Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Рублевые облигации: Факты и комментарии


[21.12.2009]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

ММК: 9 месяцев 2009 года – следуя общим тенденциям

В пятницу ММК последним из крупнейших металлургических холдингов представил инвесторам консолидированные финансовые результаты за 9 месяцев 2009 года по МСФО. В целом, результаты трудно назвать неожиданными, поскольку они в достаточной степени коррелируют с показателями прочих металлургов и отражают общие тенденции отрасли:

- Рост выручки. Сочетание сравнительно низких операционных издержек ММК и восстановление спроса на металлопродукцию позволило Комбинату существенно нарастить объемы производства и продажи. В 3 квартале выручка выросла относительно предыдущего квартала на 35% до 1,4 млрд долл. При этом благодаря увеличению доли продаж продукции с добавленной стоимостью, хотя и не слишком значительному, показатель EBITDA за указанный период прибавил 49% и составил 309 млн долл. Таким образом, рентабельность EBITDA увеличилась с 20 до 22%, что, впрочем, заметно уступает ранее опубликованным данным НЛМК за тот же период - 28%.

- Снижение долга. Общий долг ММК на конец истекшего квартала составил 1,57 млрд долл., из которых доля краткосрочных обязательств составляет 53%. «Подушка» ликвидности в виде денежных средств на банковских депозитах объемом 507 млрд долл., должна снять последние сомнения в кредитоспособности ММК, по крайней мере, в обозримой перспективе. После отчетной даты Компания привлекла 15 млрд руб., сравнительно успешно разместив два выпуска облигаций. Предполагается, что средства были направлены на рефинансирование более дорогих кредитов, в том числе привлеченных Белоном. Согласно ранее сделанным заявлениям представителей ММК, задолженность угольной компании соответствует 500 млн долл. и, по-видимому, будет консолидирована с результатами всей Группы ММК по итогам года. Таким образом, общий размер долга Холдинга на следующую отчетную дату ожидается в размере 2 млрд долл.

- Оптимистичные прогнозы. Руководство ММК ожидает в 4 квартале рост выручки относительно третьего квартала на 15% до 1,6 млрд долл., а также прогнозирует дальнейший рост показателей рентабельности. С учетом вышесказанного годовой размер показателя EBITDA, вероятно, превысит 1 млрд долл. В 2010 году менеджмент Холдинга ожидает роста цен на металлопродукцию в среднем на 20%. Программа капитальных затрат предполагает инвестиции в объеме 1,7 млрд долл., в том числе 110-120 млн долл. на развитие Белона. Как обычно, представители ММК дают примечание, что программа будет реализовываться в соответствии с конъюнктурой отрасли.

В целом, отношение инвесторов к кредитному профилю ММК достаточно наглядно отражают доходности двух выпусков облигаций годового ММК БО-1 (YTP 9,47%) и двухлетнего ММК БО-2 (YTP 9,95%), которые можно рекомендовать консервативному покупателю, как вполне надежный инструмент инвестиций. В то же время, дальнейший рост котировок представляется ограниченным, поскольку его потенциал будет определяться общей ситуацией на долговом рынке, характеризующейся высокой степенью заложенной спекулятивной составляющей.

ВолгаТелеком и УрСИ: ежеквартальное раскрытие по МСФО – bon ton для МРК

ВолгаТелеком и УрСИ следом за 4-мя другими МРК в конце прошлой недели впервые опубликовали результаты своей деятельности за 9 месяцев 2009 года по МСФО, оказавшиеся достаточно положительными, тем самым, заложив основы перехода МРК от полугодового к ежеквартальному раскрытию информации. Из общей «колеи» выбивается лишь только ЮТК.

Поскольку Операторы впервые подготовили отчетность за 9 месяцев по МСФО и не предоставили данные за аналогичный период 2008 года, корректно отследить динамику ключевых показателей за год, к сожалению, не представляется возможным. Тем не менее, вполне под силу оценить их относительные показатели эффективности деятельности и изменения уровня долговой нагрузки, а также соотнести полученные результаты с другими «дочками» «Связьинвеста».

В целом, ключевые финансовые показатели ВолгаТелеком и УрСИ по итогам 9 месяцев 2009 года, несмотря на кризис, находились на хорошем уровне. Выручка ВолгаТелеком составила 24,265 млрд руб. (или 75,7% от результата 2008 года), EBITDA – 10,664 млрд руб. (88,8%), чистая прибыль – 2,84 млрд руб. (96,7%). Похожая ситуация наблюдалась и у УрСИ: выручка достигла 30,254 млрд руб. (74,4% к уровню 2008 года), EBITDA – 11,838 млрд руб. (85,8%), чистая прибыль – 2,426 млрд руб. (95,7%). В отличие от остальных МРК в структуре выручке УрСИ преобладающую долю занимают поступления от услуг сотовой связи (31,8%), лишь затем идут доходы от услуг местной связи (25,8%) и «новых» услуг ШПД (15,8%), причем последние постепенно наращивают свою значимость. В свою очередь, у ВолгаТелеком традиционно первые позиции по доходам занимают местные услуги связи (35,0%) и ШПД (18,1%). При этом удельный вес сотовой связи составил 13,8% или 3,358 млрд руб., что на 0,7 п.п. меньше, чем в конце 2008 года. На сокращение доли данной услуги в выручке ВолгаТелеком в первую очередь сказалось активное развитие услуги ШПД, также сдерживающая рост доходов от мобильной связи конкуренция, в частности, со стороны «большой тройки». По собственным оценкам Компании, ВолгаТелеком в Приволжском федеральном округе по количеству абонентов занимает долю на рынке сотовой связи порядка 16% (МегаФон – 26,9%; МТС и ВымпелКом делят по 24,6%). В текущем году приволжский Оператор планирует выручку 32,737 млрд руб. (+2% к 2008 году), EBITDA – 12,878 млрд руб. (+7,3%), чистую прибыль – 2,936 млрд руб. (+31,7%).

В отчетном периоде ВолгаТелеком и УрСИ показали неплохой уровень эффективности своей деятельности. По показателям рентабельность EBITDA и по чистой прибыли ВолгаТелеком в большей степени схож с СЗТ: 43,9% против 45,1% и 11,7% против 11,3%. Что касается УрСИ, то эффективность Оператора выглядит скромнее и близка к показателям Сибирьтелеком: рентабельность EBITDA – 39,1% против 38,8%; рентабельность по чистой прибыли – 8% против 6,4%. Следует отметить, что в январе-сентябре 2009 года давление на эффективность Компаний оказывали потери от курсовых разниц (в большей степени у УрСИ (160 млн руб.), в меньшей – у ВолгаТелеком (74 млн руб.)), возникшие при переоценке валютной части долга. В то же время укрепление позиции «новых» более маржинальных услуг связи в структуре поступлений Компаний лишь способствует повышению эффективности их бизнеса.

В части долговой нагрузки, рассматриваемые МРК, очевидно, следуя рекомендациям «материнской» компании «Связьинвест», за 9 месяцев 2009 года сократили размер финансового долга. В этом направлении больше всего преуспел ВолгаТелеком - на 26,9% до 12,439 млрд руб., в меньшей УрСИ - на 6,8% до 25,806 млрд руб. При этом уровень долговой нагрузки Компаний в январе-сентябре, по нашим оценкам, заметно снизился как у ВолгаТелеком с 1,42х до 0,87х (Финансовый долг/EBITDA), так и у УрСИ с 2,01х до 1,63х. В то же время у приволжского Оператора наиболее комфортной была ситуация с краткосрочной частью долга (4,452 млрд руб.), которая без труда покрывалась собственными средствами (операционный денежный поток - 9,009 млрд руб., денежные средства – 2,282 млрд руб.). У уральского же Оператора дела с долгом до 1 года (11,151 млрд руб.) обстояли более напряженно, но не критично, поскольку способность УрСИ привлекать денежные средств для рефинансирования текущих обязательств у нас не вызывает сомнений. В частности, Оператор может продолжить свой выход на долговой рынок с программой зарегистрированных биржевых облигаций на 10 выпусков общим объемом 10 млрд руб. Напомним, что Компания в ноябре этого года уже успешно разместила выпуск биржевых облигаций серии БО-1 объемом 1 млрд руб. Рост краткосрочного долга УрСИ в январе-сентябре (доля в общем долге возросла с 37,4% до 43,2%) во многом связан с исполнением обязательств по его публичной части. Так, в 2010 году Компании предстоит погашение по облигационным выпускам на сумму порядка 5,197 млрд руб., что составляет 51,2% всего долга, приходящегося на следующий год. В ноябре текущего года Компания уже исполнила оферту по выпуску серии 06 объемом 2 млрд руб., выкупив 99,2% от общего количества облигаций.

Среди отчитавшихся за 9 месяцев 2009 года МРК по кредитному качеству мы по-прежнему выделяем ЦентрТелеком, Дальсвязь, а также ВолгаТелеком, которые обладают на общем фоне наиболее оптимальным соотношением эффективности деятельности и уровня долговой нагрузки, в том числе комфортной ситуацией с краткосрочной частью долга.

Текущие уровни доходности и ликвидности облигационных выпусков МРК «Связьинвеста» вряд ли можно назвать интересными. Однако бумаги способны привлечь внимание консервативных инвесторов в случае их ликвидности. В то же время интересными для инвестирования могут оказаться новые размещения МРК, учитывая большой объем зарегистрированных программ их биржевых облигаций. Инвесторов, чей временной горизонт вложения средств превышает два года, на наш взгляд, могут заинтересовать ликвидные выпуски АФК «Система» серий 02 (YTP 12,52%/17.08.2012 года) и 03 (YTP 12,43%/03.12.2012 года), которые заметно выделяются своим уровнем доходности и предлагаемой премией порядка 230-250 б.п. к выпускам «дочернего» МТС.

ФСФР зарегистрировала допэмиссию акций ОАО «СИБУР Холдинг» на 3,47 млрд руб.

Эмитент размещает по закрытой подписке обыкновенные именные бездокументарные акции в количестве 3,469 млн штук номиналом 1 тыс руб. Как сообщалось ранее, в декабре совет директоров «СИБУР Холдинга» утвердил решение о данной допэмиссии акций, принятое внеочередным собранием акционеров 25 ноября 2009 года.

Целевое использование привлекаемых ресурсов не раскрывается, но мы полагаем, что эти действия направлены на обеспечение ресурсов, необходимых для финансирования инвестиционных мероприятий Холдинга, исходя из того, что, как было анонсировано на прошлой неделе, инвестпрограмма 2010 года оценивается в 65 млрд руб., при этом только генерируемого Компанией операционного потока для ее финансирования недостаточно.

Денежный рынок

В конце минувшей недели поведение международных валютных рынков выглядело не слишком выразительно. Пара EUR/USD большую часть времени устойчиво торговалась в пределах 1,43х-1,44х, лишь ненадолго выходя за рамки нижней границы диапазона. Новая неделя пока не принесла заметных изменений – накануне, в ходе азиатской сессии евро котировался посередине прежнего интервала.

Несмотря на конъюнктуру внешнего рынка, участники внутреннего в пятницу предпочли зафиксировать открытые ранее позиции, в результате чего по итогам дня курс рубля укрепился к бивалютной корзине на 25 коп. до 36,57 руб., а в отношении доллара - на 18 коп. до 30,63 руб. На наш взгляд, если обстановка на forex стабилизируется на достигнутых уровнях, пятничный тренд может сохраниться и сегодня, поскольку фундаментально, с учетом текущих цен на нефть, стоимость бивалютного ориентира выглядит явно завышенной.

Тем временем напряженность денежного рынка, возникшая в середине прошлой недели, к ее окончанию полностью перестала ощущаться. Стоимость ресурсов на межбанке в пятницу днем не превышала 5%, а к вечеру и вовсе опустилась до 3%.

При этом участники через аукционы РЕПО с ЦБ привлекли на 22 млрд руб. меньше (всего – 45 млрд), чем в четверг 17 декабря, вследствие чего общий показатель ликвидности банковской системы, определяемый по остаткам на корсчетах и депозитах в Банке России, сократился с 827,6 млрд до 811,2 млрд руб.

Наступившая неделя, как и любая другая, близкая к завершению месяца, будет довольно насыщена различными событиями, связанными с оттоком ликвидности. Сегодня и в пятницу предстоят налоговые платежи, суммарный объем которых мы оцениваем на уровне 200-240 млрд руб. Помимо этого, в среду банки по ранее взятым обязательствам должны вернуть порядка 85 млрд руб.

Сгладить ситуацию «призваны» анонсированные аукционы Банка России на 55 млрд руб. и Минфина – 42,9 млрд руб. Дополнительный приток ликвидности обеспечит бюджет, ресурсов которого, согласно положениям бюджетного процесса, следует ожидать до конца текущей недели.

Долговые рынки

В пятницу на внешних рынках преобладали умеренно позитивные настроения, обеспечившие положительную динамику ключевым американским фондовым индексам (рост варьировался в диапазоне от 0,2% по DOW Jones до 1,45% по NASDAQ). Вероятно, при текущей ситуации корректнее было бы в качестве объяснения происходящего искать не какие-либо позитивные факторы, а, скорее, отсутствие негатива. Участники рынка, похоже, адаптировались к продолжающемуся «сезону минимальных ставок», который обеспечивает возможность для спекулятивных покупок. Довольно комфортно на текущий момент складывается конъюнктура сырьевых рынков и рынка нефти, что только «подогревает» интерес к фондовому рынку.

Для сегмента госбумаг США активизация спроса на риски отразилась ростом доходностей, в частности, по 10-летним UST - на 6 б.п. до 3,54% годовых.

Сегодня из макроданных будет опубликован лишь индекс деловой активности Чикаго за ноябрь, влияние которого на рыночные настроения мы бы не стали переоценивать, заявляя, что он сможет круто изменить преобладающие. Как мы полагаем, сформировавшийся с началом сегодняшних торгов в Азии тренд, ориентированный на покупки рисковых активов, с большой вероятностью может распространиться и на остальные рынки.

Российские еврооблигации демонстрировали предпраздничное «равнодушие» к происходящему. Котировки суверенных бумаг Russia-30 остаются на уровне, близком 113%. Какая-либо активность, способствующая изменению цен в корпоративных еврооблигациях, фактически отсутствовала.

Стоит отметить, что подобная характеристика сегмента еврооблигаций будет актуальной в течение всей наступившей недели. Похоже, надежды участников на предновогоднее «ралли» растаяли на фоне общей нестабильности мировых площадок. При этом в условиях отсутствия каких-либо негативных новостей очевидных поводов для продажи нет, следствием чего и является текущее «затишье».

В рублевых облигациях центром массового внимания остается первичный рынок. Вместе с тем, участники не забывают и о «насущных» проблемах – например, сегодня «по графику» расчеты по НДС, что потребовало определенной «подготовки» в пятницу, отразившейся в «перераспределении» бумаг между участниками рынка. Мы не случайно избегаем терминов «купля» или «продажа», характеризуя происходящее, поскольку состоявшиеся сделки весьма сложно определить в рамках какого-то одного тренда. Складывается впечатление, что участники рынка сконцентрированы именно на оптимизации существующих портфелей: пятничные сделки затрагивают довольно широкий спектр бумаг, однако более-менее серьезные обороты затронули лишь отдельные выпуски. Итак, положительной динамикой котировок торги закончили облигации ВК-Инвест (YTP 9,93%), МТС-2 (YTP 8,96%), Система-2 (YTP12,53%), Система-3 (YTP 12,44%), РЖД-10 (YTM 9,53%).

Весьма благополучно «стартовали» на вторичном рынке облигации ЛУКОЙЛ-БО6 и ЛУКОЙЛ-БО7, чья доходность к погашению снизилась до 9,37% с 9,42%, сложившихся при размещении в четверг.

В сегменте ОФЗ, на первый взгляд, день был довольно насыщенным на сделки, но к серьезным ценовым изменениям они не привели. Что касается субфедеральных выпусков, то здесь «эпицентр» активности находился в бумагах Мгор-58 (YTM 9,06%), Мгор-61 (YTM 9,45%), Мгор-62 (YTM 9,43%) и Мгор-63 (YTM 9,54%), в которых преобладала отрицательная переоценка.

Как мы ожидаем, сегодняшнюю динамику торгов локального рынка будет определять решение «налоговых вопросов», вследствие чего активность вторичного сегмента будет зависеть от потребностей в ресурсах для расчетов у участников рынка. Однако, как мы могли наблюдать, в пятницу на денежном рынке сложилась весьма комфортная ситуация, позволяющая не волноваться за безболезненное преодоление текущих налоговых выплат. Кроме того, определенную поддержку привлекательности рублевых активов обеспечивает и валютный сегмент, где рубль отчасти восстановил утраченные позиции.

Что касается ожиданий от наступающей недели в целом, то здесь нельзя не отметить изобилие первичного предложения, которое так же, как и раньше, будут отвлекать большую часть рыночного спроса на себя. Примечательно, что после несостоявшегося на прошлой неделе аукциона по ОБР на 70 млрд руб. на грядущий четверг Минфин планирует новую попытку, уменьшив объем предложения до 50 млрд руб.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: