Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций

[21.12.2006] Райффайзенбанк

ГАЗЭКС: ПРИВИЛЕГИИ МОНОПОЛЬНОГО БИЗНЕСА

Сегодня состоится размещение облигаций ГАЗЭКС-Финанс (1 млрд руб., оферта через 1.5 года), которое станет дебютом холдинга Газэкс на долговом рынке. Мы позитивно оцениваем кредитное качество компании на основании ее монопольного положения на рынке распределения газа в регионах Урала и низкой долговой нагрузки. На наш взгляд, немаловажную роль для кредиторов Газэкса также играет тот факт, что компания входит в КЭС-Холдинг и группу Ренова, что можно рассматривать в качестве источника существенной финансовой поддержки. В качестве организатора займа Райффайзенбанк оценивает «справедливый» спрэд выпуска облигаций ГАЗЭКС-Финанс на уровне 450-470 б.п. к ОФЗ, что соответствует доходности в 10.60-10.80% к оферте и ставке купона в 10.30-10.50%.

Холдинг Газэкс является проектом КЭС-Холдинга, одного из крупнейших инвесторов в сфере электроэнергетики и ЖКХ, в области газораспределения. Конечными акционерами КЭС- Холдинга являются группа Ренова и президент холдинга г-н Слободин. Газэкс владеет газораспределительными сетевыми активами в ряде регионов Урала и Сибири (Новосибирская, Челябинская, Читинская, Иркутская и Свердловская области). Распределение газа (основной бизнес для Газэкса) является монопольным видом деятельности, который во многом схож с электросетевым бизнесом по экономическим предпосылкам и принципам госрегулирования. Помимо этого направления бизнеса Газэкс также занимается производством и продажей сжиженного газа и оказывает строительные и сервисные услуги в области газовой инфраструктуры.

Деятельность КЭС-Холдинга в настоящий момент направлена на активную консолидацию активов. Поэтому Газэкс в ближайшее время намерен активно приобретать газораспределительные активы, в первую очередь – в своих основных регионах присутствия: на Урале и в Сибири.

Текущее финансовое состояние компании оценивается как вполне стабильное: компания демонстрирует динамичный рост выручки и рентабельности, а долговая нагрузка находится на вполне консервативном уровне (Долг/EBITDA 1.1х). Более 80% средств от размещения облигационного займа компания планирует направить на приобретение новых активов, при этом долговая нагрузка по итогам 2006 г. не должна превысить 2.2х Чистый Долг/EBITDA. На сегодняшний день на облигационном рынке присутствует «родственная» Газэксу компания – Российские Коммунальные Системы (РКС), которая представляет собой другой инфраструктурный проект КЭС-Холдинга. Газэкс существенно отстает от РКС по масштабам бизнеса (выручка РКС в 4.8 раза больше), но при этом демонстрирует более высокую рентабельность при существенно более низкой долговой нагрузке. По нашему мнению, «справедливая» премия облигаций Газэкса к долгу РКС должна составлять около 150 б.п. Исходя из этой предпосылки, мы оцениваем «справедливый» спрэд Газэкса в 450-470 б.п. к ОФЗ.

Существенным поводом для роста котировок Газэкса в ближайшем будущем может стать ожидаемая консолидация активов КЭС-холдинга, в результате которой уровни кредитного риска отдельных бизнес-единиц холдинга нивелируются. По нашему мнению, «справедливый» спрэд для обязательств КЭС составляет 250-300 б.п. к ОФЗ. Поэтому мы ожидаем, что по мере консолидации активов холдинга, премия Газэкса к РКС будет уменьшаться за счет сужения спрэдов облигаций Газэкса.

УФИМСКИЕ МОТОРЫ: К ПОЛЕТУ ГОТОВЫ

Сегодня состоится размещение дебютного выпуска Уфимского моторостроительного производственного объединения (4 млрд руб., оферта через 1.5 года). Организаторы ориентируют рынок на доходность 9.50-10.00% годовых. Мы высоко оцениваем кредитное качество компании и считаем, что предлагаемая премия является достаточной привлекательной для инвесторов.

УМПО входит в число крупнейших отечественных двигателестроительных корпораций. Компания производит авиадвигатели для военной промышленности, а также активно развивает сегмент двигателей для газовой отрасли и электроэнергетики. Судя по информации, представленной в обзоре организатора займа, предприятие контролируется менеджментом. Кроме этого, правительству Республики Башкортостан принадлежит «золотая акция», дающая право налагать вето на решения акционеров компании. Основной специализацией УМПО является производство авиадвигателей серии АЛ-31Ф, применяемых на современных боевых самолетах Су, в 2005 году это направление принесло более 80% выручки. Заказы Министерства Обороны достаточно малы – в 2006 г. их доля в выручке не превысит 5%, и почти весь спрос формируется за счет экспортных поставок самолетов и двигателей. Ключевыми потребителями отечественных военных самолетов являются страны Азии, Северной Африки и Южной Америки.

Исторически в двигателестроительной отрасли сложилось следующее «разделение труда»: разработчиком базовой версии АЛ-31Ф и его основных модификаций является НПО Сатурн. Серийное же производство осуществляется УМПО и его конкурентом ММПП Салют, для которого этот двигатель также является ключевым продуктом. УМПО не обладает лицензией на прямые экспортные поставки оборонной продукции, и поэтому осуществляет продажи при посредничестве Рособоронэкспорта. В свете этого ММПП Салют, находящийся в 100%-ной государственной собственности, имеет определенные преимущества перед своим конкурентом.

Тем не менее, мы отмечаем достаточно сильные позиции УМПО на рынке военных авиадвигателей. Дело в том компания имеет крепкие партнерские отношения с Сатурном, позволяющие предлагать рынку более «продвинутые» модификации. В частности, на один из таких двигателей, эксклюзивное производство которого осуществляет УМПО, приходится 2/3 портфеля заказов на ближайшие 3 года. Помимо этого УМПО имеет ряд совместных с Сатурном проектов, наиболее значимым из которых является разработка двигателей для нового истребителя Су.

Выручка УМПО распределяется неравномерно в течение года, это объясняется долгим циклом производства авиадвигателя (9 месяцев) и нерегулярным характером поступления заказов. Поэтому относительно невысокий результат за 3 квартала 2006 года сам по себе не является негативной новостью. Более того, согласно прогнозам компании, выручка по итогам 2006 года вырастет до 14.7 млрд руб. В целом мы очень позитивно оцениваем операционную сторону бизнеса УМПО, основывая свое мнение на следующих факторах:
• высокая рентабельность: маржа EBIT около 20% – достаточно высокий результат для машиностроительной отрасли;
• стабильный доход в среднесрочной перспективе: объем текущего портфеля заказов до 2009 года превышает $900 млн.

Финансовый долг эмитента в течение 9 месяцев 2006 года вырос на 76% до 7.4 млрд руб., что привело к увеличению долговой нагрузки Долг/EBIT до 4.2х. С учетом ожидаемого роста выручки в IV квартале, этот показатель снизится, по нашим оценкам, до умеренного уровня в 3.0-3.5х. Привлекаемые заемные средства компания планирует направить на рефинансирование краткосрочных банковских кредитов, поэтому выпуск облигаций практически не окажет влияния на уровень долга. Однако мы ожидаем постепенное увеличение долговой нагрузки в связи с потребностями компании в дополнительных заемных средствах: программой развития эмитента предусмотрены инвестиции около $200 млн. в течение ближайших 4 лет.

По нашему мнению, УМПО имеет стратегически важное значение для ВПК страны и вполне может рассчитывать на господдержку. На сегодняшний день перед отечественным авиастроением стоит ряд задач, приобретающих особую актуальность с учетом довольно инертного развития отрасли в течение последних 10-20 лет. Одна из них – создание истребителя пятого поколения, и сроки ее решения в значительной степени определят позиции страны на международном рынке военной авиатехники в ближайшем будущем. Авиационное двигателестроение является наукоемкой отраслью, в связи с этим разработка двигателя нового поколения требует значительных ресурсов, привлечение которых не под силу отдельным российским компаниям. Для решения этой проблемы государство планирует создание одной или двух интегрированных двигателестроительных корпораций (ИДК). УМПО в сотрудничестве с Сатурном не раз ранее демонстрировали способность создавать новые авиадвигатели – в частности, сейчас в завершающей стадии находится совместный проект создания двигателя для индийского учебно-боевого самолета. И поэтому достаточно логично рассматривать их в качестве фундамента при создании одной из ИДК.

Правительством еще до конца не разработана концепция развития двигателестроительной отрасли, но мы уже сегодня можем наблюдать признаки поддержки со стороны государства:
• Рособоронэкспорту удается реализовывать продукцию по комфортным для авиастроителей ценам, что способствует высокой рентабельности бизнеса: маржа по EBIT у Сатурна и УМПО в 2005 году превысила 20%.
• Часть процентных расходов предприятий, экспортирующих вооружение, компенсируется за счет государства.

Кредитное качество УМПО, по нашему мнению, основывается на стабильности и высокой рентабельности бизнеса, мощной поддержке со стороны государства. В качестве сравнимого эмитента мы предлагаем рассмотреть НПО Сатурн, которому так же можно приписать вышеперечисленные преимущества УМПО. С учетом премии за первичное размещение, мы оцениваем «справедливый» спрэд выпуска при размещении в 320-370 б.п. к ОФЗ, что соответствует доходности 9.25-9.75% годовых к оферте и купону в 9.05-9.50%.

ПАТЭРСОН: КОММЕНТАРИЙ К РАЗМЕЩЕНИЮ

Сегодня на ММВБ состоится размещение займа ООО “Патэрсон - Инвест” (2 млрд руб, 1.5-годовая оферта), который станет дебютным для сети супермаркетов Патэрсон. С учетом качественной структуры займа, а также на основании сравнения с другими розничными сетями, мы оцениваем «справедливую» доходность по займу на уровне около 10.00%, что соответствует спрэду в 400-420 б.п. к кривой ОФЗ. Группа Патэрсон управляет сетью из 82 универсамов, 60% которых расположены в Москве и Санкт-Петербурге. С 2004 года группа начала экспансию в регионы: сейчас ее магазины представлены в 17 крупнейших городах европейской части России.

Магазины сети работают в формате “супермаркет”, другими крупными игроками в этом сегменте являются Седьмой Континент и Перекресток. Патэрсон значительно отстает от них по масштабу бизнеса:
• по состоянию на 9М2006 г. под управлением Перекрестка находилось 161 супермаркетов, Седьмого континента - 132;
• выручка Патэрсона в 1 п/г 2006г. составила $262 млн, что существенно ниже $675 млн у Перекрестка и $451 млн у Седьмого континента.

По динамике развития группа также уступает своим конкурентам: рост выручки в 2005 г. составил 31%, аналогичный показатель Перекрестка - 56%, Седьмого Континента – 44%. Мы не ожидаем значительного роста выручки в ближайшем будущем: увеличение количества магазинов в 2.2 раза запланировано только к 2009 г. Половина новых магазинов будет работать по программе франчайзинга, т.е. их выручка не будет учитываться в общей выручке группы.

Одним из недостатков группы является неразвитость собственной логистической системы. Сейчас логистическая компания группы работает только на рынке Москвы, на региональных рынках Патэрсон пользуется услугами местных дистрибьюторов. И хотя по валовой рентабельности группа незначительно отстает от своих конкурентов (29% против 32% у Седьмого Континента), с увеличением присутствия на региональных рынках это может оказать существенное негативное влияние.

Операционная эффективность Патэрсона находится на относительно высоком для отрасли уровне: рентабельность по EBITDA составила 9.5% (против 10% у Перекрестка и 10.4% у Седьмого континента). По данным управленческой отчетности, мы оцениваем финансовое положение группы как вполне стабильное: долговая нагрузка находится в разумных пределах: 2.6х. Существенная часть (69%) облигационного займа будет направлена на реструктуризацию текущей задолженности, поэтому долговая нагрузка не будет существенно увеличена. По оценкам организаторов займа, по итогам года соотношение Долг/EBITDA не превзойдет 3х.

В качестве важного позитивного фактора мы отмечаем высокую прозрачность структуры группы: основным торговым оператором является ООО «Фирма «Омега-97», недвижимость находится на балансе ООО «Патерсон – Инвест», обе компании входят в структуру облигационного займа. Мы считаем, что структура является качественной: совокупный показатель EBITDA эмитента и поручителя составляет 80% EBITDA группы.

На наш взгляд, кредитное качество Патэрсона можно оценить как достаточно высокое на основании прозрачной структуры бизнеса группы, высокой операционной эффективности и комфортной долговой нагрузки. По совокупности факторов мы оцениваем «справедливый» спрэд в 400 б.п. к ОФЗ, что соответствует доходности около 10.00% к оферте и ставке купона в 9.75%. Наши оценки в целом совпадают с ориентирами организаторов.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Контакт-центр