Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[21.12.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов В отсутствии серьезных поводов рынок казначейских бумаг торговался в узком диапазоне. В результате доходность 2-летних бумаг не изменилась (4.71%), 10-летних выросла на 1 б.п. до 4.6%. Сегодняшний день обещает быть более интересным: ожидаются публикации индекса деловой активности ФРБ Филадельфии и финальные данные по ВВП за третий квартал. На самом деле до конца года остался выход индекса персональных расходов и статистики по продажам на рынке недвижимости. Мы полагаем, что вряд ли уже ситуация до конца года изменится. Нашей основной позицией на среднесрочную перспективу является сохранение регулятором учетной ставки на текущем уровне.

Развивающиеся рынки Как, и в базовых активах, инвесторы в развивающиеся рынки с головой погружены в предрождественские хлопоты, в связи с чем активность остается на минимальном уровне. По итогам вчерашнего дня спрэды Мексики и Турции не изменились, спрэд Бразилии расширился на 1 б.п. Ярким пятном на нейтральном фоне стали бумаги Аргентины, сократившие спрэд на 6 б.п., после того как правительство объявило о росте экономики в октябре на 9.3% при ожиданиях 8.1%.

Российский сегмент Стабильная ситуация на рынке базовых активов способствовала повышению российских евробондов. Россия-30 закрылась на уровне 113.57-113.677% (YTM 5.59%), при этом спрэд к 10-летним казначейским бумагам сократился до 100 б.п. В корпоративном секторе определенный спрос присутствовал в бумагах Вымплекома-11 и Вымпелкома-16, выросших в пределах 20 б.п. В целом изменений по сравнению с предыдущим днем не произошло. В то же время, мы отмечаем, что евробонд Банка Спб-09 достиг нашего целевого уровня 9.1%, в связи с чем мы рекомендуем фиксировать прибыль. Таким образом, из наших рекомендаций в банковском секторе остаются Петрокоммерц-09 и Славинвестбанк-09. Сегодня с утра АФК Система опубликовала отчетность за девять месяцев текущего года: в принципе, вышедшие данные не несут каких-либо неприятных сюрпризов. Выручка компании выросла на 38% до 7.46 млрд. долл., в первую очередь благодаря телекоммуникационному направлению. Показатель OIBDA вырос на 31% до 3.02 млрд. долл., и рентабельность OIBDA по сравнению с аналогичным периодом прошлого года незначительно снизилась (с 43% до 41%). При этом позитивным фактором является умеренная долгая нагрузка компании: на конец третьего квартала total debt/OIBDA составлял 1.5. Хотя недавно одно из подразделений холдинга привлекло синдицированный кредит для покупки пакета Связьинвеста (675 млн. долл.,), а сам холдинг зарегистрировал программу на 30 лет объемом 3 млрд. долл., мы не ожидаем серьезного ухудшения финансовых показателей (прогнозный по итогам года debt/OIBDA 1.64) и подтверждаем рекомендацию по Системе-11, сохраняющую неадекватно высокий спрэд к бондам своего крупнейшего подразделения МТС.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Поддержка денежного рынка позволила достаточно безболезненно преодолеть участникам рынка состоявшиеся вчера выплаты НДС. Похоже, что предновогоднее настроение все больше укрепляется на рынке: инвесторы продолжают формирование портфелей на продолжительные выходные. Вследствие этого сохраняется спрос на ОФЗ, голубые фишки и выборочно второй эшелон. В частности, наибольшей популярностью пользуются бумаги ФСК, РЖД. Во втором эшелоне инвесторы выделили в качестве «фаворитов» ЦТК, Сибирьтелеком и Мечел. Среди субфедеральных выпусков можно отметить довольно высокие обороты по 5 и 3 сериям Московской области, обеспечивший бумагам значительный рост котировок. Так МосОбл5 закрылась на уровне +55 б.п. по цене последней сделки, МосОбл3 на уровне +84 б.п.

Пожалуй, сегодняшний день в сегменте первичных аукционов закрывает сезон «горячих» дней декабря. Несмотря на то, что по количеству аукционов оставшиеся несколько дней уходящего года еще будут довольно «урожайными», масштабы размещений гораздо скромнее намеченных на сегодня. В течение дня инвесторам будут предложены облигации 6 эмитентов на общую сумму 11 млрд. руб.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Сегодня на рынке дебютирует очередной продуктовый ритейлор, сеть супермаркетов Патэрсон, с займом в объеме 2 млрд. руб. и погашением через три года. По займу установлены ежеквартальные купонные выплаты и оферта через полтора года. Привлеченные средства планируется направить на развитие сети супермаркетов и рефинансирование краткосрочной задолженности в пропорции 30/70 (по итогам первого полугодия на краткосрочные обязательства приходится 40% в кредитном портфеле компании). При этом 30% в равных долях будут направлены на приобретение недвижимости и торгового оборудования.

Эмитент имеет достаточно простую организационную структуру, объединяющую всего две компании, собственника недвижимости и оператора розничной сети, по которым подготавливается управленческая консолидированная отчетность по международным стандартам. В следующем году планируется проведение независимого аудита за 2006 г., что выведет компанию на значительно более высокий уровень информационной и финансовой прозрачности.

На текущий момент сеть представлена в 17 регионах России и на Украине и объединяет 82 супермаркета, 16 из которых находится в собственности (70% приходится на дорогостоящую московскую недвижимость). К концу года Патэрсон планирует на треть увеличить портфель принадлежащей ему недвижимости (с 62.5 до 80 тыс. кв.м.), стоимость которой (с учетом оборудования) по независимым оценкам составит $250-260 млн. В отличие от дискаунтеров, компания, как и ее основные конкуренты, Седьмой Континент и Перекресток, не делает акцента на развитии франшизы – по результатам девяти месяцев франчайзинговая сеть состояла лишь из четырех магазинов, а к концу года планируется ее расширение до девяти торговых объектов.

Среднегодовые темпы роста сети за период с 2003 по 2006 г. составили 47%. Вплоть до 2009 г. среднегодовые темпы экспансии замедлятся до 25%, в результате чего сеть увеличится в два раза до 183 магазинов в 2009 г. по сравнению с 93 на конец текущего года. При этом доля франшизы останется на текущем уровне в 10% от общего количества магазинов. На настоящий момент 65% торговой площади сети находится в долгосрочной аренде сроком до 10 лет, что, в свою очередь, снижает риск резкого роста затрат на аренду. На фоне экспансии сети, а также увеличения продаж с 1 м.кв. на 20% Патэрсон ожидает трехкратный рост выручки в 2009 г. до $790 млн. по сравнению с 2005 г. ($263 млн.).

По выручке сеть относится к небольшим компаниям и существенно уступает операторам аналогичного розничного формата (Седьмому Континенту с выручкой в 2005 г. в $712 млн. и Перекрестку - $1015 млн.). По масштабам бизнеса Патэрсон наиболее сопоставим с региональными ритейлорами Мартой ($193 млн.), Монеткой ($175 млн. – с НДС) и Матрицей ($154 млн.).

Что касается финансовых характеристик сети, то мы оцениваем их как соответствующие среднему уровню по сектору. Рентабельность EBITDA по результатам 2005 г. чуть превышала средний уровень по сетям, работающим в формате «супермаркет», и составляла 9.8% против 9.3% соответственно. Наиболее высокий показатель отразил Седьмой Континент – 10.5%. К этому уровню рентабельности компания планирует прийти в 2008 г. как за счет оптимизации логистики, так и увеличения доли более рентабельных private labels в совокупном объеме продаж с текущих 2% до 10%. Как и многие прочие операторы продуктовой розницы Патэрсон имеет довольно привлекательные условия товарных кредитов с поставщиками, которые фактически финансируют оборотный капитал компании, что позволяет наращивать объемы продаж на фоне быстрой оборачиваемости запасов. В среднем разница в сроках оборачиваемости запасов и кредиторской задолженности у компании составляет 60 дней.

С точки зрения долговой нагрузки, Патэрсон проводит весьма консервативную финансовую политику – максимально допустимое соотношение Долг/EBITDA установлено в пределах 2.3 – 2.7. По результатам 2005 г. и первого полугодия 2006 г. покрытие долга за счет EBITDA составило 2.5 - 2.6, которое существенно не изменится и на конец 2006 г. Этот показатель ниже не только среднего прогноза по продуктовым ритейлорам в 2006 г. на уровне 4.5 (по нашим оценкам), но и фактического среднего показателя в 2005 г. в 3.0. По результатам 2007 г. компания прогнозирует улучшение долгового покрытия до уровня меньше 2.0. Доля долга в активах у Патэрсона достаточно стабильна на протяжении имеющихся исторических периодов и варьируется в пределах 30%, что чуть ниже среднего по супермаркетам в 40%. По итогам 2006 г. в результате рефинансирования значительной части краткосрочной задолженности соотношение Долг/Активы составит по прогнозам менеджмента 25%.

С точки зрения долговой нагрузки Патэрсон наиболее сопоставим с Монеткой (прогноз на 2006 г. в 1.6.) и Перекрестком (2.0 в 1 кв. 2006 г.). При позиционировании выпуска сравнение с Перекрестком было бы не совсем корректным, учитывая, что сеть входит в группу Х5. С учетом относительно сопоставимых масштабов бизнеса, в качестве ориентира мы выбрали Монетку, которая помимо чуть более низкой рентабельности (7.7%), уступает Патэрсону как с точки зрения финансовой прозрачности (управленческая консолидированная отчетность подготовлена только за 2005 г.), так и более высоких структурных рисков. Доходность к оферте выпуска Монетки на вчерашнее закрытие составила 11.64%, что соответствует спрэду к ОФЗ в 575 б.п. Таким образом, больший масштаб бизнеса Патэрсона и более широкое региональное присутствие, предстоящая подготовка аудированной финансовой отчетности за 2006 г. и консервативная финансовая стратегия (тогда как в отношении Монетки делать какие-либо прогнозы затруднительно на фоне отсутствия финансовой информации), стабильная эффективность и простая структура выпуска – все это обуславливает разницу в спрэдах к ОФЗ по облигациям компаний не менее 100 б.п. Исходя из этого мы оцениваем доходность при размещении на уровне 10.8%-11% с учетом премии за первичное размещение в 20 б.п.

22 декабря состоится размещение дебютного облигационного займа ООО «ТД «Русские масла» объемом 600 млн. руб. с трехлетним сроком обращения и полуторагодовой офертой.

Группа компаний «Русские масла» специализируется на производстве растительных масел, при этом, ООО «ТД «Русские масла» занимается закупкой сырья, его переработкой по давальческой схеме на трех заводах Группы, выступающих поручителями по облигационному займу, а также реализацией готовой продукции. Холдинг «Русские масла» был образован в апреле 2005 г., при этом за первое полугодие 2006 г. выручка от реализации составила 1 млрд. руб., прибыль от продаж – 38.8 млн. руб., операционная маржа – 3.8%. Невысокая рентабельность Группы обусловлена, прежде всего, фактором сезонности, выраженным в преобладании в 1 половине года закупок сырья над реализацией готовой продукции. Кроме того, на наш взгляд, дополнительное давление на рентабельность оказывает присутствие продукции холдинга преимущественно в низкоценовом сегменте.

По итогам текущего года Группа ожидает выручку в размере 3 млрд. руб., а в следующем году – 4 млрд. руб., при рентабельности на уровне 7.5%. Динамичное развитие ГК «Русские масла» будет поддерживаться, по оценкам менеджмента, реализацией инвестиционной программы. Наиболее масштабным проектом холдинга является строительство завода по переработке сои и производству биодизельного топлива в свободной экономической зоне (Эстония), которое планируется осуществлять за счет проектного финансирования со стороны западных партнеров, а также собственных средств. Другие проекты Группы по реконструкции ЗАО «Невинномысский МЭЗ» и ОАО «Флорентина», затраты на которые составят порядка 300 млн. руб., будут финансироваться на средства облигационного займа. При этом, остальная часть облигационного займа будет направлена на рефинансирование долга. В целом, после размещения выпуска, debt/EBITDA, по оценкам менеджмента, составит 5.4, что является показателем высокой долговой нагрузки, характерной для большинства компаний сельскохозяйственного сегмента.

Основным риском для ГК «Русские масла», на наш взгляд, является высокий уровень конкуренции на российском рынке натуральных растительных масел, на котором присутствуют крупные российские и зарубежные игроки «Юг Руси», Эфко, Bungе, WJ Group, активно продвигающие свои брэнды. При этом, российский рынок растительных масел приближается к насыщению, что существенно ограничивает возможности производителей по расширению масштабов бизнеса за счет интенсивного роста. Также, холдинг «Русские масла» подвержен рискам всего сельскохозяйственного сегмента, связанным с повышением цен на сырье (подсолнечник) в результате неурожая. Учитывая присущие ГК «Русские масла» риски и небольшой масштаб бизнеса, но при этом принимая во внимание информационную открытость холдинга (Группа публикует отчетность по МСФО, аудитором которой выступает KPMG, а также раскрывает конечных владельцев), мы оцениваем справедливый спрэд облигаций к ОФЗ в размере 690-730 б.п., что соответствует доходности к полуторалетней оферте на уровне 12.9%-13.3%.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации

• ГАЗ – завышенный спрэд к ОФЗ относительно отраслевых аналогов, справедливый спрэд оцениваем на уровне 250 б.п. (потенциал сужения как минимум 40 б.п. с текущих уровней).
• Техносила – неоправданное расширение спрэда до 550 б.п. к ОФЗ, справедливый спрэд оцениваем на уровне 500 б.п., рекомендуем к спекулятивной покупке
• Дикси - потенциал сужения спрэда, как минимум, 50 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ 360-390 б.п., что соответствует доходности в 10%. Рекомендуем бумагу к спекулятивной покупке.
• Юнимилк - завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 25 – 35 б.п. Справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет около 150 б.п.(178 б.п. на 20.11.2006), справедливый спрэд к ОФЗ – 350 б.п. (385 б.п. на 20.11.2006).
• Магнит-1 - потенциал снижения доходности 40-50 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2. С позиций оценки кредитного качества мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, немногим превышающим спрэд Пятерочки.
• ЮТК-4 - потенциал сужения спрэда к «кривой телекомов» до 50 б.п., ЮТК-3 – доходность на уровне более длинного ЮТК-4 при меньшей дюрации
• ЦТК-5 - ожидаем сужения спрэда к ОФЗ до справедливого уровня 200 б.п., Рекомендуем сохранять позиции в бумаге.
• Волгателеком-4 – ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п., бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3.
• ЭмАльянс - доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает изменения в структуре собственников основных предприятий Группы. В ближайшей перспективе контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации

• Вымпелком-16: выпуск немного отстает от остальной кривой (порядка 20 б.п.) После объявление финансовых результатов короткие бумаги эмитента росли опережающим темпом.
• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 80 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• Банк Петрокоммерц-9: потенциал снижения доходности 25 б.п. С учетом того, что размещенный в марте 2006 года 3-летний выпуск банка торгуется с доходностью 8.1%, доходность 8.55% кажется неоправданно высокой.
• Славинвестбанк-09: потенциал снижения доходности порядка 50-70 б.п. Банк контролируется казахским ТуранАлемом и в скором времени должен перейти под его прямой контроль, что положительно скажется на рейтингах и, как следствие, сужении спрэда. При этом выпуск предполагает опцион-пут через 18 месяцев, если данное событие не произойдет.