МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ситуация с инвестициями в основной капитал улучшается, в ноябре снижение на 14,8% г/г

Новость: По данным Росстата, инвестиции в основной капитал в России в ноябре 2009 г. снизились на 14,8% г/г.

Комментарий: Несмотря на то, что показатель находится в большом минусе, отметим, что в предыдущие месяцы снижение было существенно более сильным: в октябре – на 17,9%, в сентябре – 18,6%, в августе – 19,4%. Основной причиной сокращения инвестиций в 2009 г. является низкая кредитная доступность и падение прибыли компаний.

Мы полагаем, что замедление снижения инвестиций связано с «эффектом базы», т.е. с высокими показателями роста в первой половине 2008 г., которые изменились на близкие к нулевым значениям во второй половине года. При этом по косвенным признакам – перевозки, восстановление отдельных отраслей промышленности – можно ожидать возобновление инвестиций и выход соответствующих показателей в положительную зону уже в первые месяцы 2010 г.

ФСТ утвердила повышение тарифов на газ с 1 января 2010 г. на 15%

Новость: Федеральная служба по тарифам утвердила повышение тарифов на газ для промышленных потребителей на 15%. Для населения тарифы на газ увеличатся в 2 раза в течение года – на 5% с 1 января и на 15% с 1 апреля 2009 г.

Также утверждены предельные минимальные и максимальные оптовые цены реализации газа, добываемого ОАО «Газпром» и его аффилированными лицами. Предельные минимальные оптовые цены соответствуют уровню оптовых цен на газ для промышленных потребителей, предельные максимальные – с увеличением на 20% в 1П10 и на 10% в 2П10 от предельного минимального уровня.

Комментарий: Несмотря на то что с 1 января 2009 года цены для промышленных потребителей повысятся на 15%, среднегодовой рост тарифов на газ достигнет 26,2%. Разница в темпах роста вызвана тем, что в 2009 году тарифы на газ повышались 4 раза – на 5% с 1 января, на 7% с 1 апреля и 1 июля и на 6,2% с 1 октября.

Отметим также проведенные корректировки уровня цен по ряду регионов России, осуществленные для приведения в соответствие уровней цен на газ и расстояний по транспортировке газа от основных центров газодобычи. Утвержденные темпы роста тарифов соответствуют цифрам, заложенным в основах социально-экономической политики на 2010 год, в связи с чем новости не станут сюрпризом для участников рынка.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

ММК: результаты за 3кв2009 по МСФО

Новость: В пятницу ММК представил свои результаты за 3-й квартал 2009 года по МСФО.

Комментарий: Выручка ММК в третьем квартале выросла на 35% (кв/кв) до 1,4 млрд долл. на фоне 36%-го роста выпуска металлопродукции. Рентабельность EBITDA выросла на 2,1%, достигнув 22%, – по этому показателю ММК занимает второе место в отрасли после НЛМК (27% в 3кв09) и существенно опережает Северсталь (11%) и Евраз (16%) благодаря достаточно высокой доле продукции с высокой добавленной стоимостью в выпуске: порядка 28% в 3кв09. Производство продуктов глубокого передела в 3кв09 выросло на 29%, кроме того, ММК начал выпуск толстого листа на недавно запущенном Стане 5000.

Стоит отметить, что рентабельность EBITDA головной компании (основная производственная площадка в Магнитогорске) в 3кв09 выглядела еще более впечатляюще – 28% (+5% кв/кв). Негативный эффект на консолидированном уровне оказали результаты дочерних компаний – в том числе, «разовые» убытки (создание резерва под просроченную задолженность трейдерами ММК). В 4кв09, в отсутствии влияния «разовых» статей, а также на фоне дальнейшего изменения структуры выпуска в пользу высокомаржинальных продуктов, менеджмент ожидает роста нормы прибыли (кв/кв) на консолидированном уровне.

В ходе конференц-звонка менеджмент назвал некоторые прогнозы на 4кв09 и 2010 год. В частности, консолидированные продажи, по оценкам компании, в 4кв09 вырастут на 20% к уровню 3кв09 – в том числе благодаря росту средних цен на продукцию на 13% и консолидации результатов Белона начиная с 4кв09. В 2010 году ММК ожидает роста средней цены на 20% за счет дальнейшего перераспределения выпуска в пользу более дорогих продуктов (в том числе толстый лист, производимый на стане-5000). ММК планирует направить около 1,7 млрд долл. в следующем году на реализацию инвестиционной программы и 1,5 млрд долл. – в 2009 (по итогам 9мес09 инвестировано 1,225 млрд долл.).

Объем долга ММК в 3кв09 практически не изменился, составив порядка 1,6 млрд долл. Существенная часть короткого долга (830 млн. долл.) покрывается доступными денежными средствами на балансе (575 млн. долл.), кроме того, на 30/09/2009 ММК располагал порядка 1,4 млрд долл. незадействованных кредитных ресурсов. В целом, леверидж ММК остается достаточно умеренным – в терминах «Долг / EBITDA» (приведенная к годовой базе) порядка 2x, что существенно ниже уровня, заложенного в ковенантах по имеющимся банковским кредитам – 3,5x.

После отчетной даты компания разместила два выпуска биржевых облигаций в сумме на 15 млрд руб., а также заключила ряд договоров с банками общим объемом порядка 1,4 млрд долл., в том числе 1,1 млрд долл. – 10-летние средства на финансирование турецкого проекта Атакаш (строительство интегрированного комплекса мощностью 2,3 млн. т плоского проката).

Насколько мы понимаем, средства по новым банковским кредитам ММК будут использоваться по мере потребностей в финансировании расходов по турецкому проекту, кроме того. часть будет направлена на замещение коротких кредитов, ранее привлеченных на эти цели (около 260 млн. долл.). В итоге новые привлечения не должны вызвать резкого единовременного увеличения долга – по оценке компании, «Долг / EBITDA» по итогам 2009 г. будет близок к 2x, что, как мы понимаем, соответствует абсолютному значению долга около 2,2 млрд долл. и в основном отражает консолидацию долга Белона – около 500 млн. долл.

Учитывая, что ММК планирует начать производство в Турции в конце следующего года, мы ожидаем роста кредитного плеча в 1-й половине 2010 г. по мере использования открытых кредитных линий. В то же время, во-первых, денежные потоки ММК в будущем году также будут расти, причем не только благодаря «общему» восстановлению отрасли, но и за счет роста производства востребованных продуктов на новых мощностях (заготовка для труб большого диаметра на Стане-5000). Во-вторых, мы обращаем внимание на тот факт, что компания привлекает основную часть средств на крайне выгодных для себя условиях (10-летний срок кредитов). В целом, нам нравится кредитный профиль ММК – компания делает акцент на высокомаржинальных продуктах, не обременена существенным долгом и имеет возможность инвестировать в органический рост, что должно стать существенным преимуществом по мере восстановления рынка сбыта в России и за рубежом.

В то же время мы не видим существенного потенциала для снижения доходностей торгующихся выпусков ММК с точки зрения Relative Value. В частности, недавно размещенный выпуск ММК БО-2 (YTM 9,96%) торгуется с дисконтом около 20 б.п. по доходности к НЛМК-БО-5 (YTM 10,15%) – исключая разницу в дюрации между двумя выпусками, которая, по нашей оценке, соответствует дисконту порядка 40 б.п. в доходности ММК-БО-2 к НЛМК-БО-5, премия ММК к НЛМК составляет 20 б.п., что, на наш взгляд, справедливо отражает более сильное кредитное качество последнего (разница в рейтингах ММК и НЛМК по шкале S&P и Moody’s – 2 ступени, по шкале Fitch – одна ступень).