Стратегия внутреннего рынка

Среда отличалась низкой инвестиционной активностью на рынке рублевых облигаций. Ставки денежного рынка возросли до 4-5% на фоне последних в этом году выплат НДС. Однако существенного увеличения объема операций прямого РЕПО Банка России не произошло – как обычно в последнее время, он составил около 25 млрд руб. Около 20 млрд из них руб. было выделено под обеспечение выпусками ОФЗ (6 млрд руб.) и Россия 30 (13 млрд руб.). К вечеру ставки денежного рынка вновь снизились до 2-3%. Текущий уровень банковской ликвидности, на наш взгляд, достаточен для преодоления декабрьских налоговых выплат без заметного риска роста ставок денежного рынка.

Котировки облигаций первого эшелона по итогам дня не изменились. Спрос со стороны крупного российского инвестора на облигации ФСК-3 нашел достаточное предложение. Инвесторы присматривались к выпуску ВТБ-Лизинг-1, доходность которого на уровне 8.70% по-прежнему представляется привлекательной. На наш взгляд, короткие облигации надежных эмитентов являются интересным инвестиционным решением на период длинных новогодних праздников. Среди других инструментов отметим продажи облигаций Казань-3 в преддверии сегодняшнего размещения пятого выпуска в объеме 1.5 млрд руб. В сегменте обязательств розничных сетей продажи коснулись выпуска Седьмой Континент-2, котировки которого по итогам дня снизились на 0.3 п. п. Динамику лучше рынка продемонстрировал в среду выпуск ТГК-10-1, который, по нашему мнению, сохраняет привлекательность в сегменте облигаций энергетических компаний.

Сообщение о погашении выпуска облигаций компанией Евросервис способствовало частичному восстановлению котировок выпуска Сахарная компания-1. Обязательства, торговавшиеся во вторник на уровне 86.0 (доходность 64.0%), по итогам среды закрылись на отметке 93.5 (33.6%).

Участившиеся в последние дни размещения облигаций эмитентов третьего эшелона пока проходят не очень успешно. По нашим оценкам, розничной сети Провиант из заявленного объема в 1 млрд руб. пока удалось разместить облигации только на 440 млн руб. Еще хуже прошло размещение обязательств компании ЭйрЮнион в объеме 2 млрд руб. (оферта через 1.5 года). Ставка купона этого выпуска была установлена на уровне 14.0%, но продать облигации с соответствующей доходностью удалось только на 50 млн руб. На наш взгляд, причина этого заключается даже не в относительно низкой ставке купона (доходность находящегося в обращении выпуска ЭйрЮнион-1 составляет около 16.0%), а в том, что инвесторы не склонны брать на себя риски нерейтингованных эмитентов третьего эшелона. Кроме того, отрасль воздушных перевозок и данный эмитент в частности находятся в непростом финансовом положении, и интерес к выпуску ЭйрЮнион, видимо, охладили недавние сообщения об участии компании в судебных разбирательствах в св язи с задержками текущих платежей. Кроме того, если долг привлекается для обеспечения контроля частных акционеров в объединенном холдинге, цена такого финансирования должна быть гораздо выше.

Стратегия внешнего рынка

Котировки американских казначейских обязательств в ходе торгов в четверг вновь отличались высокой волатильностью. В первой половине дня поток негативных новостей, сигнализирующих о дальнейшем развитии кризиса на рынке американской ипотеки, продолжился. Сообщения о новых списаниях убытков компанией Bear Stearns, раскрытие информации крупнейшим страховщиком на рынке облигаций MBIA о выданных гарантиях по CDO в объеме USD8.1 млрд и слишком низкое значение индекса производственной активности в Филадельфии заставили инвесторов активизировать покупки КО США. Доходность десятилетних казначейских обязательств снизилась за это время до 3.99%, а двухлетних – до 3.04%. Кроме того, в четверг была опубликована информация о новом сокращении рынка коммерческих ценных бумаг. Объем обеспеченных ценных бумаг в обращении за прошедшую неделю снизился на USD27.5 млрд (-3.48%); с начала кризиса объем этого класса активов в обращении уменьшился на USD432 млрд (-36%). Во второй половине дня доходности КО США выросли на 6-7 б. п. в связи с возобновлением роста на американском рынке акций.

Инвестиционная активность на развивающемся долговом рынке снизилась практически до нуля. Котировки большинства выпусков валютных облигаций остаются стабильными при широких спрэдах между ставками на покупку и продажу. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 в конце четверга остановились на уровне 113.75, а его спрэд к базовым активам остался неизменным (150 б. п.). Какого-либо оживления в этом сегменте рынка в период рождественских праздников ожидать сложно.

Торговые сети Холидей и Кора завершили процесс объединения

Владельцы торговых сетей Холидей и Кора закрыли сделку по объединению активов. В распространенном вчера компаниями специальном совместном меморандуме достаточно подробно освещаются операционные показатели обеих сетей на момент слияния, а также приводятся прогнозы основных показателей объединенной компании на конец 2007 г. и 2008-2009 гг. Насколько мы понимаем, сделка была структурирована как слияние (очень редкое явление для российского розничного сектора) с определенным денежным компонентом. Сумма чистого долга объединенной компании на 1.2 млрд руб. превышает сумму долга отдельно взятых сетей Кора и Холидей, из чего можно сделать вывод, что общий долг новой компании в процессе сделки увеличился на эту сумму. Чистый долг объединенной компании на конец 2007 г. составит 6.7 млрд руб., а pro forma EBITDA за 2007 г. – 1.13 млрд руб., что соответствует коэффициенту Долг/EBITDА 5.9. В меморандуме также сообщает ся, что на балансе новой компании находится около 45% облигационного выпуска Коры (объемом 1 млрд руб.), оферта по которому предстоит в середине января. Коэффициент Долг/EBITDA отдельно взятой сети Холидей по состоянию на конец 2007 г. составит около 3.5 при величине чистого долга около USD130 млн.; размер долга существенно сократился по сравнению с концом 2006 г. после того как пакет акций розничной сети приобрел фонд прямых инвестиций Ренова Капитал. Выпуск облигаций Холидей-Финанс погашается в октябре 2008 г. (т. е. не попадает в категорию выпусков, которые нужно рефинансировать в краткосрочной перспективе).

Мы приветствуем все проявления информационной открытости эмитентов, особенно при проведении крупных корпоративных сделок.