Комментарий по рынку внутренних долгов

На внутреннем долговом рынке в четверг можно было наблюдать разнонаправленные движения. В сопровождении повышенных тоговых оборотов инвесторы избавлялись от бумаг первого эшелона, относящихся к нефте-газовому сегменту рынка. В результате чего, по итогам торговой сессии в отрицательной области «закрылись» облигации Лукойла 02 и 04 (-4 б.п. и -5 б.п. соответственно). В то же время из «фишек» подорожали рублевые бонды ФСК ЕЭС 03 (+10 б.п.), РЖД 05 (+4 б.п.). Кроме того, повышенный интерес со стороны участников рынка рублевых заимствований вчера проявился в отношении бумаг банковского сектора. Так, видимо осознав недооцененность данного сегмента рынка инвесторы ринулись покупать бонды Номос Банк 07 (+38 б.п.), УРСА Банк 05 (+1 б.п.), АК БАРС Банк 02 (+25 б.п.), АКБ СОЮЗ 01 (+42 б.п.), ВТБ 24 01 (+9 б.п.) и др.

Значительных изменений в секторе госбумаг вчера не произошло. На фоне в целом благоприятной конъюнктуры денежного рынка, в сегменте федеральных заимствований вновь просматривалось боковое движение. Котировки ОФЗ продолжили безыдейно изменялись в четверг. Ни агрессивных продаж, ни активных покупок по ходу торговой сессии замечено не было. Высока вероятность того, что сложившаяся вялая динамика котировок сектора госбумаг сохранится без особых изменений до конца текущего года.

На денежном рынке в четверг можно было наблюдать относительно высокую волатильность, если сравнивать вчерашнюю динамику ставок овернайт с таковой за предыдущие дни. Ситуация на рынке МБК заметно ухудшилась в первую половину дня. Ставка овернайт в моменте поднялась на уровень близкий к 5 % годовых на фоне выплачиваемых предприятиями НДС. Стремительный рост ставок МБК был связан с ожиданиями высокого спроса на денежные ресурсы в связи с выплатами налогов. Но с «подорожавшими деньгами» спрос резко упал. Таким образом, стало понятно, что ликвидность на рынке по-прежнему в избытке. В результате этого ставки МБК уже во второй половине дня были замечены в моменте на уровне 2 % годовых! Тем не менее, по итогам дня ставка MIACR значительно подросла, достигнув уровня в 4.27 % годовых, что на 85 базисных пунктов выше в сравнении с уровнем, обозначенным по итогам торгов в среду. Объемы по операциям прямого РЕПО также выросли. Банкам по суммарным итогам двух вторничных аукционов удалось привлечь порядка 24.88 млрд. рублей (днем ранее объем привлечения составил приблизительно 21.27 млрд. рублей). Динамика ставок МБК показала вчера, что с ликвидностью на рынке все впорядке. Вероятнее всего, период налоговых выплат пройдет без особых затруднений. И в том случае, если ставки денежно-кредитного рынка не будут сильно подниматься до конца года, в начале 2008 г. денежный рынок продолжит оказывать поддержку котировкам облигаций рынка рублевых заимствований. Сегодня игроки рынка рублевых бондов вновь будут пребывать в состоянии ожидания новых торговых идей. Единой динамики котировок в пятницу мы не ожидаем. Кроме того, торговая активность ожидается невысокой, что традиционно для последнего торгового дня. Внешний фон вряд ли сможет оказать значительное давление на котировки рублевых облигаций. Денежно-кредитный рынок сегодня, вероятнее всего, останется стабильным.

Первичный рынок

21 декабря 2007 г. состоится размещение облигаций Краснодарского края, 34002. На рынке субфедеральных облигаций в данный момент в обращении нет займов Краснодарского края. Первый заем края был полностью и своевременно погашен 15.05.2007 года. Наличие положительной публичной кредитной истории региона также можно расценивать как позитивный фактор. Позиционировать 2-ой облигационный заем края мы будем относительно бумаг регионов, максимально близких по масштабу и макроэкономическим показателям к Краснодарскому краю. С нашей точки зрения, сопоставимыми являются Самарская и Нижегородская области, а также Республика Башкортостан. Кроме того, у всех этих регионов одинаковые кредитные рейтинги от Moody’s, кроме Нижегородской области и сопоставимые – от S&P и Fitch.
 
По итогам исполнения бюджетов за 9м07 Краснодарский край имеет один из самых больших бюджетов в этой группе, сопоставимый с бюджетом республики Башкортостан. Финансовая зависимость эмитента от перечислений из федерального бюджета находится на уровне выше среднего по группе – 23.9 %. Похожую ситуацию мы можем наблюдать у Башкортостана – 20.4 %. В структуре доходной части бюджетов рассматриваемых регионов преобладают налог на прибыль организаций и налоги на доходы физических лиц.

Сильной стороной бюджета Краснодарского края является низкая долговая нагрузка. Отношение госдолга к собственным доходам за 9 месяцев 2007 года составило 4 %. По данному показателю наиболее близко к эмитенту находится Республика Башкортостан – 6 %.

Таким образом, мы считаем, что по масштабу и макроэкономическим показателям Республика Башкортостан (РБ) наиболее близка к рассматриваемому эмитенту, поэтому позиционировать второй заем Краснодарского края мы будем относительно недавно размещенного облигационного займа РБ, что позволит в максимальной степени учесть текущую рыночную конъюнктуру.

Дюрация облигаций последнего займа РБ составляет 2.68 года, доходность – на уровне 8.32 % годовых. Справедливое значение спрэда к кривой доходности ОФЗ у бумаг Башкортостана составляет порядка 210 б.п. Таким образом, учитывая полуторагодовую оферту займа Краснодарского края и текущую конъюнктуру внутреннего долгового рынка, справедливый уровень доходности 02 выпуска эмитента мы оцениваем на уровне 8.05 – 8.08 % годовых.

Также завтра состоится размещение амортизационного облигационного займа города Казань, 34005. Объем займа составляет 1.5 млрд. рублей. Срок обращения 1 год, предусмотрена квартальная выплата купона.

На рынке рублевых облигаций в данный момент в обращении находятся бумаги Казани, 34003. Кроме того, на рынке торгуются рублевые бонды ряда сопоставимых эмитентов. Следовательно, позиционировать 5-ый выпуск облигаций города мы будем относительно собственного выпуска, а также относительно бумаг муниципалитетов, близких по масштабам и макроэкономическим показателям. Наиболее сопоставимыми с данным эмитентом мы считаем – Красноярск и Волгоград. Но по ликвидности заем Волгограда не сопоставим с предстоящим выпуском Казани, поэтому позиционировать размещение мы будем относительно бумаг Красноярска.
 
Казань является муниципалитетом, рост валового территориального продукта (ВТП) которого превышает общероссийские показатели. Согласно данным информационного меморандума, средний темп прироста ВТП за 2002-2006 гг. составил 8.5 %, а в 2006 году прирост достиг 7.6 %, что почти на 1 п.п. выше общероссийского показателя. Оборот розничной торговли в 2006 году вырос на 23.5 % и составил 121.3 млрд. рублей, объем платных услуг населению вырос на 13.9 % и достиг 35.7 млрд. рублей.

Казань обладает средним по объему бюджетом. По размеру доходной части бюджета в 2006 году она уступила Красноярску – 12 472 млн. рублей против 13 729 млн. рублей. Собственные доходы Казани составили в 2006 году 6 млрд. рублей, что согласно информационному меморандуму больше по сравнению с 2005 годом на 47.6 %. Собственные доходы Красноярска за этот же период составили 8.3 млрд. рублей, что больше по сравнению с 2005 годом на 36.2 %. По итогам исполнения бюджета за 9 месяцев 2007 года прирост налоговых доходов Казани составил 35.4 % против 28.7 %, заложенных в закон о бюджете. Доля собственных доходов в доходной части бюджета у Казани за 9 месяцев 2007 года составила 56 %, а у Красноярска – 59 %. Но прирост собственных доходов у эмитента за год ниже, чем у сравнимого региона: 27.4 % против 40.5 %.

По динамике роста доходов Красноярск также имел преимущество над Казанью: 27.4 % против 25.3 % соответственно. При этом финансовая зависимость эмитента от перечислений из федерального бюджета выше, чем у сопоставимого муниципалитета. Рост собственных доходов у Казани в основном происходил за счет роста сбора налогов на доходы физических лиц. Годовой темп прироста НДФЛ в 2006 году составили 41.6 %. Годовой темп прироста данного налога у Красноярска составил 35.5 %.

По состоянию на 1 ноября 2007 года объем государственного долга Казани составил 5 582 млн. рублей. Долг региона увеличился по сравнению с началом года на 24.8 %. Доля рыночной задолженности составила 86 %. Прослеживается постепенное увеличение доли рыночных заимствований в общем долге субъекта. Следует отметить, что за последние два года показатель долг/собственные доходы существенно не изменялся и в 2006 году достиг 0.756. Отношение долга к планируемым собственным доходам на 2007 год рассматривается на уровне 0.665. В целом по макроэкономическим показателям и их динамике Красноярск выглядит лучше, чем Казань. Но, учитывая высокие темпы роста собственных доходов бюджета города, достаточно высокую финансовую независимость региона от перечислений из федерального бюджета, существующую долговую нагрузку, текущую конъюнктуру внутреннего долгового рынка и в целом благоприятную ситуацию с банковской ликвидностью, мы видим справедливый уровень доходности облигаций города Казани на уровне близком к 8.00 % годовых к погашению.

Торговые идеи

• Рекомендуем ПОКУПАТЬ недооцененные «фишки»: ГидроОГК 1, ФСК ЕЭС 02 и 04, ВТБ 4 и 5;

• Интересными для инвестирования нам кажутся бумаги ВТБ-Лизинг, со вчерашнего дня облигации ВТБ-Лизинг Финанс 1 начали обращаться на ММВБ. На наш взгляд, рублевые бонды данного эмитента выглядят недооцененными. Кроме того, существует вероятность того, что в краткосрочной перспективе данный финансовый инструмент войдет в список РЕПО ЦБ РФ;

• Облигации Карусель Финанс, 1 имеют не плохой потенциал ценового роста. Данные прогнозы с нашей стороны в первую очередь связаны с желанием Х5 Retail Group реализовать опцион на покупку сети гипермаркетов «Карусель» в первой половине 2008 г. Таким образом, с учетом значительной разницы в текущих доходностях бумаг эмитентов, мы склонны рекомендовать рублевые бонды Карусель Финанс, 1 к ПОКУПКЕ;

• Рекомендуем ПОКУПАТЬ облигации КБ «Центр-инвест», 01, начавшие торговаться на ММВБ в более привилегированном котировальном списке «А1» с 14 декабря 2007 г. С нашей точки зрения, потенциал ценового роста бумаг данного эмитента может составить порядка 100 – 150 б.п. и выше, в случае дальнейшего улучшения конъюнктуры внутреннего долгового рынка;

• Ценные бумаги СКБ Банка начали торговаться с 14 декабря 2007 г. в котировальном списке «А2» на ММВБ. Текущий уровень доходности рублевых бондов данного эмитента к оферте нам кажется завышенным. Таким образом, мы рекомендуем ПОКУПАТЬ дебютный облигационный выпуск СКБ Банка с целью погашения бумаг в оферту по номинальной стоимости и получения дополнительной прибыли в размере 1 п.п. (Текущий ценовой уровень составляет порядка 99 %);
 
• Интересными для инвестирования нам кажутся бумаги Банка Солидарность 02 серии. Несмотря на разрыв договоренностей между владельцем контрольного пакета акций и председателем совета директоров самарского банка Алексеем Титовым и Московским банком реконструкции и развития (МБРР). Мы склоняемся к тому, что текущие ценовые уровни 2-го облигационного выпуска Банка Солидарность выглядят не вполне адекватно. Также отметим, что 29 апреля 2008 г. по данному займу запланирована безотзывная оферта (цена выкупа – 100 % от номинала). Мы полагаем, что вне зависимости от количества бумаг, «принесенных» инвесторами эмитенту в день досрочного выкупа проблем с платежами со стороны Банка Солидарность возникнуть не должно. Таким образом, мы рекомендуем ПОКУПАТЬ рублевые бонды Банка Солидарность 02 серии по текущим ценам (95 – 96 % от номинала) с целью получения в оферту, в случае погашения бумаг, порядка 20 % годовых прибыли (в значение прибыли заложена маржа между текущими рыночными котировками и номиналом + купонный доход).