся часть инвестпрограммы следующего года компания сможет профинансировать за счет операционных денежных потоков. В предстоящем году долговая нагрузка ММК увеличится из-за необходимости финансировать капитальные затраты. Тем не менее, кредитный профиль компании останется сильным (коэффициент Долг /EBITDA составит по нашим оценкам примерно 1.5). Вместе с тем, на наш взгляд, недавно размещенные обязательства ММК, торгующиеся достаточно узко (доходность к оферте в ноябре 2010 г. 9.5%) вряд ли продемонстрируют динамику лучше рынка.

Темирбанк: улучшение условий реструктуризации

В пятницу Темирбанк объявил о формировании комитета кредиторов и подписании плана реструктуризации долговых обязательств. Банк при этом отозвал предыдущие уведомления о собрании держателей облигаций и кредиторов. Кроме того, он обратится в АФН и Специализированный финансовый суд Алма-Аты с просьбой перенести сроки утверждения плана реструктуризации с 30 декабря 2009 г. на 31 марта 2010 г. Хотя текст плана реструктуризации пока еще не был опубликован, банк предоставил некоторую информацию.

• Помимо объявленной ранее выплаты 20% номинала облигаций денежными средствами, кредиторы получат новые ноты номинальной стоимостью USD60.75 млн. с полугодовым купонными выплатами по ставке 14% годовых в форме денежных средств, сроком обращения 12 лет и офертой через четыре года. Кроме того, Темирбанк заявил о намерении воспользоваться принципом наращения номинала, что приведет к росту номинальной стоимости облигаций до USD75 млн. Тем не менее, механизм его применения нам пока не вполне ясен, в связи с чем мы не учитываем его в наших оценках. Держатели облигаций также получат 20% обыкновенных акций банка.

• Обязательства по торговому финансированию больше не подлежат частичному списанию. Вместо этого, срок погашения обязательств будет перенесен на десять лет вперед с ежегодной выплатой процентов по ставке 2%.

• Условия реструктуризации обязательств перед БТА Банком, ФНБ «Самрук-Казына», держателями облигаций, обращающихся на внутреннем рынке, и казахстанскими вкладчиками остаются прежними.

Принимая во внимание объем обязательств в обращении (USD772 млн.) и 15%-ную ставку дисконтирования к оферте, мы оцениваем чистую приведенную стоимость дополнительных денежных потоков по облигациям Темирбанка в 7.75%. При коэффициенте P/BV в размере единицы 20%-ная доля в акционерном капитале способствует росту чистой приведенной стоимости денежных потоков еще на 3.3%. Таким образом, при денежной составляющей порядка 20% чистая приведенная стоимость денежных потоков по облигациям (NPV) Темирбанка составит примерно 31% при ставке дисконтирования 15% (следует отметить, что оценка NPV не очень чувствительна к процентной ставке, поскольку на долю новых облигаций приходится лишь 25% совокупного показателя).

Согласно презентации, опубликованной ранее Темирбанком, исходя из первоначального предложения предполагалось восстановление капитала в размере USD939 млн. при минимально требуемом уровне USD802 млн. Соответственно, предоставление кредиторам облигаций на USD61 млн. обусловит сокращение восстановленного капитала на USD122 млн., но, судя по данным Темирбанка, все же не приведет к выходу за рамки установленных регулятором нормативов достаточности капитала.

В пятницу облигации Темирбанка торговались на уровне 24-25% от номинала. Принимая во внимание тот факт, что обязательства Альянс Банка и БТА Банка также торгуются ниже NPV, предполагаемых условиями реструктуризации, мы ожидаем только умеренного роста котировок облигаций Темирбанка сегодня. Следует отметить, что с пересмотром условий шансы успешной реструктуризации долговых обязательств Темирбанка увеличиваются, что также позитивно с точки зрения кредиторов БТА Банка, который предоставил Темирбанку кредиты на сумму USD367 млн. (в случае банкротства последнего первому бы пришлось списать часть этого долга).